股權(quán)激勵與公司績效
——來自上市公司的實證研究

北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 李 紅

股權(quán)激勵與公司績效
——來自上市公司的實證研究

北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 李 紅

目前各上市公司所有者為提高公司績效，增強競爭力并獲取更多利潤，一直致力于對公司高管人員的選拔和激勵研究，而股權(quán)激勵是目前很多企業(yè)普遍采用的一種激勵方法。國內(nèi)外很多學(xué)者長期以來從事對股權(quán)激勵的研究，但未能達(dá)到一致的意見；尤其是在我國，股權(quán)激勵制度尚不完善，對于這一問題尚無確切答案。基于此，本文以我國2012年～2015年實施股權(quán)激勵制度的上市公司為研究對象，旨在通過實證分析研究管理者持股比例對公司經(jīng)營績效的影響。

上市公司 股權(quán)激勵 經(jīng)營績效

1 引言

不論在國內(nèi)還是國外，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離成為企業(yè)發(fā)展中的顯著特征之一。企業(yè)的所有者擁有企業(yè)的財產(chǎn)所有權(quán)卻沒有直接的經(jīng)營控制權(quán)；而企業(yè)的管理層擁有直接的經(jīng)營控制權(quán)，但不承擔(dān)最終的決策風(fēng)險。這樣，所有者和管理層之間就形成了委托代理關(guān)系，由于二者的利益目標(biāo)不完全一致，利益沖突就會不可避免地發(fā)生。一方面，管理層為了擴大自己的實際利益，不惜損害股東的權(quán)益；另一方面，股東為防范管理層的這種行為，并從公司良好績效中持續(xù)獲得穩(wěn)定收益，就需采取措施激勵管理者提高業(yè)績，降低代理成本。

股權(quán)激勵是對公司經(jīng)理人員獲得報酬的長期性激勵，將管理層的利益與企業(yè)的經(jīng)營績效聯(lián)結(jié)起來，使管理層通過有效的經(jīng)營管理在達(dá)到自身利益最大化的同時，也能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益的最大化。這種制度將經(jīng)理的個人利益與公司的整體利益相捆綁，使經(jīng)理人也成為了公司的股東，獲得公司的剩余價值，從而解決委托人和代理人之間利益沖突的問題，還能夠激發(fā)經(jīng)理人不斷努力提高企業(yè)價值，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的不斷增長和股東財富的最大化。

2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵作為一種有效的長期激勵制度受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并一直是學(xué)術(shù)研究的前沿和熱門話題。國外關(guān)于這方面的研究比較早，理論相對成熟。Leland和Pyle(1977)認(rèn)為管理者持有公司較高的所有權(quán)有利于向外部市場傳遞他們能夠進(jìn)行高質(zhì)量投資的信號，因此他們認(rèn)為高管持股與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。劉國亮、王加勝(2000)運用實證回歸的方法考察兩者之間的關(guān)系，認(rèn)為只有當(dāng)管理人員的持股比例達(dá)到一定數(shù)額后，持股比例的高低才能對公司績效產(chǎn)生顯著影響。相反，根據(jù)Reversecausation的“逆向因果關(guān)系”，Loderer和Martin(1998)使用聯(lián)立方程模型分析了管理層持股與公司績效的關(guān)系，結(jié)果表明管理層持股比例不能預(yù)測托賓Q值。魏剛(2000)通過對1999年814家樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，認(rèn)為管理層激勵計劃僅僅是作為一種福利性的制度安排，高管的持股量與公司績效之間不存在“區(qū)間效應(yīng)”。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在管理層股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性方面并沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論，爭論一直存在。本文利用2012年～2015年的數(shù)據(jù)，對股權(quán)激勵與公司激勵的相關(guān)性關(guān)系進(jìn)行實證研究，期望得出更準(zhǔn)確的結(jié)論。

3 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)是建立在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離的基礎(chǔ)上的，Jensen和Meckling(1976)將委托代理關(guān)系定義為一種企業(yè)契約，認(rèn)為“在這種契約下，即委托人聘用代理人履行某些服務(wù)，如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，代理人就不會總以委托人的最大利益而行動”。按照委托代理理論，股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同，旨在以企業(yè)價值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理，減少短期行為，降低委托代理成本，以約束被激勵人的行為，從而達(dá)到保證企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的目的。

現(xiàn)有的實證研究大多以單一的托賓Q值為主要業(yè)績指標(biāo)來衡量公司價值，具有片面性；本文欲運用實證研究方法從(ROA)和(EPS)兩方面來評價股權(quán)激勵對公司治理的效果，避免了單一指標(biāo)的片面性。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究以及筆者所掌握的相關(guān)理論，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層持股與公司凈資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：管理層持股與公司每股收益之間呈正相關(guān)關(guān)系。

4 實證分析

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012年～2015年實施股權(quán)激勵的所有A股上市公司為樣本，剔除金融類上市公司、數(shù)據(jù)不完整的公司和剔除ST公司，按如上標(biāo)準(zhǔn)對上市公司年報進(jìn)行篩選后得到1634家實施股權(quán)激勵的A股上市公司共4902個數(shù)據(jù)，以此作為研究樣本，考察我國上市公司股權(quán)激勵的實施對經(jīng)營績效的持續(xù)性影響。本文的樣本公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，運用統(tǒng)計軟件Stata11.0進(jìn)行實證分析，得出客觀準(zhǔn)確的結(jié)論。

4.2 變量定義

基于我國資本市場目前低有效性的現(xiàn)狀，世界通行且較為有效的衡量公司績效的方法——托賓Q值和經(jīng)濟附加值(EVA)法很難用以準(zhǔn)確衡量我國上市公司經(jīng)營績效。因此，在兼顧我國以往研究經(jīng)驗基礎(chǔ)上，本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROA)和每股收益(EPS)兩種財務(wù)指標(biāo)對我國上市公司經(jīng)營績效進(jìn)行衡量。同時選取“管理層持股比例”作為自變量，因為這一指標(biāo)在一定程度上可以體現(xiàn)公司對管理層的激勵程度以及管理層對公司所有權(quán)的控制程度。此外，本文在參考國內(nèi)外研究者的一般做法后，特選取公司規(guī)模(SIZE)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(IRR)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)四個變量作為本研究的控制變量。

4.3 模型構(gòu)建

根據(jù)上述的研究假設(shè)，建立以下兩種模型：

模型1：ROE=β0 +β1 EXE+β2 SIZE+β3 DAR+ β4 IRR+β5 OSC+ε

模型2：EPS=β0 +β1 EXE+β2 SIZE+β3 DAR+ β4 IRR+β5 OSC+ε

其中，模型1是對凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的衡量；模型2是對每股收益指標(biāo)的衡量，公式中的βn 表示各變量的系數(shù)，ε表示未考慮到的因素對因變量的影響。

5 實證結(jié)果分析

5.1 相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析前，要對自變量之間的相關(guān)性進(jìn)行初步研究檢驗，觀察各個自變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性，以避免實證檢驗結(jié)果的偏差。本文對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析的結(jié)果，如表1所示。

從表1所述相關(guān)系數(shù)表可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)值普遍較低，最高值0.605也明顯低于高度相關(guān)設(shè)定值0.8，因此可以得出自變量間共線性不強，不會產(chǎn)生多重共線的問題，數(shù)據(jù)是可用的。

表1 自變量間的相關(guān)性系數(shù)表

表2 模型回歸結(jié)果

5.2 回歸分析

本文的回歸結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果看，與預(yù)期相同，其中管理層持股比例(EXE)與公司的財務(wù)狀況指標(biāo)(ROE)和市場業(yè)績指標(biāo)(EPS)在1%的顯著性水平下為正，即公司管理層持股比例的增加會相應(yīng)促進(jìn)公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)。

在模型1中，管理層持股與凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為0.078，大于每股收益的回歸系數(shù)0.0024，說明管理層持股對于公司凈資產(chǎn)收益率的促進(jìn)作用要強于每股收益，反映在凈資產(chǎn)回報上的速度要快于股票回報。此外，和預(yù)期相同，資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)對公司業(yè)績的影響在1%的顯著性水平下為負(fù)，說明了企業(yè)過高的負(fù)債率會增加財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致經(jīng)營低效；而公司規(guī)模(SIZE)與經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)之間顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的企業(yè)容易形成市場優(yōu)勢，擴大市場份額，獲得良好的收益。

現(xiàn)階段，我國的股權(quán)激勵制度尚不完善，表現(xiàn)在實行期限短，執(zhí)行力度不夠，國內(nèi)缺乏很好的成功經(jīng)驗等，對管理者持股制度的改革需要從市場環(huán)境、資本市場和法律制度等方面作進(jìn)一步調(diào)整和完善，向西方發(fā)達(dá)國家借鑒管理經(jīng)驗。隨著股權(quán)激勵制度在越來越多的公司中的實踐，我們可以看到股權(quán)激勵體制對我國上市公司經(jīng)營績效的重要作用和巨大潛力，也希望在以后的市場經(jīng)濟更快更好的發(fā)展中，股權(quán)激勵計劃對上市公司的發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

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