順鑫農業“白菜價”賣子涉嫌利益輸送

楊現華

順鑫農業以極低價格將石門市場轉讓給大股東，留下的房地產業務卻不斷侵蝕上市公司利潤。

為了扮靚業績或者聚焦主業，上市公司往往選擇出售非主營業業務來增加盈利，以白酒和肉類加工為主的順鑫農業（000860.SZ）也在陸續剝離非主營業務。不過，公司日前的一次資產出售引發市場爭議。

順鑫農業計劃以4.21億元轉讓北京順鑫石門農產品批發市場有限責任公司（下稱“石門市場”）87.08%的股份，轉讓完成后，公司將不再持有其股份。

石門市場良好的盈利能力、所擁有土地未來可能的巨額變現都是此次低價轉讓引起爭議的緣由。

更讓投資者難以接受的是，一直被市場關注的房地產業務始終看不見剝離的跡象，而這也是拖累順鑫農業業績的原因之一。

轉讓石門市場引爭議

石門市場地處北京東六環，在地鐵15號線石門站和南法信站之間，占地面積50萬平方米，建筑面積15萬平方米，固定商戶2000余家，順鑫農業計劃將其轉讓給大股東北京順鑫控股集團有限公司（下稱“順鑫控股”）。

沿著地鐵15號線石門站向西直行不到兩公里即是石門市場，而順鑫農業的辦公地址順鑫國際商務中心與石門站的直線距離不過一公里左右，即使是步行，從公司辦公室出發，半小時左右的時間，順鑫農業的工作人員就可以達到石門市場。

就在公司視野范圍內的資產即將易主，接手的大股東順鑫控股也在順鑫國際商務中心辦公，年成交額110多億元的石門市場即將成為控股股東的資產。

根據順鑫農業發布的公告，石門市場100%股東權益價值為4.83億元，增值率為77.86%，87.08%股權對應的價值為4.21億元。順鑫農業表示，交易完成后，預計將產生稅前利潤約為1.84億元。

此次轉讓可以獲得近兩億元的稅前利潤，而順鑫農業2015年的利潤總額為5.6億元，此次轉讓將顯著增厚公司的利潤。

根據公告，順鑫控股將在協議生效后的3個工作日內支付現金價款，順鑫農業將在收到股權轉讓價款后10個工作日內完成交割。

2016年前三季度，順鑫農業實現營業收入87.8億元，同比增長16.57%；實現歸屬母公司股東的凈利潤2.47億元，同比下降14.3%。在此次交易完成后，順鑫農業將一舉扭轉之前的業績頹勢。

從對短期業績的貢獻和獲得的利潤回報來看，順鑫農業似乎將石門市場賣了個好價錢，事實果真如此嗎？顯然不是，否則此次轉讓也不會引發市場巨大的爭議。

石門市場官網顯示，該市場日人口流量達1.6萬余人，交易車輛5000余輛。

2013年，市場總成交量17.8億公斤，成交額95.5億元。順鑫農業年報顯示，2015年市場總成交額實現110多億元，成交量210余萬噸。無論是成交額還是成交量都呈現穩步增長態勢。

雖非絕對主業，石門市場一直為順鑫農業提供了穩定的現金流和凈利潤來源。根據公司年報，2013-2015年，石門市場的營業收入分別為1.37億元、1.66億元和1.93億元，凈利潤分別為3629萬元、4192萬元和5236萬元。

根據此次轉讓公告，2016年前8個月，石門市場實現營業收入1.32億元，凈利潤為3907萬元，這意味著石門市場全年的凈利潤有望達到6000萬元。

按照6000萬元的凈利潤計算，石門市場整體估值為4.83億元，此次轉讓的評估值市盈率為8倍上下，即使不考慮未來可能的土地升值，一個如此穩定盈利和現金流極佳的批發市場就以這樣的評估值轉手給了大股東。

在順鑫農業轉讓批發市場之時，北京清退批發市場的工作正在如火如荼進行中。

在京津冀一體化的國家戰略前提下，批發市場被列為北京非首都功能疏解的重要內容，市內六區的批發市場已經陸續搬離，隨著市內搬遷工作推進，郊區的部分市場是否也會疏散呢？

緊鄰石門市場東側的是石門苑和石景苑小區，房產中介信息顯示，前者二手房均價逼近4萬元，后者也超過了3.2萬元；在石門市場西側同樣有兩個小區，華英園二手房均價接近3萬元，馬可匯則是2.4萬元以上。

順鑫農業此次轉讓石門市場并未通過產權交易所掛牌出售，如果掛牌此塊資產，那么占地面積50萬平方米的市場又該溢價幾何呢？

就在此之前的6月份，陽光城（000671.SZ）以7.5億元獲得了順義區后沙峪一宗公建混合住宅用地，樓面價超過4萬元/平方米。

實際上，順鑫農業最近一直在剝離非主業而聚焦“酒肉”生意，從電子商務公司、物流公司以及最近中止的水利建筑公司北京鑫大禹水利建筑工程有限公司，剝離非主營業務是順鑫農業這兩年來持續推進的事項，這也是市場樂于見到的；不過，與這些“小打小鬧”出售資產相比，真正讓市場關心的是其房地產業務何時剝離，這才是影響順鑫農業業績的不確定性因素。

房地產成利潤絆腳石

順鑫農業跨界房地產已經多年，可奇怪的是，房地產市場的盛衰似乎都與順鑫農業沒有關系，房地產業務多年來不斷侵蝕上市公司利潤，卻鮮見貢獻盈利，這究竟是為什么呢？

順鑫農業在北京市的房地產業務集中在公司所在的順義區，京外市場則以曲阜、包頭和海南等三四線城市為主。然而，無論是三四線房價暴漲之時，還是京滬房價猛漲之際，順鑫農業的房地產業務始終沒有起色。

順鑫農業的房地產業務又以北京為主，在順鑫農業存貨構成中，順義的商務中心項目和牛欄山下坡屯項目預計投資總額合計超過75億元，目前，下坡屯項目正進行二期開發，不過負責在京項目的公司卻是多年來持續虧損。

從2011年起，順鑫農業主要負責房地產業務的北京順鑫佳宇房地產開發有限公司（下稱“順鑫佳宇”）就陷入了虧損困境，除2014年實現收入11.32億元、盈利8219萬元外，其余年份全部虧損。

2011-2013年，順鑫佳宇分別虧損了4261萬元、7955萬元和9641萬元。2014年短暫盈利之后，2015年順鑫佳宇就沒有新開盤項目，2016年僅上半年已經虧損了8035萬元。

多年持續虧損侵蝕利潤只是房地產業務拖累公司業績的一個方面，由于房地產業務需要大量資金，為此，順鑫農業不得不發行各種債券和融資券、票據進行融資，而大量借貸帶來的利息支出成為順鑫農業的另一個累贅。

2013-2015年，順鑫農業的利息支出分別為1.63億元、1.82億元和1.89億元，2016年上半年已經達到1.38億元，順鑫農業的解釋就是“房地產業借款利息費用化金額的增加”所致。

從順鑫農業不斷的融資公告就可以看出端倪。

僅以2016年為例，1月中旬，公司宣布總額10億元的2015年第二期公司債發行完畢，將于1月20日上市，票面利率4%，募資用于補充流動資金和調整債務結構，這意味著每年4000萬元的利息支出。

隨后的3月份和8月份，順鑫農業又發行了兩期超短期融資券，總額分別為10億元和5億元，發行利率為2.8%和2.85%，期限同為270天，僅利息支出就超過3100萬元。

不過，僅僅是常規融資已經無法滿足順鑫農業對資金的渴求，永續債是一種在A股上市公司中并不常見的融資手法，竟然出現在了以“酒肉”為主業的順鑫農業公告中。

永續債的特點是不用計入負債，可以美化上市公司的高負債率，發行方只需要付出借貸利息而不用承擔還本責任。在港股上市的房企中，恒大、碧桂園等開發商發行永續債已經司空見慣。A股上市公司中，只有首開股份（600376.SH）和金科股份（000656.SZ）等少數幾家房企發行了永續債。

但是，主業非地產的上市公司發行永續債則實屬罕見，順鑫農業就打破了這個常規，公司10億元的永續中期票據已經在9月底發行完畢。

根據發行公告，順鑫農業此次10億元的永續中票前三年的發行利率為3.8%，之后每三年重置票面利率，募資主要用于置換銀行貸款、補充流動資金等各項資金需求。

對于上市公司來說，永續債是良方還是毒藥，將考驗相關公司的把控力。永續債雖不承擔還本義務，其高額的利息成本卻是一把雙刃劍。而且起始利率還不是最高的，過了約定期之后才會大幅上調利率。

因此，房企靠期限內的銷售額歸還永續債本金是可以承受這樣的風險的。順鑫農業年報顯示，公司最大的地產項目牛欄山下坡屯項目計劃于2019年年底完工，此次永續中票的首次利率重置日期也是2019年下半年，順鑫農業能否在利息大幅提高之前提前償還這筆永續債呢？