限售股解禁他山之石

為保護投資者利益，世界各主要發達資本市場均設置了相關的股票限售制度。中國在股權分置改革時期亦借鑒了國外資本市場的經驗，引入了股票限售制度來保護流通股股東的利益和證券市場的穩定。

招商證券表示，境外發達資本市場常見的限制條件包括對轉讓期限、轉讓比例、轉讓方式等的控制。

美國市場

招商證券研究稱，美國等境外發達市場對限售股的制度監管主要集中在限售股的再轉讓方式和信息披露兩方面。其次還包括防止轉讓過程中的虛假陳述、防止內幕交易和防止濫用市場地位等等一般性規定。

比如，美國首次公開發行提交的表格中需填明限售股的數量。IPO后，對于以非公開方式從發行方或發行方關聯人中取得的股票的關聯人根據Rule 144轉讓受控制證券，如果轉讓數量在任何3個月內超過5000股或交易額超過5萬美元，則應向SEC提交轉讓通知：假如轉讓的是上市交易的股票，則在向經紀人下單或與做市商直接交易時，還應向交易所或者自動報價系統提交通知。在表格上交后的三個月內必須完成售出交易，如果沒有完成則必須填寫一份修改通知。

另外，如果從公司關聯方中獲得了限制性證券，并想向公眾出售限制性或有控制權的證券，就需要符合Rule 144列出的條件。Rule 144規定在可以向市場出售限制性證券之前，必須至少持有這些證券一年（而1997年之前鎖定期為兩年）。這一年的鎖定期開始于購買這些證券并足額付清的時候。而且鎖定期僅適用于限制性證券。其次，一年鎖定期之后，每三個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%或四周內平均周交易量的較大者，且必須事先填寫售出通知表格。柜臺交易的股票只能按1%的數額出售。如果股東不是發行人的關聯方且已持有限制性證券兩年以上，就可以不考慮以上條件而無限制的出售了。而公司的關聯方（上市公司的超過10%的大股東，公司的高級管理層、董事等）則需要任何時候永久性地遵守以上出售條件。

值得注意的是，與中國單一的限售股轉讓制度相比，美國市場設計了更為靈活多樣的限售股減持方式。市場參與者通過契約的方式選擇合適的轉讓途徑。以公司高管等“內部人”持有的股份為例。在首次公開發行前，這些股份可以在Sharepost等交易平臺上向合格的機構投資者或者認證的個人投資者轉讓；也可以根據Section 4（1）向成熟投資者私下轉讓。關聯人持有的限售股份可以依據Rule 144規則在滿足一定鎖定期后公開轉讓，也可以向SEC注冊后轉讓。

香港市場

中國香港市場規定，控股股東不得在公司上市后6個月內出售其于上市時持有的任何股份，并在隨后的6個月內不得因出售股份而致使其不再是控股股東。IPO前入股的風險投資者或在IPO時入股的戰略投資者通常也有商業性的鎖定期安排，例如，在公司上市后的6-12個月內不得出售其持有的股票。

另外，從信息披露的角度來說，聯交所要求首次持有上市公司5%或以上股份權益的股東，包括控股股東或重要投資者披露其持有的股份數額及比例；如果股東持有的權益從5%或以上下降至5%以下，需進行披露；如果股東持有的權益上升或下降，導致其權益跨越某個超過5%的百分率整數，也需進行披露，例如：某股東權益由7.1%減至6.8%，跨越7%的界限，需進行披露，但若其權益從6.8%減至6.5%，未跨越整數界限，則不需要進行披露。權益變化的披露需在售股結束后的3個工作日內完成。

其次，從停牌來看，大股東售股時有關停牌及上市公司公告的相關安排。根據香港聯交所的相關規定，上市公司的主要股東（持股數占總股本的比例為10%或以上）在減持股份時需要通知上市公司，上市公司需判斷該配售消息是否為“股價敏感信息”，如果是，上市公司需要及時、準確地向聯交所及其他股東進行公告，必要時，需申請股票停牌，直至配售交易完成。

其他市場

境外其他國家市場中的限售股制度大多參考了美國等發達國家的限售制度，但其中也不乏一些新意和亮點，一些交易所在限售股制度中起到重要作用。

如，澳大利亞證券交易所（ASX）擁有審核解禁股上市的自主決策權力。限售期屆滿的股份需要提前向澳大利亞證券交易所提出申請，澳大利亞證券交易所有權決定是否允許限售股上市。再如，倫敦證券交易所在上市規則中，對一些特定行業內成立時間未滿三年的公司，則鼓勵采取股份鎖定期的規定，規定公司或明確注明股份鎖定的安排，或者解釋不采取該措施的原因。英國AIM市場提供的標準化上市合同中則規定了一種針對董事持有股份的有序市場義務。

另外，目前境外市場限售股制度逐步呈現出重視限售股發行和轉讓活動中的經濟效率的跡象。無論是美國Rule 144對法定限售股的轉讓限制的減少以及Rule 144A對轉讓途徑的拓展，以及最近對于私募證券向認證投資者公開勸誘的放開，還是歐洲國家從法定限售股到約定限售股的轉變以及多邊電子配對系統等交易平臺的發展來看，在不損害投資者整體利益的前提下，重視交易效率和經濟效益，減少行政監管對股份轉讓設置的障礙，便利中小企業通過證券市場融資是發達國家資本市場時下重要的監管考量。

A股不足

目前，A股市場的限售股從種類來看，以法定限售股為主，主要包括：（1）股改產生的限售股；（2）新股首次發行上市而產生的限售股；（3）增發限售股和其他限售股；（4）股權激勵類限售股。

此外，中國市場限售股制度的約束機制主要有三個層次：法律與行政規章、部門規定及自律協議、限售股股東的承諾。第一層級來源于《公司法》、《證券法》等法律條文的概括性限制規定；第二層級主要是指證監會和證交所的相關規定與具體規則；第三層級的股東承諾是一種合同行為，非流通股股東除支付對價之外，還向流通股股東做了關于該股價和減持期限與比例的承諾。

招商證券認為，粗略來看，國內市場的限售股制度與境外市場有一些相似之處：（1）在限售股種類上，均存在法定限售股與約定限售股；（2）在鎖定期的要求上，均有相應的規定；（3）在制度層面上，監管規則和自律規則均能發揮作用；（4）在限售股轉讓方面，均有轉讓數量、方式和相應的程序安排；（5）在限售股制度的監管要求上，均對信息披露有相應規定。尤其是在創業板減持方面的規定，甚至比國外創業板市場更加嚴格。

但招商證券同時表示，仔細比較國內外市場限售股制度，可見，國內限售股制度在投資者利益與發行人利益之間反復搖擺。目前中國限售股制度存在的問題主要包括：

限售期過長。股票公開發行后鎖定期至少1年，控股股東及實際控制人則長達3年。過長的限售期使新股發行上市后投資者容易一味追高，不能充分考慮到限售股解禁的影響。

中國證券市場存在以配合減持為目的的盈余管理行為。大股東、特別是控股股東，通過操控上市公司的重大信息披露來掏空中小股東利益的事實。

通過大宗交易系統賣出后，受讓方在順利過戶后即可隨時在二級市場拋售。解禁股股東可以通過找一個關系信得過的投資公司或個人，通過大宗交易將股份轉到對方名下，然后再通過二級市場拋售，從而規避監管部門的規定。