董事會成員地位差異、環境不確定性與企業投資行為

武立東，江 津，王 凱

1 南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071 2 南開大學 商學院，天津 300071

董事會成員地位差異、環境不確定性與企業投資行為

武立東1,2，江 津1,2，王 凱1,2

1 南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071 2 南開大學 商學院，天津 300071

組織中的地位差異是影響組織決策效率的關鍵因素。基于組織理論，從公司董事會內部地位差異的視角，探討董事會成員地位差異對企業投資行為的影響機理。以2009年至2013年滬深兩市A股上市公司為樣本，在使用基尼系數度量董事會成員地位差異的基礎上，運用STATA 12.0軟件和多元回歸分析方法，系統分析董事會成員地位差異與企業投資行為之間的關系，并探討環境不確定性對地位差異與投資行為之間關系的調節作用。研究結果表明，隨著董事會成員地位差異的升高，成員間信息交流受到阻礙，從而顯著加重了企業投資不足的情況；當外部環境不確定性升高時，董事會成員地位差異與投資不足的關系會得到緩解。研究進一步發現，基于董事社會資本形成的地位差異會加重企業投資不足的情況，而基于政治資本形成的地位差異則與投資不足沒有顯著的相關關系。當考慮外部環境不確定性的影響時，基于政治資本形成的地位差異會加重企業的投資不足，但隨著環境不確定性的升高，基于政治資本所形成的地位差異對投資不足的影響會被削弱; 而基于社會資本形成的地位差異對投資不足的影響并沒有隨環境不確定性的升高而發生改變。研究結論提高了對于組織內部成員間相互關系的理解，同時也為如何從團隊整體角度考慮董事會成員的構成提供了一定的實踐指導和理論參考。

董事會；地位差異；環境不確定性；投資效率；公司治理

1 引言

有關組織的研究認為，組織傾向于選擇具有高聲譽和高地位的成員[1-2]。近年來，開始有學者探究組織雇傭具有高聲譽和高地位的成員后所帶來的影響。GROYSBERG et al.[3]發現，證券分析師團隊的績效與團隊內部的“明星”分析師數量呈非線性關系。HE et al.[4]認為，董事會內部形成的清晰的非正式層級關系能夠提升企業的績效水平。已有研究大多直接檢驗地位差異與組織績效間的關系[4-6]，但沒有進一步揭示地位差異對績效的影響機制。本研究旨在通過討論地位間差異對決策的影響，揭示其中的內在機理。

為了分析地位差異對決策的影響，本研究將研究情景聚焦于上市公司董事會。中國上市公司董事會內部普遍存在外部關聯董事，即董事在其他上市公司中兼職或與地方或中央政府存在政治關聯。已有研究表明，上市公司雇傭外部關聯董事能夠為企業帶來諸如提升績效[7]、緩解融資約束[8]等優勢，這些優勢為董事在董事會中的高地位奠定了基礎，但很少有學者研究具有外部關聯和不具備外部關聯的董事之間的關系以及從他們相互之間非正式溝通的角度討論其對公司決策的影響。因此，本研究試圖從董事會成員地位差異角度出發，探討基于地位差異所形成的成員間非正式交流和互動對公司決策的影響。而投資決策作為董事會決策行為的一項重要內容，對探討地位差異對組織決策行為的影響具有更加重要的理論和現實意義。此外，董事間的關系，特別是在非正式情景下的溝通和互動所形成的成員間相互關注以及情感的投入[9]還會受到外部環境的影響。因此，本研究進一步探討環境不確定性對地位差異與企業投資決策間關系的調節作用。

2 相關研究評述

2.1 組織成員地位差異

已有對組織成員地位的研究認為，地位既可以存在于組織內部，也可以在組織之間形成。對于組織內成員的地位而言，其形成是在組織內自發且系統化地產生。組織研究的學者們將成員地位形成的路徑劃分為兩類，即通過能力和聲望形成的地位和通過支配或權力形成的地位。

首先，預期狀態理論認為地位的產生是由于組織成員希望高地位的成員能夠為組織未來的績效做出貢獻[10]，獲得高地位的組織成員被認為具有更強的能力、技能、競爭力或社會聲譽。ANDERSON et al.[11]通過對兄弟會、婦女聯合會以及學生會的調查發現，人們最重要的目標和社會生活結果就是在團隊中獲得地位，而這種地位來自于其他人眼中的尊敬、影響和卓越的能力；STEWART[12]通過對在線軟件程序開發社區的研究發現，人們傾向于根據社會參照來評價行動者的聲譽，從而確定行動者的地位。而基于支配和權力形成的地位是通過人們的談判形成的，這種地位的形成往往伴隨著恐懼或焦慮[13]。換句話說，成員選擇接受這種地位劃分是為了避免或降低來自高地位成員的壓力。例如，支配和權力策略能夠使成員在組織內獲得高地位，即使這種策略在一定情況下會影響組織的績效[14]。

對于成員間地位對組織影響的研究，學者們認為，一方面，組織內成員間的地位差異可以通過形成清晰的規則和秩序，引導組織內部成員的相互協作。這種規則和秩序使高地位的成員獲得更多的發言時間，其觀點也會受到更多的尊重。并且當組織集中于任務導向的問題時，低地位成員很可能會受到高地位成員的領導，從而降低組織內部的徒勞工作，增加了決策的有效性和效率[4]。另一方面，組織成員的地位差異也會導致沖突的產生。這種沖突常常發生在“榮譽社會”中，如街頭幫派[15]。談判秩序理論認為，社會秩序是持續地被構建或重建的，這是通過行動者們對于地位的不斷談判以及對合法性的競爭形成的。大量的實證研究也證明，人們傾向于對維持自身的地位或是為達到更高的地位而付出[16]。MAGEE et al.[17]基于社會學和心理學的相關內容，論述組織成員通過自我強化，使其地位在組織中逐步穩定和加強。當組織成員卷入地位競爭時，他們可能會全面地挑戰其他人的地位，甚至發生組織內的地位沖突，進而影響組織內部的信息交流，最終對組織的績效造成負面影響[5]。

總體而言，已有對于地位差異的研究大多通過問卷和案例等方法，從不同的角度分析地位的形成原因以及地位差異的特征，僅有少數研究檢驗地位差異對組織績效的影響，但對于地位差異如何影響團隊決策，已有研究鮮有涉及。無疑，組織決策是連接團隊內部地位差異與組織績效的具體路徑。本研究通過分析董事會內部地位差異對投資決策的影響，試圖打開地位差異與組織績效之間的“黑箱”，揭示地位差異影響組織績效的內在機理。

2.2 董事會與企業投資

隨著有限理性假說的提出，學者們開始從行為金融學的視角研究公司管理者對企業投資行為的影響。公司的董事會作為企業的最高決策機構，對公司的行為有著巨大的影響力。他們參與選擇公司的CEO并制定公司高管的薪酬，規劃并批準公司戰略[18-19]。而企業投資戰略作為董事會的重要決策內容，受到大量學者的關注。

一些學者從公司管理者的人口統計學角度，探討管理者的背景特征因素對企業投資行為的影響。HAMBRICK et al.[20]首先提出高層梯隊理論，強調管理者特征對企業投資的影響，如年齡、任期、學歷、工作背景等因素。最近的研究表明，管理者會隨著年齡的增長，開始逐漸抵制公司具有挑戰性的投資行為[21]。而當管理者具有較長的公司任期時，會負向調節企業研發支出與管理者所持股票期權間的關系[22]。姜付秀等[23]發現，管理層和董事長的背景特征會對公司過度投資行為產生顯著影響；李焰等[24]進一步檢驗了不同的企業產權制度下管理者背景特征對企業投資效率影響的差異。

基于高層梯隊理論的研究主要從團隊內部成員個體差異角度分析公司高級管理者對企業投資決策的影響，還有一些學者從團隊決策的角度分析團隊特征對于企業投資的影響。研究發現，董事會團隊內部相互作用的效率和有效性關乎著董事會對于公司的貢獻[19,25-26]。李維安等[27]發現董事會斷裂帶與公司跨國并購戰略之間的負相關關系。

總結已有關于董事會與企業投資行為的研究可以發現，學者們從不同角度分析了董事會的不同特征與企業投資行為的關系，重點聚焦于董事會的正式結構特征如何影響企業的投資行為，較少有研究以董事會內部非正式溝通為視角，實證分析其與企業投資決策的關系。基于以上分析本研究認為，董事會作為一個團隊，其內部成員必然會基于個人背景和聲譽的不同形成地位間的差異，這種地位間的差異會使成員在非正式溝通中產生不同程度的情感投入[9]，影響非正式溝通的效果，進而對企業的投資行為產生顯著影響。鑒于此，擬通過對董事會成員外部兼職數量以及政治關聯差異的測量，從一個側面刻畫出董事會成員間地位的差異程度，從而檢驗成員間地位差異對企業投資行為的影響。

3 研究假設

3.1 董事會成員地位差異與企業投資

公司為了獲取更多的資源，往往更青睞于招聘具有豐富經驗和社會聲譽的董事進入董事會。相關證據表明，具有高聲譽和豐富經驗的董事的確能夠為公司帶來更多具有價值的經驗、知識和信息[28]，降低公司所面臨的不確定性。然而，在組織研究中，“聲譽”往往伴隨著“地位”而出現[29]。這是因為董事們會根據他們所受到的尊敬和關注，主觀地在組織內部尋找自己的“位置”。已有研究表明，具有較高地位的董事將更加謹慎地保護自身的聲譽不受損害[30]，并且會尋找更多機會展示其社會地位，努力去影響董事會內部的其他董事，特別是處于較低地位的董事。在董事會會議過程中，他們不愿意被看作是“橡皮圖章”。例如，他們會在董事會中積極地表明自身的意見和態度，而不是對其他董事的意見隨聲附和。同時，基于其自身廣泛的社會資源和政治聯系，高地位的董事為公司帶來更多有價值的信息和觀點，提升公司的決策質量。這種高質量的信息會使其他董事形成對高聲譽董事的尊重，從而導致“順從”的產生[4]。基于這種情況，具有較高社會聲譽的董事在董事會內部占據較高的地位，從而使董事會內部形成地位的差異。

這種組織內部形成的地位上的層級關系能夠在一定程度上使董事會內部形成默認的非正式規則或秩序[18]，進而能夠更加有效地協調董事會內部的團隊決策進程[4]。這種基于“順從”形成的地位間差異，能夠避免董事們發生因缺乏等級區分和個人尊重而形成的爭吵。這種非正式的規則或秩序明確了董事們什么時候發言、如何發言以及董事之間的相互溝通順序，使董事會成員間的相互溝通變得更加順暢和有效。在這種情況下，非正式的規則或秩序保證了高地位的董事能有充足的時間將有價值的信息和觀點帶入到董事會討論中，同時有效的交流和溝通保證了高地位的董事所傳達出的有價值的信息和觀點在董事會內部進行有效的擴散并廣泛的討論，為團隊決策的科學性提供了保障，減少了董事會成員在有限的時間內對非實質性問題的爭論，而將更多的精力投入到提升公司價值的決策上，如企業投資決策[31]，使投資決策的質量獲得提升。

而另一方面，高地位董事這種積極的態度也很有可能被視為是“矯揉造作”的表現，還會引起其他董事的“嫉妒”甚至“敵意”。而當他們的提議受到質疑或反對時，他們的自尊或虛榮心會使他們積極地或不自覺地抑制反對的聲音[25]。董事會由各種商務精英組成，董事普遍期望他們的聲音被接受[18]。董事們總是關心自己是否能夠在董事會會議中占據足夠多的“發言時間”來表達他的觀點，當高地位的董事在董事會中占據了太多的“發言時間”時，處于低地位的董事則會對這種“積極”的行為產生厭惡。根據前景理論的觀點，人們對于遭受損失與獲得收益的敏感程度并不是等同的。相對于獲得收益所帶來的快樂，大多數人對遭受損失所獲得的痛苦會更加敏感[32]。處于低地位的董事可能會由于高地位董事的積極表現，使他們失去其原有作為商務精英的自豪感和榮譽感，因此進一步加重其對高地位董事的“敵意”，從而導致高地位董事和低地位董事在組織中形成地位沖突的可能性。

當地位沖突出現時，導致董事會成員間出現競爭性行為，從而影響信息的交流和共享。心理抵制理論認為，當個體感受到其地位和掌控能力受到威脅時，便會奮力抵制這種威脅。在董事會中，由于低地位董事對高地位董事的“嫉妒”和“敵意”以及高地位董事基于心理優勢所形成的對低地位董事觀點的“不屑一顧”，會使雙方因產生心理抵制而出現競爭性行為。已有研究表明，組織內部的競爭性行為會阻礙組織的信息分享和學習能力[33]。當這種情況出現時，很難保證高地位董事有足夠的時間將高質量的信息和觀點帶入到董事會的討論中。同時，由于形成了心理落差，低地位的董事會出現負面的情感，形成情感上的對抗，故意反對或抵制高地位董事的觀點。并且由于缺乏非正式溝通規則，董事們很可能將大量的時間和精力浪費在對于個人地位的爭吵上，而無暇顧及實質性決策事務，這必然會影響公司對于戰略決策的判斷，影響高質量投資決策的形成。

基于以上分析，本研究提出對立假設。

H1a董事地位差異能夠提升企業投資效率；

H1b董事地位差異能夠降低企業投資效率。

3.2 環境不確定性、董事會成員地位差異與企業投資

基于開放系統的視角，公司的戰略與其所處的環境是緊密聯系的。公司董事會在制定公司戰略和投資策略時，必須考慮環境因素帶來的影響[31]。當外部環境不確定性升高時，外部雜亂無章的信息會使個體對所面臨的問題形成誤解，從而影響董事對公司自身狀態的判斷，增加了組織做出錯誤決策的風險，使決策變得更加困難。此時，信息的來源和質量顯得更加重要，董事會在做出投資決策時所需要的信息和意見也隨之增加。高地位的董事往往具有廣泛的社會網絡和豐富的政治資源，能夠為企業帶來有價值的信息和觀點，為董事會投資決策作出更多的貢獻。預期狀態理論認為，高地位的形成源于組織成員希望高地位的行動者能夠為組織未來的績效做出貢獻[10]。特別是在中國以關系文化為主導的社會情景下，擁有外部關聯的董事所具備的特殊關系資源能夠幫助企業減少交易成本，并降低環境不確定性所造成的負面影響。因此，擁有豐富社會資本和政治資源的董事地位會更加穩固，其他董事則會自發的形成對“英雄”的尊敬，進而增加了董事間的異質性，強化了低地位董事對高地位董事的“順從”關系[4]。使董事會內部的非正式規則和秩序能夠更好地發揮作用，內部溝通更為順暢和高效，提升公司的投資決策質量。

當企業面臨較低的環境不確定性時，外部信息的干擾顯著減少，企業決策錯誤的風險顯著降低，這時的董事會決策對外部信息的依賴程度也隨之降低。在外部環境不確定性較低時，高地位董事所獨有的外部信息資源的高價值屬性也隨之減弱，董事會成員間的異質性逐漸消失，董事會內部的地位差異僅依靠高聲譽所形成的權威維系。在這種情況下，處于較低地位的董事傾向于挑戰高地位董事的權威地位，董事會內部所存在的規則秩序也隨之被打破，地位沖突的程度被進一步加劇。因此，當環境不確定性較低時，董事會成員間異質性減弱，地位間秩序受到挑戰，地位沖突加重，從而影響內部溝通的順暢和效率。同時由于非正式秩序和規則受到破壞，高地位董事的“位置”受到威脅，董事們會將大量的精力置于無謂的地位斗爭中，而無暇關心企業決策的質量，進而導致投資決策質量降低。

基于以上分析，本研究提出假設。

H2a其他條件不變，當外部環境不確定性越高時，董事地位差異與企業投資效率的正相關關系被加強；

H2b其他條件不變，當外部環境不確定性越高時，董事地位差異與企業投資效率的負相關關系被削弱。

4 研究設計

4.1 樣本選擇

本研究選擇2009年至2013年上海和深圳交易所的A股上市公司作為初始樣本。對初始樣本進行如下處理：①剔除金融行業公司；②剔除被ST處理的公司；③剔除數據不全的上市公司。最終得到一個包含2 009個觀測值的樣本，具體行業分布見表1。本研究使用的財務數據和公司治理結構數據均來源于CSMAR數據庫，對于信息缺失的，通過公司年報、新浪財經等途徑進行手工收集補充。此外，為了控制極端值的影響，本研究對主要變量進行1%和99%水平上的Winsorize處理。

4.2 模型設定和變量定義

4.2.1 非效率投資的度量

本研究參考RICHARDSON[34]的研究，度量非效率投資的模型為

investi,t=α0+α1compsizei,t-1+α2leveragei,t-1+

α3compcachi,t-1+α4comptqi,t-1+

α5compagei,t-1+α6returni,t-1+α7investi,t-1+

∑ind+∑year+μi,t-1

(1)

其中，invest為資本投資量，以構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金比總資產測量；compsize為公司規模，以公司年末總資產的自然對數測量；leverage為資產負債率，以負債除以總資產測量；compcash為現金持有量，以年末現金與短期投資之和除以總資產測量；comptq為公司成長機會，用托賓Q測量；compage為公司上市年齡；return為股票年度回報率；ind為行業虛擬變量，行業按照證監會上市公司行業分類指引，制造業按照二級代碼分類，其余按照一級代碼分類，剔除金融業后，共產生21個行業分組；year為年度虛擬變量；α0為截距；α1～α7為各變量對資本投資量的影響系數；μ為隨機干擾項。對本研究樣本進行回歸分析，并使用模型(1)式計算出的殘差衡量非效率投資，本研究將大于0的殘差的絕對值表示為過度投資(over)，將小于0的殘差的絕對值表示為投資不足(under)。

4.2.2 董事會內部地位差異的度量

對于地位差異而言，其衡量方式一直是學術研究的難點。已有研究對于團隊內部地位差異的度量往往通過案例訪談和調查問卷的形式[5]。而大規模研究很難實現這種理想化的度量方式。因此，一個次優選擇就是使用恰當的代理變量對地位差異進行測量，而這個代理變量的選擇前提就是能夠展示出董事會內部由于外部社會兼職和政治關聯所形成的地位上的差異。本研究認為，當一個董事的外部兼職較多或具有中央或地方政府的政治關聯時，會形成較高的社會地位，相應的，這種社會地位會使其在董事會內部占據較高的“位置”；相反，不具備社會兼職或政治關聯的董事，相比于前一種情況，則相對地位較低。基于這個前提，本研究借鑒HE et al.[4]和張耀偉等[6]的測量方式，使用基尼系數(Gini)并結合中國的本土化情景進行修正，即對于董事會內部由于社會兼職和政治關聯所形成的不同個人背景所造成的相對地位差異進行測量，從而對地位差異的程度進行刻畫。本研究中基尼系數的計算公式為

4.2.3 模型設定

用模型(2)式檢驗H1a和H1b，用模型(3)式檢驗H2a和H2b。

Inv(overorunder)=β0+β1Gini_director+β2EU+

β3Gini_age+β4Gini_tenure+

β5averageage+β6averagetenure+

β7fcf+β8growth+β9state+

β10occupy+β11mfee+

β12firstSHpercent+β13ln_asset+

∑ind+∑year+ε

(2)

其中，Gini_director為董事地位差異，EU為環境不確定性，Gini_age為董事年齡的相對差異，Gini_tenure為董事任期相對差異，averageage為董事會的平均年齡，averagetenure為董事會的平均任期，fcf為自由現金流，growth為企業成長性，state為股權性質，occupy為大股東占款，mfee為管理費用率，firstSHpercent為第一大股東持股比例，ln_asset為企業規模，β0為截距，β1～β13為各變量對投資效率的影響系數，ε為隨機干擾項。

Inv(overorunder)=θ0+θ1Gini_director+

θ2Gini_director·EU+θ3EU+

θ4Gini_age+θ5Gini_tenure+

θ6averageage+θ7averagetenure+

θ8fcf+θ9growth+θ10state+

θ11occupy+θ12mfee+

θ13firstSHpercent+θ14ln_asset+

∑ind+∑year+φ

(3)

其中，θ0為截距，θ1～θ14為各變量對投資效率的影響系數，φ為隨機干擾項。

被解釋變量為投資過度或投資不足，解釋變量為董事地位差異。根據已有研究[37-39]，本研究選取自由現金流、企業成長性、大股東占款、管理費用率、企業規模、股權性質、第一大股東持股比例、年度虛擬變量和行業虛擬變量為控制變量。另外，還控制了環境不確定性對企業投資效率的影響[22]。為了單獨檢驗董事會內部由于社會兼職和政治關聯形成的不同個人背景所造成的地位差異的影響，本研究還控制了董事年齡相對差異和董事任期相對差異，其測量方法與董事會成員地位差異一致。同時，本研究模型還包括董事會的平均年齡和平均任期。表2給出各變量的符號和定義。

表2 變量定義Table 2 Definition of Variables

5 實證結果和分析

5.1 描述性統計及相關性檢驗

表3給出主要變量的描述性統計。由表3數據可知，中國上市公司董事會內部的相對地位差異均值為0.225，標準差為0.102，說明不同公司的董事會內部仍存在一定水平的差異。從投資效率的角度看，過度投資的公司樣本占總樣本的45.197%，投資不足的公司樣本占總樣本的54.803%，兩者相差不大。其他方面，董事會內部年齡相對差異均值為0.073，標準差為0.034；任期相對差異均值為0.072，標準差為0.118；環境不確定性均值為2.654，標準差為7.444，說明公司間面臨著較大程度的環境不確定性。自由現金流平均值為0.037，成長率平均值為0.126，大股東占款平均值為0.020，管理費用平均值為0.094。可見，樣本在公司財務特征方面存在一定程度的差異。表4給出各變量間的相關系數，由表4可知，董事地位相對差異與過度投資負相關，與投資不足正相關，但在統計上都不顯著，需要通過回歸分析進一步檢驗。

5.2 回歸結果分析

為了檢驗董事會內部地位差異對于投資效率的影響，本研究遵循已有學者的研究方法[40-42]，對回歸模型采用個體和時間的雙重cluster估計，以減少偏差，獲得穩健性的結果。

表3 描述性統計結果Table 3 Results of Descriptive Statistics

表4 主要變量相關系數Table 4 Correlation Coefficients of Main Variables

注：*為在10%水平下顯著，**為在5%水平下顯著，***為在1%的水平下顯著，雙尾檢驗，下同。

5.2.1 董事會成員地位差異對投資效率的影響

表5給出董事會地位差異與投資效率的回歸結果，模型1考察控制變量對投資過度的影響，模型2考察控制變量對投資不足的影響。控制變量方面，自由現金流越多，過度投資程度越嚴重，而投資不足的程度越輕[36]。公司成長性越強，過度投資程度越嚴重，而投資不足的程度越輕[35-36]。股東占款與公司過度投資顯著負相關，與投資不足顯著正相關，這說明大股東占款導致公司的資金緊張，抑制了公司的投資。第一大股東持股比例對投資不足有正向影響，對過度投資有負向影響，這可能是由于當第一大股東持股比例升高，決策時會更多地考慮大股東意志，從而使董事會的投資更加謹慎和科學。

表5的模型3和模型4用于驗證H1a和H1b，模型3考察董事地位差異對投資過度的影響，模型4考察董事地位差異對投資不足的影響。由表5回歸結果可知，董事地位差異與投資不足的回歸系數顯著為正，與過度投資的回歸系數沒有表現出顯著性。說明當董事會內部存在地位差異時，會形成潛在的地位沖突，形成競爭關系，導致董事間的非正式溝通渠道受到影響，內部信息共享和交換出現明顯的障礙[5]，加重了投資不足的情況。也就是說，董事會內部地位差異越大，投資效率越低，董事間地位差異與投資效率呈負相關性關系，H1b得到驗證。該結論與BENDERSKY et al.[5]發現的成員間的地位差異導致的地位沖突會負向影響組織績效的研究結果相一致，同時也印證了GROYSBERG et al.[3]發現的當組織內部擁有過多的高地位成員時會負向影響組織效率的觀點。本研究結果進一步表明，董事會的地位差異對于公司投資效率的影響，主要體現在投資不足方面，而對于投資過度并沒有產生顯著的影響。這可能是當團隊內部處于競爭狀態時，由于高地位董事對其地位的保護和低地位董事對高地位董事的嫉妒，勢必會影響董事之間的合作關系。董事們在保護個人地位或對他人地位的覬覦方面會花費更多的時間和精力，而減少對于公司科學決策的關心。這時，董事們很難將優質的資源和信息帶入到董事會的討論中去，甚至不惜相互詆毀，故意貶低其他董事具有價值的提議，進而損害其在董事會中的聲譽和地位，致使公司錯過大量的優質投資項目，減少了公司的投資支出，從而表現出投資不足。

表5 回歸分析結果Table 5 Results of Regression Analysis

注：括號內數據為t值，經過個體和時間的雙重cluster調整，下同。

5.2.2 環境不確定性、董事會成員地位差異與投資效率

表5的模型5和模型6用于驗證H2a和H2b，模型5考察環境不確定性對董事地位差異與投資過度的調節作用，模型6考察環境不確定性對董事地位差異與投資不足的調節作用。由表5回歸結果可知，地位差異與投資不足的系數顯著為正，Gini_director與EU的交互項與投資不足的回歸系數顯著為負，而對過度投資并沒有表現出顯著的相關性。結果表明，當企業面臨的環境不確定性升高時，董事會內部形成的地位差異對投資效率造成的負面影響有所緩解。這是因為，當環境不確定性升高時，外部的復雜信息以及動蕩的環境會增加董事會做出科學決策的難度。此時，擁有豐富社會資本和政治資源的高地位董事能夠發揮其豐富的經驗以及社會資源優勢，增加了董事間異質性，發揮了其“領頭羊”的作用，協助董事會制定決策方案，而此時低地位董事則依附于高地位董事的權威，進而緩解地位間爭奪對企業投資決策的負面影響。因此，H2b得到驗證。

5.3 穩定性檢驗

5.3.1 改變董事會成員地位差異的衡量方法

(1)在中國，公司董事長作為上市公司的法人代表，其地位更類似于發達國家的CEO，董事長對于公司的決策具有極為顯著的影響。同時已有研究表明，董事長的特征與公司決策行為之間存在顯著的關系[23,43-45]。因此，為了排除董事長對公司決策的影響，本研究將董事長從董事會中剔除，形成新的董事地位相對差異、年齡相對差異、任期相對差異以及新的董事會平均年齡和平均任期，并分別代入(2)式和(3)式中進行檢驗，檢驗結果不變。

(2)改變董事會成員地位差異的測量方法，對于董事會地位差異的測量還可以使用方差、標準差等方法。為了提高本研究結論的穩健性，選取計算標準差的方法，并分別代入(2)式和(3)式，測量董事會成員間的地位差異對投資效率的影響以及環境不確定性的調節作用。回歸結果與前文結論基本一致，即隨著董事會成員間地位差異的增大，投資不足的程度也隨之增加；當環境不確定性升高時，這種關系被削弱，證明本研究結論具有穩健性。

(3)為了避免在衡量董事政治關聯時因區分政治關聯程度所使用的賦值方法造成的主觀缺陷，本研究重新對董事的地位差異進行刻畫，即無論當董事具有何種程度的政治關聯，都記為1，反之記為0，并與董事所具備的上市公司兼職數量相加，衡量董事會成員間的地位差異。將重新計算的基尼系數分別代入(2)式和(3)式，結果仍與前文回歸結果一致。

5.3.2 改變環境不確定性的衡量方法

本研究還將環境不確定性按照其均值分成高低兩組，分別檢驗不同組董事會成員地位差異對投資決策的影響。在低環境不確定性組中，董事會成員地位差異與投資不足在5%的水平下顯著正相關。這表明，當外部環境不確定性低時，隨著董事會成員間地位差異的加大，公司投資不足的情況會進一步增加，投資效率進一步下降。在高環境不確定性組中，地位差異對投資不足的回歸系數雖然沒有表現出顯著性，但系數為負，說明當環境不確定性升高時，地位差異與投資不足的關系被緩解。因此，H2b得到進一步驗證。由于篇幅所限，穩健性檢驗結果未呈現。

6 進一步討論

前文的分析證實了董事會內部的地位差異會導致投資不足。在下文中，本研究擬區分究竟是基于董事社會兼職的數量所形成的社會地位差異，還是基于董事與地方或者中央政府的政治關聯所形成的政治地位差異對企業投資效率產生影響。從企業的投資角度看，具有社會資本的董事能夠為企業帶來更多的同行業信息，豐富企業投資選擇余地；而具有政治資本的董事能夠通過與中央或地方政府的“親密關系”，獲得其他公司難以獲得的優質資源，減少企業的交易成本。兩種資本的分配不均都會導致董事會內部形成不同的地位差異，而這兩種地位差異是否會對企業投資不足產生不同的影響，還需要進一步檢驗。

基于以上分析，本研究對基于上市公司董事兼任數量和基于政治關聯強度形成的董事地位差異分別計算基尼系數，即基于與地方或者中央政府的政治關聯形成的政治資本相對差異(Gini_political)和基于董事的上市公司董事兼任數量形成的社會資本相對差異(Gini_listed)。

6.1 不同地位差異對投資效率的影響

政治地位差異和社會地位差異對投資不足的回歸結果見表6。表6模型7和模型8分別使用政治資本相對差異和社會資本相對差異對投資不足進行回歸，并采用個體和時間的雙重cluster進行估計。由表6模型7和模型8可知，基于與地方或者中央政府的政治關聯形成的政治資本相對差異并沒有對企業投資不足產生影響，而基于董事的上市公司董事兼任數量形成的社會資本相對差異的回歸系數則在10%水平上顯著為正。這表明，在不考慮環境不確定性時，董事會內部成員間由社會資本形成的地位差異比政治資本形成的地位差異對投資不足的影響更為顯著。對中國上市公司而言，相對于政治資源，在外部環境穩定時，具有較為豐富的社會資本積累的董事能夠為公司帶來更多的同行業信息，加強與同行業其他公司的聯系。這種社會優勢為董事在董事會中占據較高的地位提供了基礎，從而使基于社會資本形成的地位差異對投資不足產生更為強烈的影響。

6.2 環境不確定性對不同地位差異與投資效率的關系的影響

進一步地，本研究仿照上文引入環境不確定性。表6的模型9和模型10檢驗環境不確定性對不同類型地位差異與投資不足的調節作用。當加入環境不確定性與政治資本相對差異的交互項后，政治資本相對差異對投資不足的直接效應顯著為正，環境不確定性與政治資本相對差異交互項的系數顯著為負；雖然社會資本相對差異對投資不足的直接效應顯著為正，但環境不確定性與社會資本相對差異交互項的回歸系數并沒有表現出顯著性。這表明，當考慮公司面臨的環境不確定性時，基于政治資本形成的地位差異會加重投資不足的情況，隨著環境不確定性的升高，這種負面影響會減弱，但基于社會資本形成的地位差異并沒有隨環境不確定性的變化對投資不足產生影響。對于中國上市公司而言，在面臨強烈的環境不確定性的情況下，相對于具有豐富社會資本的董事，具有豐富政治聯系的董事們會借助這種政治資源優勢，協調與政府的關系，同時為公司帶來自身發展所需要的稀缺性信息和資源，減少企業的交易成本，緩解環境不確定性的負面影響。這便增加了董事間異質性，使其在董事會內部確立難以替代的權威地位，強化了地位間的差異和低地位董事對高地位董事的“順從”關系，緩解了地位差異形成對投資效率的負面影響。

表6 不同地位差異對投資不足的回歸結果Table 6 Regression Results with Different Status Difference on Underinvestment

7 結論

本研究以2009年至2013年滬深兩市A股上市公司為樣本，在度量董事會成員地位差異的基礎上，研究地位差異對企業投資行為的影響，并進一步探討環境不確定性對地位差異與投資行為關系的調節作用，得到以下結論。

(1)董事會成員地位差異降低企業投資效率。當董事會內部產生地位差異時，會形成潛在的地位沖突，出現競爭關系，這導致董事之間的溝通出現障礙，影響信息的交流和共享，從而加重企業投資不足的情況。

(2)企業所面臨的環境不確定性對地位差異與投資不足的關系具有顯著的負向調節作用。當企業面臨的外部環境不確定性升高時，擁有豐富社會資本和政治資源的高地位董事會發揮“領頭羊”作用，協助董事會制定決策方案，低地位董事對高地位董事的“順從”關系得到加強，進而緩解地位差異對投資不足的負面作用。

(3)不同地位差異會對投資不足產生不同的影響。在不考慮外部環境不確定性時，基于董事上市公司兼任數量形成的地位差異會加重投資不足，基于政治關聯形成的地位差異與投資不足并沒有顯著關系。引入環境不確定性這一情景變量后，基于政治資本形成的地位差異會加重投資不足的情況，但隨著環境不確定性的升高，這種關系有所緩解，而基于社會資本形成的地位差異對投資不足的影響并沒有隨環境不確定性的升高而發生變化。

本研究拓展并加深了董事會成員間關系對公司決策的研究。①已有研究大多基于人口統計學特征[23-24]以及從團隊屬性[26]的角度探討董事會結構對公司決策的影響，HE et al.[4]首次從董事會內部非正式關系角度研究非正式層級與公司績效的關系。不同于已有研究，本研究以地位差異為視角，發現當董事會成員存在地位差異時，會對企業投資效率產生負向的影響。本研究結論進一步豐富了有關董事會內部運作機制的研究，同時也為公司治理方面的相關研究提供了理論支持。②本研究進一步揭示了環境不確定性對董事會成員間關系的影響機制。已有對董事會成員的研究大多忽略了環境不確定性的影響，本研究從外部環境的角度，進一步探討環境不確定性對董事會成員地位差異與企業投資決策關系調節機制，豐富了對企業所面臨的外部環境影響的研究，也進一步加深了對組織沖突[5]與環境不確定之間關系的理解。③本研究從成員社會聲譽構成的角度，解析不同聲譽來源形成的地位差異對投資效率的影響。基于中國國情，本研究進一步分析基于社會資本和政治資本形成的不同地位差異對投資效率影響的區別，加深了對董事個人背景特征與企業投資行為關系的理解。

本研究對于中國上市公司董事會成員的構成具有一定的借鑒意義。本研究發現，當董事會內部形成的地位差異過大時，會影響董事會成員內部的溝通和交流，進而影響企業決策的科學性。因此，上市公司在考慮董事會成員構成時，不應過度關注“明星”董事的個人作用，而應更多從團隊角度出發，關注董事會作為團隊整體的內部協調和平衡，才能使董事會內部成員的非正式溝通更加順暢，從而提升科學決策。同時，還應關注不同環境條件下，董事會成員的構成對于決策的作用。當企業面臨的外部環境不確定性升高時，應著重發揮高聲譽、高地位董事的作用，為企業的科學決策提供幫助。

無疑，本研究具有一定的局限性。①本研究僅檢驗了董事會成員地位差異對企業投資決策的影響，未來的研究可以嘗試進一步探討地位差異對企業其他決策的影響，如對企業創新的影響等。②本研究檢驗了外部環境不確定性對于董事會成員地位差異與投資決策的調節作用，而企業內部治理結構和治理機制設計無疑會對董事會的運作以及企業決策產生重要的影響。因此，企業內部治理結構和治理機制設計對于地位差異與投資決策間關系的作用也構成未來研究的重要方向。

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StatusDifferenceinBoardofDirectors,EnvironmentalUncertaintyandCorporateInvestment

WU Lidong1,2，JIANG Jin1,2，WANG Kai1,2

1 China Academy of Corporate Governance, Nankai University, Tianjin 300071, China2 Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China

The status difference in organization is the key factor that will affect the efficiency of organizational decision making. From the perspective of status difference in board of directors and based on organizational theory, this paper specifically discusses the inner mechanism between the status difference in board of directors and corporate investment.

Taking the listed companies in Shanghai and Shenzhen A-share market during 2009 to 2013 as samples, and using the software of STATA 12.0 and multiple regression method after measuring the status difference in board of directors with Gini index, this paper analyzes the effects of degree of status difference in the board on the efficiency of corporate investment and its inner influential mechanism. This paper also examines the moderating effects of environmental uncertainty on the relationship between the level of status difference in board of directors and corporate investment. The empirical results show that: with the increasing of the degree of status difference in the board, the corporate underinvestment will rise significantly. Yet such relationship does not exist between the level of directors′ status difference and corporate overinvestment. When the difference of status exists, the potential status conflicts and competitive relationship will appear among directors, which will hinder the information exchange in the board and aggravate the corporate underinvestment. When the environmental uncertainty faced by the company rises up, the advantages of high status directors will be amplified, and low status of directors′ deference for high ones will be enhanced. Yet the relationship between the degree of directors′ status difference and corporate underinvestment will be weakened.

Furthermore, this study also finds that: without considering the influence of environmental uncertainty, the status difference based on the number of directors′ board membership will enhance the degree of corporate underinvestment. There is no significant relationship between the status difference based on the strength of directors′ political connection and corporate underinvestment. With considering the factor of environmental uncertainty, the degree of status difference based on the strength of directors′ political connections will have positive effects on corporate underinvestment. However, with the rising of environmental uncertainty, such relationship will be weakened. The relationship between the status difference based on the number of directors′ board membership while corporate underinvestment does not have any change. Thus, these findings have improved the understanding of relationship among the members in organizations as well as provided valuable guidance for corporate leaders on how to consider the composition of the board of directors from the team-ship perspective.

board of directors；status difference；environmental uncertainty；investment efficiency；corporate governance

Date:June 26th, 2015

DateDecember 16th, 2015

FundedProject:Supported by the National Nature Science of China(71572085), the Major project of Key Research Institute of Humanities and Social Science, Ministry of Education(13JJD630005,14JJD630006) and the Program for New Century Excellent Talents in University, Ministry of Education(NCET-11-0257)

Biography:WU Lidong, doctor in management, is a professor in China Academy of Corporate Governance and the Business School at Nankai University. His research interests include corporate governance, organization theory and business group governance. His representative paper titled “Subsidiary initiative and embeddedness of enterprise groups internal network: a case study of Hisense Group” was published in theNankaiBusinessReview(Issue 6, 2010). E-mail: wldtjnk@163.com

JIANG Jin is a Ph.D candidate in China Academy of Corporate Governance and the Business School at Nankai University. His research interests focuses corporate governance. His representative paper titled “A study on the effectiveness of the corporate governance mechanism of Chinese insurance companies: based on the exponential testing of listed Chinese insurance companies” was published in theInsuranceStudies(Issue 1, 2015). E-mail:stevenjiangjin@163.com

WANG Kai is a Ph.D candidate in China Academy of Corporate Governance and the Business School at Nankai University. His research interests is on corporate governance. His representative paper titled “Independent director system′s transition from regulatory institution to cognitive institution: evidence from companies listed in Main Board” was published in theManagementReview(Issue 7, 2014). E-mail: kegwang@126.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.02.005

1672-0334(2016)02-0052-14

2015-06-26修返日期2015-12-16

國家自然科學基金(71572085)；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目(13JJD630005,14JJD630006)；教育部新世紀優秀人才支持計劃(NCET-11-0257)

武立東，管理學博士，南開大學中國公司治理研究院和商學院教授，研究方向為公司治理、組織理論和企業集團治理等，代表性學術成果為“企業集團子公司主導行為及其網絡嵌入研究：以海信集團為例”，發表在2010年第6期《南開管理評論》，E-mail：wldtjnk@163.com

江津，南開大學中國公司治理研究院和商學院博士研究生，研究方向為公司治理等，代表性學術成果為“我國保險公司治理機制有效性研究：基于上市保險公司的實證檢驗”，發表在2015年第1期《保險研究》，E-mail：stevenjiangjin@163.com

王凱，南開大學中國公司治理研究院和商學院博士研究生，研究方向為公司治理等，代表性學術成果為“獨立董事制度從‘規制’到‘認知’的變遷：來自主板上市公司的證據”，發表在2014年第7期《管理評論》，E-mail：kegwang@126.com

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