PPP項(xiàng)目中政府補(bǔ)貼收入計(jì)算分析

劉麗++楊欽++曹寶華

投資和資本資產(chǎn)定價(jià)理論中最基本的一個(gè)前提就是報(bào)酬率的定義，一般而言的公式是投資報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率又稱風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，即與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)的那部分報(bào)酬率，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=純粹利率+通貨膨脹率。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率簡(jiǎn)而言之就是對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資而獲得的收益率，因而又可以叫做“安全收益率”“純貨幣成本”“基礎(chǔ)利率”等。顯然現(xiàn)實(shí)中不存在所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，這只是服務(wù)于理論分析的純粹假設(shè)。實(shí)務(wù)中評(píng)估界一般把國(guó)家發(fā)行的國(guó)庫(kù)券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)。畢竟國(guó)庫(kù)券是相對(duì)安全的，且未來(lái)收益和收益期限都是固定的，國(guó)家信譽(yù)保證了無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外一般采用5、10年期國(guó)債收益率作為衡量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的基準(zhǔn)。但是結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，這個(gè)問(wèn)題就不能簡(jiǎn)單適用了，因?yàn)槲覈?guó)金融機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)體系與純民間的融資體系是分離的，市場(chǎng)間的差異導(dǎo)致了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的差異。也就產(chǎn)生了對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率選取標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。自然我們所說(shuō)的國(guó)債利率，同業(yè)拆借利率，人行發(fā)布的基礎(chǔ)利率等這些都是機(jī)構(gòu)間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)。然而站在消費(fèi)者居民的角度或者是國(guó)內(nèi)廣大中小企業(yè)而言，他們所面臨的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率要高于機(jī)構(gòu)間的，他們必須通過(guò)民間資金拆借利率、信托資金利率來(lái)評(píng)估決策。民間資本市場(chǎng)利率與機(jī)構(gòu)間利率的差異，說(shuō)明我國(guó)利率市場(chǎng)化建設(shè)任重道遠(yuǎn)，還需要法律政策面的市場(chǎng)化規(guī)范。目前評(píng)估與利率曲線的相關(guān)性降低，利率的非市場(chǎng)化給資本資產(chǎn)估值定價(jià)帶來(lái)了分歧和爭(zhēng)議。

總之真正體現(xiàn)個(gè)體投資者的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期，必須依照社會(huì)融資和民間借貸市場(chǎng)來(lái)確定標(biāo)準(zhǔn)。從宏觀上講，當(dāng)前房地產(chǎn)投資收益率未來(lái)走勢(shì)、政府債務(wù)和政府融資平臺(tái)債務(wù)的規(guī)范控制、對(duì)外經(jīng)濟(jì)放開的程度，這些都是對(duì)我國(guó)投資收益率的形成具有重要影響力。

一般而言，可以用下面工具作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的參照標(biāo)準(zhǔn)：

確定了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法可以得出投資所要求的報(bào)酬率：

R= Rf+βi（Rm-Rf）

其中：βi= 資產(chǎn)i的貝塔系數(shù)

Rf =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

Rm = 市場(chǎng)平均收益率

PPP項(xiàng)目方案中關(guān)于內(nèi)部收益率的確定是項(xiàng)目商務(wù)談判中最核心的內(nèi)容，它直接決定了政府和社會(huì)資本方的利益分配。2015年4月，財(cái)政部發(fā)布《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》（財(cái)金[2015]21號(hào)），其中的第十六條是計(jì)算運(yùn)營(yíng)期內(nèi)各年政府運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出數(shù)額的公式（后面簡(jiǎn)稱“21號(hào)文公式”）。具體內(nèi)容如下：

對(duì)政府付費(fèi)模式的項(xiàng)目，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼期間，政府每年直接付費(fèi)數(shù)額包括：社會(huì)資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本（折算成各年度現(xiàn)值）、年度運(yùn)營(yíng)成本和合理利潤(rùn)。計(jì)算公式為：

n代表折現(xiàn)年數(shù)

對(duì)可行性缺口補(bǔ)助模式的項(xiàng)目，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼期間，政府承擔(dān)部分直接付費(fèi)責(zé)任。政府每年直接付費(fèi)數(shù)額包括：社會(huì)資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本（折算成各年度現(xiàn)值）、年度運(yùn)營(yíng)成本和合理利潤(rùn)，

再減去使用者付費(fèi)，計(jì)算公式為：

n代表折現(xiàn)年數(shù)

該公式將補(bǔ)貼計(jì)算按照貨幣時(shí)間價(jià)值（折現(xiàn)率）和合理利潤(rùn)率兩個(gè)層次進(jìn)行分解計(jì)算而來(lái)。既然支付給社會(huì)資本方的補(bǔ)貼收入含有了合理利潤(rùn)，那么我們就可以認(rèn)為年度折現(xiàn)率就是純粹的貨幣延期支付而造成的時(shí)間價(jià)值成本，即屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的范疇了。反過(guò)來(lái)講，如果21號(hào)文公式中年度折現(xiàn)率含有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的話那就與所要求的合理利潤(rùn)重疊了，按照公式計(jì)算會(huì)加大實(shí)際支出，多計(jì)算出一倍風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬了。

我們?cè)倩氐?1號(hào)文件中：“第十七條 年度折現(xiàn)率應(yīng)考慮財(cái)政補(bǔ)貼支出發(fā)生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定。

第十八條 合理利潤(rùn)率應(yīng)以商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款利率水平為基準(zhǔn)，充分考慮可用性付費(fèi)、使用量付費(fèi)、績(jī)效付費(fèi)的不同情景，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)等因素確定。”

首先，地方政府的債券利率能否作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的問(wèn)題是有理論爭(zhēng)議的，國(guó)債利率可以作為計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)，但是地方政府債的發(fā)行承銷完全是公開競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行的，競(jìng)買者根據(jù)發(fā)債主體的信用情況自主決策進(jìn)行，因而是含有一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成分的。我們建議采取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為21號(hào)文件公式的計(jì)算依據(jù)更為貼切，如以國(guó)債產(chǎn)品的收益率作為計(jì)算依據(jù)。但是地方政府參照自己發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算貨幣時(shí)間成本具有可操作性的優(yōu)勢(shì)，政府是按照自身風(fēng)險(xiǎn)條件進(jìn)行PPP項(xiàng)目的融資配置，ppp建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)總成本支付就相當(dāng)于政府發(fā)行債券融資進(jìn)行這部分支付。

其次，我們繼續(xù)分析計(jì)算21號(hào)文件公式的內(nèi)容，建設(shè)成本部分中，為了便于分析問(wèn)題，我們舍去風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算內(nèi)容“合理利潤(rùn)率”部分，如前所述：年度折現(xiàn)率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率的話，這部分已無(wú)爭(zhēng)議。公式可變成：

項(xiàng)目全部建設(shè)成本補(bǔ)貼

顯然是按照建設(shè)成本的復(fù)利終值額再均分解到各年度來(lái)支付補(bǔ)償?shù)模@樣做的后果就是高估了政府實(shí)際支付金額，甚至有國(guó)有資產(chǎn)的流失之嫌。

那么合理計(jì)算項(xiàng)目建設(shè)全部成本的實(shí)際支付額應(yīng)該是項(xiàng)目全部建設(shè)成本的等額年金化：

項(xiàng)目全部建設(shè)成本補(bǔ)貼（2）

或項(xiàng)目全部建設(shè)成本的年金化值=項(xiàng)目全部建設(shè)成本政府多支付的額度=公式1-公式2 =

項(xiàng)目全部建設(shè)成本

可見(jiàn)財(cái)政運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼周期n越長(zhǎng)，政府的支付也越大。

因此，采用公式（2）代替公式（1）更具有科學(xué)性。

對(duì)于ppp項(xiàng)目的實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，很多咨詢界專家提出了該文件實(shí)踐適用的問(wèn)題。通過(guò)以上分析可以看出，財(cái)政部頒發(fā)的財(cái)金[2015]21號(hào)）適應(yīng)了當(dāng)前政府ppp模式的發(fā)展趨勢(shì)，為了提高項(xiàng)目的可執(zhí)行度，從政策層面仍然要明確某些概念界限和計(jì)算原則。

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