王奕為

摘 要：國家金融發展水平的適度性揭示了金融深度、經濟增長與宏觀波動之間的正相關關系。從另一個角度來看，金融深度是與國家經濟增長呈現相關性關系而并非線性關系，甚至會隨國家經濟增長過程呈現負相關性。本文從金融可能性邊界視角及其理論進行了各國金融發展水平適度性的跨國比較研究，希望從全球范圍不同國家的主要金融部門指標變化來深度探析全球金融發展的適度性格局。

關鍵詞：金融發展水平適度性；金融深度；可能性邊界視角；跨國比較研究

金融可能性邊界概念代表了一個受約束的最佳金融發展水平，它將社會經濟的實際金融發展水平與金融可能性邊界進行橫向比較，總結出經濟體金融在發展過程中是可能存在缺口的，基于此來進一步證實和評價金融發展的適度性。另一方面，金融可能性邊界也能夠識別出阻礙整體金融系統發展的具體問題瓶頸，防止經濟體金融系統出現超出可能性邊界的過熱風險。

一、關于金融可能性邊界與其狀態變量的理論研究

從金融機構與金融市場的關系來看，二者為克服市場摩擦，提高運作效率，有很大程度上會被某些狀態變量所影響，這些狀態變量一般來說會在短期內保持不變。但對于經濟體本身而言，狀態變量會在某一個特定時刻發生變化，為金融深化過程施加上限，這一所能達到的程度就被稱為“金融深度”，所以本文談到的金融可能性邊界就指金融深度的宏觀經濟和制度因素。

從廣義來看，金融可能性邊界的狀態變量主要可以被劃分為兩類內容：金融機構及市場運行對金融發展所施加限制后社會經濟環境所體現出的主要結構特征；另一點就是某些利于或限制金融深化的來自于政府的長期政策變量。前者（結構變量）與金融系統運行在廣義上與政府治下的社會政治及結構環境有關，就比如說人口分布、市場規模、人口結構等等因素。如果有效規范市場規模，就可以盡可能分散與規避風險，但其集中風險會相對提升。另外人口結構會在某種程度上影響金融發展系統的基本分布成本，對金融部門發展而言具有強烈的內生性。在已有的大量研究實踐中也證明，社會商業需求會對金融系統結構變量產生一定程度的積極影響，進而有效降低金融服務供給成本，實現較高程度的正式經濟活動，從某種程度上也增加了商業客戶的有效份額。再看政策變量，它也與金融部門所直接關聯，如果從宏觀經濟基礎角度探究，它所獲得的技術、金融系統合約以及信息框架都會幫助它實現監管框架及管制制度的有效構建。

二、基于金融可能性邊界的國家金融發展水平適度性研究模型

本文主要借鑒DelaTorre在2013年的做法，以最基本的規模、收入及人口密度等國家代表性特征代理變量作為基礎，構建隨時間變化的金融指標基準模型，其模型設定如下：

在模型中，FD就表示金融的基本發展程度，j表示各種金融發展指標，i、t表示不同的國家和時間。首先明確模型結構中各個變量對金融發展指標的基本回歸系數，再通過數據調查方法來獲取各個國家的金融部門發展指標基準值，如此操作就能得到金融可能性邊界。

當然從嚴格意義上講，上述模型并不能完全代表金融可能性邊界，這是因為模型中沒有全面考慮到國家的長期制度特征，所以它只能作為金融系統發展跨國比較的一個重要基礎來看待。在該模型基礎上進行擴展，分別加入法定權利強度與征信信息指數，即合約與信息政策因素，利用它們來準確反映金融可能性邊界，再通過該模型回歸結果來預測相應數據，最后獲取國家的金融發展水平缺口值與基準值，并用這一基準值來代替金融可能性邊界。在這里，金融可能性邊界要與金融部門的發展水平適度性指數形成實際值之差，從而表現金融發展的實際缺口Gap為：

該缺口值表現了國家在金融指標方面的具體參數，證明其金融部門是否存在缺陷。如果缺口值為負就說明金融指標代表下的金融部門開發過度。為此，該國家就應該開發頒布相應政策來有效縮小這一金融發展缺口。

三、基于金融可能性邊界視角的金融發展水平適度性的跨國比較實證性研究

本跨國比較實證性研究主要是利用到金融可能性邊界來評價全球金融體系的實際發展情況。在獲取金融可能性邊界的估計值以后，再通過比較金融系統中各部門的可能性邊界與實際發展水平來獲取金融發展適度性。首先對上述模型進行改善，通過其隨機效應估計量來獲取可能性邊界估計值，如圖1、2。

從圖1、2可以看到，目前全球各國在其金融發展進程中都存在金融部門缺口。如果直接對他們的不同指標缺口值進行比較，可能所得出數值較小的指標缺口值，最終導致其相比于其它指標缺口值更小，難以評價整個缺口實際值的大小。所以本文提出以下計算公式來證明金融可能性邊界與指標缺口值之間的相對缺口值關系，即：

相對缺口值=絕對缺口值÷金融指標可能性邊界

以發達國家缺口值較大的保險公司資產、股市交易額以及私營部門信貸3大指標為例，給出圖3、4、5。

從圖3、4、5可以看到發達國家在金融系統發展方面的具體狀況。首先看私營部門信貸狀況，對發達國家而言它們的金融可能性邊界發展程度很高，且還在逐步增長完善。其主要原因：第一，發達國家的某些結構變量如人口結構變量、人均收入變量都在逐步增長；第二，發達國家的長期政策與契約變量完善也穩定了他們國家在宏觀經濟環境方面的有效調整。目前全世界發達國家中只有澳大利亞的私營信貸實際值要低于可能性邊界，其它國家在該方面實際值則普遍高于可能性邊界。這體現了發達國家金融系統多數呈現過度發展現狀，這也成為發達國家私營部門信貸發展的極不穩定因素。當然，近些年來發達國家在經歷了金融信貸危機以后，它們的私營部門信貸實際值漲幅已經明顯變小，基本處于可能性邊界上下，這表明金融危機影響了發達國家的經濟發展態勢，當然它也與發達國家在金融危機浪潮以后更加注重本國金融系統發展穩定性不無關系。

再看保險公司資產實際值，目前世界范圍內所有發達國家除日本與英國表現為實際值過度以外，其它諸如澳大利亞、美國、德國等等發達國家的實際值都處于可能性邊界以下，而且多年來未有可能性邊界擴大發展趨勢。

最后看股市交易額實際值，目前發達國家在這一方面均處于發展穩定狀態，這也與發達國家的金融系統發展程度較為成熟有直接關系，使其已經處于一個十分高的階段。再者，也可能由于上文所描述的基于金融可能性邊界的國家金融發展水平適度性研究模型在技術上忽略了發達國家某些已存在的、能夠影響到金融系統發展的基本狀態變量，導致其無法表現出對金融可能性邊界的實質影響效果。目前美國和英國等歐盟國家在受到金融危機影響后其實際股市交易額已經遠遠超出其可持續水平，而亞洲及大洋洲的主要發達國家日本與澳大利亞則表現出相對平穩的狀態。但總體來看某些發達國家在近年來金融危機陰影籠罩下的股市交易額實際值已經逐漸下降到可能性邊界以下水平，值得注意。

四、總結

近年來中國在金融體系方面其各個部門的可能性邊界值都在呈現穩定上升趨勢，這其中私營部門信貸還是長期以來大幅度處于可能性邊界之外，這一點存在潛在風險必須加以注意。就金融可能性邊界視角而言，中國的高信貸水平絕對不可長期持續，因此必須采取一定程度的市場穩定政策及相關治理辦法，其治理重點在風險監督框架構建、宏觀審慎管理、短期宏觀經濟管理等內容，以此來適當調整金融自由化進程，有效避免國際金融一體化為國家金融發展水平適度性所帶來的各類風險。發達國家在國家金融系統發展程度上遠超我國，我國必須在基于基本法制與已有信息框架基礎上，滿足國家經濟高速增長的客觀需要前提，積極推行以市場經濟為主的發展策略，不斷完善長期國家信息、契約框架以及相關政策，抑制金融系統發展過程中所存在的不適與過度發展態勢，有效維護金融與經濟的穩定性。最后要做到長期內擴張以發展我國的金融可能性邊界，確保為國家金融體系系統的長期可持續發展奠定理論實踐基礎。

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