我國貨幣政策對股票價格的影響

杭一飛

【摘要】股價是貨幣政策傳導機制中的一個重要環節。貨幣政策通過托賓Q效應、流動性效應等對股價產生影響，進而傳到實體經濟。股票市場的發展完善在我國市場經濟體制中發揮著越來越重要的作用。文章研究我國貨幣政策對股票市場的影響，得出以下結論：貨幣政策與股票價格波動正相關，狹義貨幣供給量對股票價格波動的影響比廣義貨幣供應量更大。并根據實證檢驗的結果，分別對資本市場以及市場參與者的行為提出建議。

【關鍵詞】貨幣政策 股票價格

一、引言

貨幣政策作為一個國家控制宏觀經濟平穩運行最重要的方式，對經濟各方面都有影響。股票市場作為貨幣政策調節宏觀經濟的一個環節，也發揮著不可替代的作用。明確貨幣政策是如何影響我國股票價格波動，不僅有利于投資者對股票走勢的理性判斷，也為政策制定者提供更科學的操作依據。

二、貨幣政策對股票價格影響的理論分析

貨幣政策一般需要一個傳導過程，而當央行實行貨幣政策時，會作用于股市的兩個重要中間變量，即貨幣供應量和利率。

（一）貨幣供給量對股票價格波動影響

根據喬頓乘數模型：

（2.1）

M代表貨幣供應量，B代表基礎貨幣（也作高能貨幣），m代表貨幣乘數，c代表流通中的現金比率，r是法定存款準備金率，e則是超額存款準備金率。基礎貨幣將會通過整個銀行體系增長，貨幣供應量會增多。在社會群體的貨幣需求不變時，超額貨幣會使作為金融資產的股票價格上升。

托賓Q理論把Q定義成股票的市場價值與資本重置成本之比，如果該比例比1大，就意味公司只要發行較少的有價證券就可以獲得購買較多的新投資所需的資金，擴展投資存在正效益。當貨幣供應量超過貨幣需求，人們會增加支出來消耗超額持有的貨幣量，增加對股票需求，其價格上升，托賓Q上升，從而企業投資支出增加，最終刺激生產，增加產出。

流動性效應則認為如果公眾擁有較多容易變現金融資產，股價上升，投資者的資產將增多即他們的資產負債表改善，陷入財務危機的概率減小，相應增加消費支出，最終導致產出的增加。

（二）利率對股票價格波動影響

股票價格的決定因素有很多，較為經典的有用其內在價值來衡量。股利貼現模型具體公式如下：

（2.2）

其中，P0是股票的內在價值，Dt代表預計第t期的現金流，ke是對應的折現率。

將銀行間的同業拆借率作為合適的折現率，以此來分析貨幣政策變動的效果。若央行實施擴張性貨幣政策，同業拆借率會下降，即折現率下降，根據式（2.2）可知，股價將會升高，反之亦然。下面均以擴張性的貨幣政策為例具體說明利率對股價的影響渠道。

1、利率通過改變貨幣市場與資本市場資金相對數量，改變了資金的流向，進而影響股價波動。如果貨幣政策只在作用于貨幣市場或者資本市場，比如定向調控，投資于某個市場會是更優選擇，資金流向會發生變化，進而影響股票價格。

2、利率通過影響上市公司的盈利情況，從股票質地本身來影響股價。現代企業往往利用財務杠桿負債經營，適當的財務杠桿利于企業盈利，上市公司的盈利將會更多，使上市公司質地變好，吸引投資者，最終使股價上升。

3、利率通過改變無風險資產的收益率來影響股價。股票是一種風險資產，在無風險資產利率之上又加了風險溢價，所以收益率較高。利率的變化使投資者在股票與其他投資產品之間重新進行資產組合，直到滿足效用最大化。

三、貨幣政策對股票價格影響的實證檢驗

本篇文章選用的樣本時間跨度為2002年1月至2014年12月，均選用月度數據，共計156個樣本值。所有數據來自萬德數據庫，數據篩選使用excel，分析使用R語言。

（一）變量的選擇

1.貨幣政策指標

我國貨幣供應量按流動性強弱分成三個層次，分別是：M0=流通中的現金；M1=M0+商業銀行活期存款+信用卡存款；M2=M1+定期存款+居民儲蓄存款+證券公司客戶保證金+信托類工具。

Ml反映了人們的實際購買力，M2在M1的基礎之上，包括了居民的存款、保證金等，可以體現出潛在購買力。所以本文分別對M1、M2建立模型，可以更全面的分析貨幣供應量對于股票價格指數的影響，還可以對比兩者的力量孰強孰弱。本次檢驗中選用的貨幣供給量的數值為每個月月末的狹義和廣義貨幣供應量的貨幣存量余額。采用銀行間同業拆借加權平均利率的月度數據作為利率的指標。

2、股票價格指標。我國的上證綜指和深證成指具有涵蓋面廣、綜合性強等特征。但從活躍性和代表性來看，上證指數更能反映我國實際情況。

對狹義貨幣供應量、廣義貨幣供應量、上證綜合指數進行對數處理，以降低數據的異方差性，得到的數據指標分別表示為：m1、m2、lnzz。

（二） 貨幣政策與股票價格變動的實證分析

對所選的指標所用的時間序列進行平穩性檢驗，本文對選取的四個經濟變量進行ADF單位根檢驗，顯示數據不平穩。做這4個指標的一階差分，并對一階差分進行平穩性檢驗。

根據ADF平穩性檢驗結果，四個指標一階差分都滿足平穩性檢驗，說明單階同整。有的經濟變量經過差分以后，失去原先的經濟意義，僅僅是為了建模而調整的平穩序列卻導致模型失去了有效性。進行協整檢驗顯示philllps-ouliaris值為-178.3，p值為0.01，說明經濟數據之間存在長期穩定的關系。沒有因為差分而失去其經濟意義，可以進行進一步回歸分析。

為了分別說明貨幣政策的兩個指標對股票價格指數的影響。分別對m1與m2進行回歸，再檢驗殘差項的平穩性。若殘差性平穩，說明該模型具有意義。下表分別為兩個變量的OLS回歸結果。

（三）統計結論

1、由回歸結果可看出，貨幣供應量對股票價格指數有顯著的正相關。與前文對貨幣供應量影響股票價格的分析是一致的。并且m1的系數更加大，說明m1的增加對股票價格的上漲會產生更大的影響，這是因為m1和m2變量的供應量的區別在于定期存款和儲蓄，這一部分資金流動性較差，潛在的購買力對股市影響并不大。而廣義貨幣供應量定期存款部分若要進入股市，其流動性改變以后也變成了狹義貨幣供應量，最終導致m1的變化更大。

2、利率對股票價格的影響：利率均沒有通過顯著性檢驗，這與前文分析的利率對股價指數的推導結果并不一致。可能是因為我國的資本市場和貨幣市場存在比較嚴重的分割，貨幣市場利率對股市的影響并不大。股市畸高的收益使許多資金沉淀，降低資金的使用效率。

3、本文另外檢驗了貨幣供給量對利率的影響，結果是顯著正相關。這與古典經濟學理論等都嚴重不符。查閱其他文獻發現，也有其他作者實證檢驗出現此種情況。如安徽大學吳丕的《我國利率與儲蓄、投資、貨幣供應量關系實證分析》認為這可能是因為利率在我國的貨幣政策傳導機制中受阻引起的，而且我國是資金短缺性國家，貨幣需求較大，會抵消貨幣供應增加帶來的利率下降的影響。

四、政策與建議

（一）完善貨幣政策

逐步推進利率市場化。利率可以有效地引導資金在風險資產和無風險資產之間進行轉換，提高資源配置的效率。我國應當繼續按照一定的順序推進市場化，加快利率市場化的步伐，暢通利率變化對資產價格變化的傳導渠道，加強資本市場融資效率

（二）加強資本市場建設

根據實證檢驗結果，貨幣政策對股票價格波動的影響，說明股票市場這一中間傳導機制有效。據實證結果提出以下建議：

1、擴大股市容量，并且加快建立多層次的資本市場。充分挖掘新三板市場發展潛力，擴大股票市場的容量，提高我國資本市場效率，從而有效地抑制莊家操縱和炒作股票價格的行為。

2、完善股票市場制度。應當加快推進注冊制，采取市場化定價，采取放松事前，加強事后的監督方式。同時，要與更嚴格的信息披露結合，監管者應當提倡上市公司信息公開化，打擊股票市場上的虛假交易，內部交易行為，建立一個公平競爭的市場。

3、建立貨幣市場和資本市場的橋梁，使得兩個市場聯系更加緊密，其資產收益率能夠互相影響。目前我國處于分業監管，兩個市場信息傳導不通，導致貨幣政策的傳導存在障礙。應當為貨幣市場和資本市場搭建橋梁，選好合適的結合點，促使兩個市場利率聯系緊密。