我國上市公司并購重組最新政策研究

段靜靜

（福建省投資開發集團有限責任公司，福建 福州 350001）

我國上市公司并購重組最新政策研究

段靜靜

（福建省投資開發集團有限責任公司，福建 福州 350001）

縱觀世界上著名的大企業、大集團，幾乎沒有哪一家不是在某種程度上通過收購兼并等資本運營手段而發展起來的，也幾乎沒有哪一家是完全通過內部積累發展起來的。中國已成為全球第二大并購市場，資本市場已成為企業并購重組的主渠道，約70%的上市公司并購重組交易已無需中國證監會審批，產業整合開始成為國內上市公司并購的主流，并購重組涉及的行業廣泛，成效顯著。

并購重組、監管機制、重組辦法修訂、優化審核流程

1 并購重組意義重大

對于企業發展而言，并購重組可以快速提升規模及市場影響力、幫助企業進入新的市場、 分散投資和經營風險、獲得更廣泛的市場，分散本行業周期和競爭加劇的風險、獲得戰略資源、獲得新興和先進技術等等。

對于國家戰略發展而言，并購重組是推動中國產業結構調整和升級的重要方式：（1）并購重組通過提高行業集中度，培育新興行業，優化全球資源配置改善產業結構組合；又通過公司控制市場，影響價格信號，實現資本市場的資源再配置；（2）并購重組推動產業升級主要有以下表現形式：培育新興產業，構建新經濟增長點；有利于企業提高跨地區及上下游行業的整合能力；有利于企業內在經營機制的轉換，提高規范運作水平；有利于傳統行業淘汰落后產能，提高資源配置效率；有利于發展中經濟體參與全球資源配置，提升國際競爭力。

2 并購重組市場概況

2.1 2014年度市場整體情況

2.1.1 市場化程度提高。證監會核準280單，僅占上市公司并購重組總數的9.6%；交易金額4124.8億元，占總金額的28.5%，同比下降6.9個百分點。非關聯交易占比69%，比去年提高17個百分點。

2.1.2 產業整合占據半壁江山。產業整合類并購重組單數占比49.9%，交易金額占比42.8%。證監會核準重組中，產業整合類單數占比75%，金額占比60%。

2.1.3 民營公司成為主力軍。1370家上市公司發生并購重組1923單，占比65.9%，但每單金額較小。民營、地方國有、央企上市公司平均每單交易金額分別為3.3億元、6.4億元、15.3億元。

2.1.4 創業板公司并購重組活躍。406家創業板公司共發生并購重組777起，占比26.6%；每家公司平均發生1.9次，高于主板0.8次，中小板1.3次的水平。但金額較小，主板、中小板、創業板平均每單交易金額分別為8.12億元、3.89億元、1.62億元。

2.1.5 信息服務業、影視傳媒、游戲行業出現并購熱潮。從交易次數看，制造業、軟件和信息技術服務業、房地產并購重組分別為1838單、256單、159單，合計單數占比77.16%。從活躍程度看，軟件和信息技術服務業、影視傳媒行業、游戲行業較為突出。

2.2 2015年初1-9月份并購案例

2.2.1 并購重組委審核通過情況（截至2015年9月30日）

無條件通過144家，占比59.75%；有條件通過83家，占比34.33%；未通過14家，占比5.81%。

2.2.2 并購標的的行業分布情況（截至2015年9月30日）

從統計結果來看，信息技術、工業、材料、可選消費和金融/房地產是今年以來并購的熱門行業，信息技術相關的并購案例成為今年A股并購市場的主流。其中，并購標的行業為信息技術的交易為67起（已通過），占全部已通過審核并購案例的29.52%。從交易金額（總價值）來看，工業、金融/房地產、可選消費規模較大，三者占總交易金額的71%。

2.2.3 并購標的行業估值匯總（截至2015年9月30日）

從統計結果來看，標的公司行業估值水平（動態市盈率）排名前三的分別是能源、可選消費和材料（材料行業平均PE超越日常消費）。

2.3 近年來并購重組監管特點

2.3.1 強化信息披露、弱化實質審核

并購交易的審核理念逐漸由過去對作價、交易的實質性判斷向放松管制轉變。尤其對于經過交易各方充分博弈后的產業整合而言，其核心監管理念是信息披露，通過完善公司的博弈機制，發揮小股東在過程中的參與權，保證定價和交易過程的程序公平公正。

2.3.2 流程簡化、分道審批、審核效率提升

——對于涉及多項許可的并購重組申請，實行“一站式”審批，即對外一次受理、內部協作分工、歸口一次上會、核準一個批文。

——分道制實行，優質并購重組申請豁免，直接上并購重組審核會，進一步減少審核周期。

——依照規定，發行股份購買資產的審核時限為3個月，證監會已將平均時間壓縮至20個工作日左右（稽查暫停的除外）。

2.3.3 支持并購重組創新，完善機制安排

研究并購重組支付方式創新，引入優先股和定向可轉債等；完善市場化定價機制，增加定價的彈性；拓寬融資渠道，支持財務顧問提供并購融資，支持并購基金發展，改善并購融資環境。

2.3.4 分類審核，借殼上市趨嚴

明確規定借殼上市與IPO“等同”審查。而且對于借殼上市的條件2014年9月證監會上市部監管二處向交易所下發了一份未公開的凈殼式重組窗口指導，其中規定滿足以下任一條件重大資產重組亦構成借殼上市：一是實際控制權未發生變更，但向重組方購買的資產總額超過上市公司重組前一年資產總額的100%；二是向收購人購買的資產總額占上市公司控制權變更前一年度資產總額的比例雖未超過100%，但上市公司實際控制權發生變更。

2.3.5 提高并購重組審核透明度

2012年10月15日起，證監會對外公開并購重組申請基本信息及審核進度，并每周更新其公開并購重組委審核意見，完善上述表格，增加接收材料時間、反饋回復時間、加強流程控制。自2014年12月29日起證監會受理的并購重組申請，在證監會辦公廳受理處向申請人出具反饋意見后的當周周五晚，在公開審核流程公示表的同時，在證監會網站上市部專區“并購重組反饋意見”子欄目公開證監會反饋意見。此外，申請人的反饋回復按臨時公告要求披露后向證監會報送。

3 并購重組監管機制

3.1 協作分工機制

主要是通過證監會內（辦公廳、發行部、上市部、機構部、期貨部、稽查局、交易所、證監局）及證監會外（發改委、商務部、國資委、其他主管部門）協作分工的方式共同監管。

3.2 采取并聯審批

即并聯式審批：上市公司可在股東大會通過后同時向證監會和相關部委報送并購重組行政許可申請；發改委實施的境外投資項目核準和備案、商務部實施的外國投資者戰略投資上市公司核準和經營者集中審查三項審批事項；其他部委審批暫不執行并聯審批，仍作為前提條件。

4 并購重組最新政策修訂的背景和思路

4.1 宏觀政策

十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出：“必須積極穩妥從廣度和深度上推進市場化改革，大幅減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據市場規則、市場價格、市場競爭實現效益最大化和效率最優化”。

4.2 重組辦法修訂的總體思路

從市場化、監管轉型及保護投資者的角度出發。

5 《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂主要內容

《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂的四大方面：

5.1 簡政放權

5.1.1 取消除借殼上市以外的重大資產重組行政審批。

5.1.2增加4類要約收購豁免情形：發行股份、金融機構承銷、優先股表決權恢復，因履行約定購回正式證券交易協議。

5.2 放松管制

5.2.1 完善發型股份購買資產的市場定價機制：就發行股份購買資產增加定價彈性和調價機制，企業可以自主選擇20日、60日、120日股票均價；并可以在此均價的基礎上打九折。

5.2.2 增加發行優先股、定向發行可轉債、定向權證3種支付方式，鼓勵并購基金等多種融資工具的使用。

5.2.3 取消向非關聯第三方購買資產的業績補償要求，尊重市場化博弈的取向。

5.2.4 取消發行股份的比例、金額要求。

5.2.5 豐富要約收購人履約的保證方式：在保證金制度的基礎上增加銀行出具保證函及財務顧問擔保并承擔連帶責任兩種保證方式，讓收購人根據需求選擇保證形式，提高資金流動性，降低收購成本。

5.2.6 不再強制要求上市公司提供盈利預測報告，相應強化了管理層討論與分析的信息披露要求。

5.2.7 明確可以市值或估值方式定價。

5.3 加強監管

5.3.1 明確分道制審核制度。

5.3.2 完善借殼上市標準，對借殼上市執行與IPO“等同”的要求；明確禁止創業板上市公司不允許借殼上市；將借殼方明確為“收購人及其關聯人”，防止規避行為。

5.3.3 增加信息披露要求，如增加披露發行股份定價的選擇依據、調整方案；細化資產定價依據、合理性，要求披露市場可比價格、可比案例；細化對盈利能力、未來發展前景等分析；增加披露投資者保護的相關承諾。

5.3.4 明確涉嫌違法違規正在被立案稽查公司發行條件：上市公司或現任董事、高級管理人員因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查，或涉嫌違規正被證監會立案調查的，不得發行股份。但行為已經終止滿3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關行為人追究責任的除外。

5.3.5 加強中介結構監管：總則增加原則要求：不得教唆、協助或者伙同委托人從事相關違規行為; 全面強化中介機構責任：律師對股東大會把關責任，整改前不得接受新業務.

5.3.6 強化事中事后監管: 重組后股價低于發行價一定標準的，延長鎖定期6個月; 虛假重組等情況，不得轉讓股份，增加暫停、終止重組等監管措施; 強化法律責任。

5.4 加強投資者保護

承諾賠償因虛假披露造成的傷害承諾賠償因虛假披露造成的傷害；引導建立民事賠償機制；嚴格履行股份不轉讓承諾；股東大會網絡投票；中小投資者單獨計票；重組攤薄每股收益的填補回報措施。

6 證監會6大舉措優化審核流程

資本市場并購重組正在提速，證監會將進一步優化并購重組審核流程，提高審核效率，主要是改進審核模式，由雙人審核模式調整為3人固定分組審核模式，并將實施批量上會。此外，日常監管將集中關注忽悠式重組等違法違規行為。

證監會將實施并購重組審核全流程優化工作方案，具體安排包括以下6個方面：

6.1 改進審核模式

由目前法律、財務審核人員隨機搭配的雙人審核模式調整為3人固定分組模式，分法律、財務和行業3個方面審核。同時，依照《上市公司行業分類指引》，根據各行業上市公司家數、交易活躍度，參考前兩年并購重組標的資產行業分布，兼顧交易所行業監管分組安排，將全部行業分組，與審核小組對應。每個審核小組負責若干行業，固定搭配，提高審核工作的專業性、針對性和有效性。

6.2 調整審核重心

堅持以信息披露為中心的審核理念，充分尊重上市公司的意思自治，避免做出實質判斷。除合規性以外，審核重點關注信息披露的全面性、充分性、一致性和易懂性，切實保障投資者的知情權。

6.3 優化內部流程

分交易類型審核。非關聯交易申請預審時間不超過5個工作日，經預審無重大問題的，可以不發反饋意見直接提交重組委審議。借殼上市和關聯交易申請，預審時間不超過10個工作日。并將改進審核專題會機制，增加會議次數，壓縮會議時間，提高會議效率。從目前的每周固定召開審核專題會調整為根據需要隨時召開，不固定時間。

借殼上市以外的重組申請，可以安排重組委會議批量集中審議，每組可安排4家至6家。重組委會議可酌情決定是否要求當事人及中介機構代表到會陳述意見和接受重組委委員的詢問。

6.4 加強中介機構監管

完善中介機構執業評價體系，針對小錯不斷的中介機構，累計多次的可以降級評定。中介機構違法違規的，依法采取監管措施；情節嚴重的，移交稽查立案；涉及法律部、會計部職責的，移送相關線索。將強化中介機構責任，在重組報告書中增加專項披露，中介機構應當承諾，如本次重組申請文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，中介機構未能勤勉盡責的，將承擔連帶賠償責任。

6.5 強化事中事后監管

加大內幕交易查處力度，遏制利用并購重組信息炒作、套利行為。日常監管集中關注并購重組信息披露，對信息披露不真實、忽悠式重組、不履行重組承諾、財務欺詐、侵害投資者權益等違法違規行為，一經發現，嚴厲查處，形成市場的正向激勵。

6.6 嚴格審核紀律

要求審核過程全程留痕，每個環節均由相關人員簽字備查。嚴格會見制度，規范審核人員與申請人或中介機構的會見程序。嚴禁審核人員與申請人（或中介機構）私下接觸。

證監會新聞發言人鄧舸表示，2015年11月9日后受理的并購重組申請將按照新流程審核。2015年11月9日前已受理的并購重組申請，繼續按原流程審核。

中國經濟的發展已經到了轉型期和換擋期，以尋求增量為導向的傳統發展模式已經走到了盡頭，而并購重組是經濟結構調整的利器，在此形式下并購成為經濟換擋的突破點。另一方面，注冊制即將到來，資本市場會進一步放開，資本市場的活躍度將促進并購重組的繼續發展，這將是中國經濟新常態的縮影。

[1] 《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發〔2014〕14號）；

[2] 《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號）

[3] 《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》、（國辦發〔2013〕110號）

F123.9

A

1007-550X（2016）07-0043-04

10.3969/j.issn.1007-550X.2016.07.002

2016-05-08

段靜靜（1983-），女，河北人，經濟師，主要從事項目投資，重組收購，股權管理等工作。