加快鐵路資產證券化開創鐵路基礎設施融資新模式

黃福全

[摘 要] 我國鐵路運營的沉重負擔是資產證券化的內驅力，高鐵資產具備了資產證券化的基礎條件，資本市場的健康發展為鐵路資產證券化提供了堅實的基礎，資產證券化是推動鐵路建設融資方式改革和鐵路市場化改革的較好途徑。資產證券化有多種路徑，適合鐵路資產的路徑主要有收益權出售、IPO、并購重組與整體上市。政府有關部門和鐵路有關企業應借助國家深化國企改革的背景，積極開展鐵路資產證券化的理論研究和實踐，開創我國鐵路建設運營的新局面。

[關鍵詞] 資產證券化;鐵路基礎設施;融資新模式

[中圖分類號] F506[文獻標識碼] A

Accelerating Securitization of Railroad Assets and Starting a New Fund-Raising Pattern for Railroad Infrastructure Construction

HUANG Fuquan

Abstract： Maintaining railroad operation is a heavy burden for China， which is the internal drive to securitization of railroad assets. High-speed rail assets have the basic conditions for securitization. The healthy development of capital market lays a firm foundation for securitizing railroad assets， which is also a preferable approach fueling both financing innovation and market-oriented reform of railroad operation. Selling usufruct， IPO， M&A， and holistic listing are suitable to railroad assets among ways of asset securitization. Taking the advantage of national policy support in deepening the reform of state-owned enterprises， relative government departments and railroad operators should conduct theoretical research and practices in securitizing the railroad assets for bringing about a new situation to the management of railroad operation in China.

Key words： asset securitization， railroad infrastructure， new financing pattern

“十二五”以來，我國鐵路基礎設施建設尤其是高鐵的建設掀起了新的高潮。從2011年開始，我國鐵路固定資產投資從5863億元快速增長至8000億元，其中較大比重投入到高速鐵路領域，2016年鐵路固定資產投資仍將保持8000億規模。我國高速鐵路網始建于2004年，第一條高鐵線路京津城際鐵路于2008年8月通車，從此成為鐵路投資重中之重，2015年以高速鐵路為主骨架的快速鐵路網基本建成，總規模達4萬公里以上，其中高速鐵路通車里程達到1.9萬公里，較2012年翻了一番，與其他鐵路共同構成的快速客運網可基本覆蓋50萬以上人口城市。截止到2015年底，我國鐵路總資產突破6萬億元，根據2016年6月國家新發布的《中長期鐵路網規劃》，“十三五”期間，全國新建鐵路里程將達到2.3萬公里以上，總投資超過2.8萬億元。

大規模的鐵路建設投資，對傳統的鐵路融資方式提出了挑戰，以債務融資為主、線路低效運行的運營模式已經難以支撐鐵路建設的快速發展，急需實現金融創新。通過資產證券化的方式，實現鐵路沉淀資產的有效利用是拓展融資模式的重要途徑。資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化四類，其中實體資產證券化是指實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。資產證券化的核心是基礎資產有較好的、穩定的和可持續的現金流。

一、鐵路資產證券化的背景

（一）鐵路運營的沉重負擔是資產證券化的內驅力

根據中國鐵路總公司最新公布的財報顯示，2016年上半年，中鐵總虧損超70億元。除了宏觀經濟下行影響帶來的經營壓力外，沉重的債務負擔也是中鐵總虧損的重要原因。截止2016年上半年，中鐵總負債達4.21萬億元，較2015年年底的4.14萬億元增長了近千億規模，較2015年同期3.86萬億元增長約9%。巨額負債帶來的是巨額的利息支出壓力，進一步加劇了中鐵總的虧損局面。中鐵總公司2013年至2015年利息支出金額分別高達535億元、630億元、779億元，2016年上半年為319億元，這組數字均遠遠超過同期的稅后利潤。鐵路資產有著較大的資產證券化動力，有利于改善鐵路資產的結構，降低利息負擔，減輕經營壓力。

與此同時，中鐵總坐擁6.35萬億元的總資產，但截止2015年底，鐵路上市公司只有廣深鐵路（SH600133）、大秦鐵路（SH601006）、鐵龍物流（SH600125），上市總資產為1470億元，鐵路資產證券化率不足3%，遠低于美國和日本等國家鐵路約70%-90%證券化率。

（二）高鐵資產具備了資產證券化的基礎條件

一方面，鐵路資產具有投入大，預期現金流穩定的特點，是理想的資產證券化基礎資產，有利于通過收益的變現，實現當期現金流入;另一方面，經過數年的穩定運行，我國的部分高鐵已經開始進入盈利期，典型的如干線高鐵京滬高鐵，截至2015年末，公司凈資產1311.72億元，資產負債率27.74%，營業收入234.24億元，凈利潤65.81億元。而部分中東部地區的地方城際線路也已經實現了盈利，具備資產證券化甚至IPO的基本條件。

（三）我國資本市場的健康發展為鐵路資產證券化提供了堅實的基礎

經過多年的發展，我國已經初步構建了多層次資本市場的雛形，形成了A股主板、中小板、創業板的第一層次，全國中小企業股份代辦轉讓系統（“新三板”）的第二層次，區域股權交易中心第三層次，各地產權交易所等第四層次的多層次資本市場。其中A股上市公司已經接近3000家，總市值突破50萬億元。新三板掛牌公司數量突破9000家，2016年底有望突破10000家，并已推出分層機制。資本市場規模的擴大和不斷活躍，為鐵路資產謀求證券化或上市的路徑提供了堅實的基礎。

（四）資產證券化是國企改革的重要方向

國企改革是我國經濟體制改革的中心環節，2015年以來，國家全面布局深化國企改革，改革已經進入攻堅克難的階段，過去30年來，國家通過簡政放權、政企分開、產權制度等一系列措施推動國企改革，國有企業在規模、效益、競爭力等各方面都取得了長足的進步，但也必須看到，國企在資本盈利能力、企業創新動力、經營效率等方面還存在諸多亟待解決的問題。而通過資產證券化的方式，政府以出資人的身份履行出資人職責，以管資本的途徑，通過資本配置、優化重組等方式，以市場化的手段，將資源向優勢的戰略性行業傾斜，可以實現資本向高端集聚，發揮國有企業的戰略功能。

二、鐵路資產證券化的路徑

資產證券化有多種路徑，但較為適合鐵路資產的路徑主要有以下幾種：

（一）收益權出售

收益權資產證券化的基礎資產包括鐵路、公路收費權，公用事業、能源、景區等收費權等。鐵路的收費權是穩定的收益來源，具備了較好的證券化基礎，但其實質是將基礎資產也即鐵路的收費權向投資者抵押而發行的債券，并未實現基礎資產的出表。

（二）IPO

通過對現有鐵路資產的整合和梳理，打造具備首發上市條件的平臺，推動優質盈利鐵路資產的上市，該路徑無疑將實現資產價值的最大化。但對基礎資產的條件要求較高。目前的鐵路資產大部分處于低效運行的狀況，符合上市條件的資產相對較為稀缺。

（三）并購重組、整體上市

利用現有上市公司平臺，進行鐵路產業的縱向和橫向兼并重組，推動鐵路產業的轉型升級，可以更大范圍的整合鐵路資產，盤活沉淀鐵路資產，應該作為未來鐵路資產證券化的主要路徑。

三、結論

隨著鐵路建設的深入推進，高鐵網絡的不斷完善，未來，鐵路在人們出行方式的選擇中將進一步上升，鐵路建設的重要性和鐵路的盈利能力也將呈現良性互動。借助國企改革的契機，加快推進鐵路資產證券化的步伐有著十分重要的社會和經濟效益，政府有關部門和鐵路相關企業應積極研究并創新資本運營方式，全面推進鐵路資產證券化，以推動我國的鐵路市場化改革。

[責任編輯：王鳳娟]