在負(fù)利率時代從頭來過

北京時間2月11日，美股標(biāo)普500指數(shù)盤中觸及兩年以來最低水準(zhǔn)，英德法三大股市主要股指跌幅全都超過5%；日本股市一周崩跌11.1%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來最大單周跌幅。2月15日，猴年交易第一天，日經(jīng)指數(shù)上升7.16%，香港國企指數(shù)上升4.78%。就在此前三個交易日，日經(jīng)指數(shù)大跌。

春節(jié)期間，中美日等央行行長分別發(fā)表講話，講話中多數(shù)涉及負(fù)利率。美聯(lián)儲主席耶倫發(fā)表半年度貨幣政策證詞，強(qiáng)調(diào)漸進(jìn)加息路徑，表示在必須實行負(fù)利率時。似乎沒有任何事情會妨礙美聯(lián)儲去采取這一行動。此后市場大跌，紐約聯(lián)儲行行長杜德利出面安撫市場，表示現(xiàn)在還沒有到討論負(fù)利率這一步。日本央行行長黑田東彥表示，股市動蕩是由于投資者過度避險，非因央行實施負(fù)利率，可見日本還會堅持負(fù)利率。同期，瑞典央行宣布，從2月17日起將已處于負(fù)值的基準(zhǔn)利率下調(diào)0.15個百分點至-0.50%。只有中國央行行長周小川在猴年開市前接受采訪，間接警告人民幣匯率空頭：“我們不會讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場情緒。”

實際，這兩年中國的債券收益率也在節(jié)節(jié)下降。全球大趨勢如果從量化寬松進(jìn)入負(fù)利率時代，資產(chǎn)價格將再次被重估。

第一，為什么國債收益率為負(fù)也要買？負(fù)利率時代就是緊縮時代，意味著極低的國債價格只要高于實際利率、能夠躲避現(xiàn)實風(fēng)險預(yù)期就是合理的，歐美日等國國債也就有了更多擁躉。春節(jié)期間黃金一枝獨秀與國債價格上升是一枚貨幣的兩面，投資者抱著黃金才能睡著，就像買入國債才覺得安心，對未來的風(fēng)險厭惡達(dá)到頂點。從這兩年的債券價格來看，中國央行同樣致力于降低融資成本，債券市場處于大牛市。

第二，為什么巴菲特跑不贏指數(shù)？企業(yè)的資產(chǎn)盈利水平在下降，意味著股價進(jìn)入重估過程。標(biāo)普500指數(shù)ROE從2014年10月的15.2，下降到2015年12月的12.6。所以，不是巴菲特不行，而是資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，導(dǎo)致實體制造企業(yè)、服務(wù)業(yè)價值重估。美國大型科技公司股價上行，是因為他們得到了便宜錢可以進(jìn)行回購與并購，從而推高股價。

第三，次貸危機(jī)放松貨幣以后，資產(chǎn)品價格重估基本分三步走。

首先是企業(yè)產(chǎn)生分化，一些有盈利、有故事的企業(yè)股價上天。

其次是新興行業(yè)龍頭價格一再被抬高，直到這些企業(yè)無法承載。2015年，美國科技股股價表現(xiàn)出色，典型的就是“FANG”（Facebook、Amazon、Netflix、Google）。今年1月，摩根大通預(yù)測短期分析，被譽為“神人附體”的牛人分析師Marko KolanoViC發(fā)出警告，目前市場的短期波動有點奇怪，標(biāo)普500將面臨重要風(fēng)險，主要是“宏觀動力泡沫”破裂，負(fù)面反饋循環(huán)已冒出水面，這給標(biāo)普500帶來巨大風(fēng)險，而且大宗商品等資產(chǎn)的價格創(chuàng)下歷史新低，而另外一部分資產(chǎn)（高科技股）卻在歷史的高位，這就是表現(xiàn)型泡沫.也就是宏觀動力泡沫。現(xiàn)在市場已經(jīng)在尋找看空某些高科技股的理由。

最終是消滅杠桿高、實力差的金融群體。中國大部分互聯(lián)網(wǎng)金融公司、民間集資隕落，國際上則是對沖基金紛紛虧損。這些群體以往基本依靠高杠桿、依靠高息為生，這樣的黃金時代結(jié)束了，銀行的好日子也過去了。

國際上，標(biāo)普500指數(shù)金融板塊今年以來跌幅達(dá)到18%，為2016年內(nèi)表現(xiàn)最差的板塊。歐元區(qū)資深銀行及銀行次級債券的信貸違約掉期（CDS）跳漲，暗示歐元區(qū)銀行業(yè)表現(xiàn)差于整體債市表現(xiàn)。

未來，絕大部分企業(yè)資產(chǎn)收益率不會因全球主要央行負(fù)利率而好轉(zhuǎn)，有資金的公司通過回購、收購提高股價，對多數(shù)公司杠桿率提升意味著堰塞湖抬高，2016年可能是泥潭中的泥漿戰(zhàn)。