我國互聯網電視產業融資方式探析*

■ 江 虹 何澤新

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我國互聯網電視產業融資方式探析*

■ 江 虹 何澤新

伴隨近幾年的蓬勃發展,我國互聯網電視產業的融資需求愈發強烈。影視內容布局、互聯網相關的增值業務開發以及硬件終端的生產處處離不開資金支持。選用不同的融資方式不僅對應著不同的融資成本而且代表著不同的風險水平,由此,我國互聯網電視產業內的企業融資選擇除了受一定的產業特質影響外還具有較強的個性特征。

傳統產業融資觀點中,Myers和Majluf利用信號傳遞模型提出的融資優序理論①認為在信息不對稱以及投資者逆向選擇的情況下,企業在融資過程中遵循內部融資——債務融資——股權融資的先后順序。企業首先考慮幾乎零成本的內部融資,而在外部融資時,債務融資優先于股權融資。Berger和Udell則從產業周期角度提出融資生命周期理論,認為企業在嬰兒期和青壯年期融資大多依靠內部融資,而從中年期到老年期,企業得到的外部融資會迅速增加②。進一步,從行為金融學的角度,Baker和Wurgler的資本結構的相機抉擇理論③提出企業在融資過程中會根據二級市場上股票價格的高低來決定自身的融資方式。當公司股價被高估時,考慮到原有股東利益最大化公司會選擇通過發行股票融資,而公司股價被低估時則會放棄或者推遲發行股票融資。那么,現階段我國互聯網電視的融資方式選擇在傳統基礎上又表現出什么獨特性呢？

一、我國互聯網電視產業與傳統電視產業融資方式對比分析

2011年前后,關于互聯網電視產業的相關政策法規逐漸形成一定體系。此時,我國傳統的電視產業經歷了近30多年的發展,營收比較穩定,產業已邁入成熟期,而互聯網電視產業則剛進入初創期向成長期發展。由表1可以看出,在2006-2010年這段期間內，傳統電視產業主要的融資模式是發行債券和銀行貸款,而發行股票融資額度比較小,頻率也比較低。對于傳統電視產業而言,股權融資所占的比重比較低,更偏好于債務融資。而在互聯網電視產業當中,近年來通過股權融資和債務融資額度都不斷增加,融資額度比較大(如表2)。在近五年中,相比債務融資而言,互聯網電視產業通過股權融資的比重更大,在2011-2013年期間,兩者融資額度相差較小；而近兩年來,通過股權融資的額度大幅增加。這與自2014年以來股票市場迎來比較大的漲幅密切相關,尤其是互聯網電視相關的股票漲幅甚至達幾倍,大量公司在行情上漲時發行股票可以籌集更多資金,明顯表現出相機抉擇性。

表1 廣播電視業④2006—2010年融資方式對比(單位：億元)

數據來源：恒生聚源。

表2 互聯網電視產業⑤2011—2015股權融資與債務融資對比(單位：億元)

數據來源：恒生聚源。

相比債務融資而言,選擇股權融資便意味著承擔更大的風險,投資者所要求的回報也更多。由此可見,互聯網電視產業在融資模式的選擇上更為激進,具有更強的風險偏好。雖然在2007年前后,A股市場也曾大幅上漲,但對于進入成熟期的傳統電視產業而言,由于政策壁壘等方面原因，產業處于比較穩定發展之中,投融資需求較弱,加上大多企業以國有性質為主,在融資模式的選擇上更偏向于保守,融資額度和頻率都比較低,且主要融資模式為債務融資,更符合融資優序理論。

與融資優序理論不同,我國互聯網電視產業在融資選擇上具有強烈的股權融資偏好。由于互聯網電視業務大多是在其他業務如有線電視、網絡視頻等的基礎上發展而來,在其發展之初可以更多借助內源融資,因此產業早期融資額度較低(如表2)。但產業投融資活動頻繁,資金需求大,融資金額不斷增加,其融資活動也不斷提前。客觀上,2010年后我國扶持文化產業發展出臺一系列鼓勵傳媒企業上市、并購和重組的政策,也為股權融資提供了便利。此外,“互聯網+”模式在產業當中出現了眾籌,P2P等互聯網金融模式,這些新型直接融資模式進一步加大了與傳統電視產業以銀行間接融資為主的差異。除了上述產業層面融資方式的整體差異,我國互聯網電視產業內企業的融資選擇還有著自己的個性特征。

二、樂視網與華數傳媒融資方式對比分析

樂視網作為我國互聯網電視產業先行者之一,近年來構建了 “平臺+內容+終端+應用”的互聯網電視生態。華數傳媒則是我國最早獲得互聯網電視牌照的廣電運營商之一,不斷完善“內容+運營+終端”的產業鏈布局。在競爭激烈的產業環境中,作為我國互聯網電視產業內的龍頭企業,兩者都急需資金的支持拓展其業務。如表3所示,剔除華數傳媒在去年5月定增65億元的影響,樂視網和華數傳媒近年來賬面現金總額都比較低,不足以支持當下產業當中數額龐大的投資布局。

由表4可知,華數傳媒自2012年借殼上市以來,大多通過以債務融資籌集資本,僅發行過兩次股票,由于增發股票會稀釋控股權,在其國有控股背景下發行股票的頻率和數量都受到一定的限制。因此,在其融資過程中,先借助于其傳統業務所積累的內源資金,當需要進行外部融資時,則先選擇債務融資,而其國有性質和業務的穩定也讓其在銀行貸款以及發行債券方面有一定的便利。當通過債務融資滿足不了其需求時,再選擇股權融資,因此其融資模式符合優序融資理論。

表3 樂視網與華數傳媒近年來負債及賬面現金情況(單位：(億元))

資料來源：根據財報資料整理。

表4 樂視網與華數傳媒近年來融資比較

數據來源：恒生聚源、Wind。

對于樂視網而言,近年來主要的融資模式是圍繞其股權進行的資本運作,主要包括增發股票、股票質押(按40%的折算率計算)、大股東減持反哺上市公司三種模式。自2011-2015年僅五年的時間,樂視網股價漲幅高達16倍多,其市值也從不足百億元到上千億元。由表4可以看出,在其股價漲幅較低時,如2011和2012年時,樂視網主要融資模式為債務融資,而近年來股價的大幅上漲使其頻繁進行股權融資。而這顯然符合相機抉擇理論,在股價高企時,大股東通過股權操作為企業的發展籌集更多資金。另外,民營企業的身份,新業務的不確定性,收益的未知性,實物抵押物的缺乏,再加上不斷增加的短期償債壓力,注定了樂視網不可能過多指望銀行貸款這種直接融資模式。

股權融資比債務融資具有更大的風險性。處于成長期的互聯網電視產業,在融資模式的選擇上相對激進,具有更強的風險偏好。互聯網的開放性以及資本對于互聯網電視產業前景的認可大幅增加了產業內的資金供給,產業融資渠道不斷增多。但這也大幅提高與互聯網電視相關標的市場估值,如何對產業內的相關標進行合理、科學的估值成為融資研究的重要方向。

注釋：

① Myers Stewart C.and Majluf Nicholas S.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave.Journal of Financial Economies，1984,Vol.13,No.2,pp.187-221.

② Berger Allen N.and Gregory F.Udell.TheEconomicsofSmallBusinessFinance:TheRoleofPrivateEquityandDebtMarketintheFinancialGrowthCycle.Journal of Banking and Finance，1998,22,pp.613-673.

③ Baker Malcolm and Wurgler Jeffrey.MarketTimingandCapitalStructure.Journal of Finance，2002,Vol.57,No.1,pp.1-32.

④ 該行業劃分標準為中信行業分類下的傳媒業下的廣播電視業,包括16家上市公司。

⑤ 該處互聯網電視產業的數據來源于恒生聚源,經篩選后共有43家上市公司與互聯網電視業務相關,以下使用的互聯網電視產業相關數據同此標準。

(作者江虹系華南理工大學新聞傳播學院副教授；何澤新系華南理工大學新聞傳播學院碩士研究生)

【責任編輯：張國濤】

*本文系廣東省新媒體與品牌傳播創新應用重點實驗室項目“我國互聯網產業鏈整合研究”(項目編號：2013WSYS0002)研究成果。