證券發行中的信息披露制度法律問題簡析

白偉辰+劉嘉南

摘要：證券發行市場是整個證券市場風險的發源地，關系著廣大普通投資者的公共利益以及證券市場的公平競爭秩序，同時，我國證券發行市場中的首發價格虛高、不正當競爭、各種壟斷行為早已是沉疴痼疾。本文詳盡分析了證券發行市場中的信息不對稱，廣大投資者的不理性，因此私法上不能有效調整導致該市場失靈。經濟法通過在詢價和路演等環節，以及整個證券發行過程中建立強制性的信息披露制度，在承認發行市場中各市場主體的資源、資本、信息、技術等方面存在實質性差異的前提下，對享有優勢的承銷商、發行者、機構投資者等規定更多信息披露法律義務，對處于弱勢的公眾投資者進行傾斜性保護，力求達到實質公平。

關鍵詞：證券發行；信息披露制度；法律問題

2008年美國次貸危機引發的全球金融危機引起了包括美國在內的全球發達國家對如何從法律角度強化、完善證券市場監管的反思；也對尚處在初始的幼年階段的中國證券市場和證券法律制度提供了有益的借鑒，本文著重從經濟法角度研究了證券發行中的信息披露方面的法律問題。

一、證券發行的相關概念

證券發行行為形式上乃特指《證券法》《公司法》及相應行政法規、部門規章等證券監管法律制度所規定的，具備特殊主體資格的發行人，依照法律規定的特殊程序，在一級市場宣傳推介與制作交付特定投資證券的行為。

信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監督而依照法律規定必須將其自身的財務變化、經營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發行前的披露，也包括上市后的持續信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。

二、證券發行中的信息披露制度的必要性

（一）證券發行中的信息不對稱

投資者認為證券有價值的根本原因是投資者認為并期待證券能給其帶來高于投入的收益，而某一證券有無價值、價值大小，取決于市場對該證券未來可能產生收益大小的預期。該價值預期依賴于投資者對該證券背后包含的宏觀經濟形勢、發行公司的投資價值、行業發展狀況、資本市場上的市場供求狀況以及風險程度等許多信息作出綜合分析判斷后得出的。正如賣家掌握的信息在絕大多數情況下比買家多一樣，證券發行市場上的這種信息不對稱更加突出。首要原因是“證券的質量不像普通商品那樣直觀”，證券的虛擬性意味著投資者無法用直觀感受去判斷證券質量；發行者、承銷商完全能夠用自己在所處領域長期經營產生的專家地位、技術和信息優勢，再以復雜的數學公式以及普通投資者不擅長的金融學程序來設計出各種表面上看非常誘人的收益可能，在利用專門制造的財務報表、投資報告手段來形成光鮮的發行質量報告，從而向投資者隱瞞企業的真實經營狀況和價值、證券收益的風險、募集資金的投向等各方面真實信息，使得普通投資者客觀上不可能真正全面了解所購買證券的價值及風險。

（二）證券發行中的投資者“非理性”

首先證券發行市場上的信息是不對稱的，市場上充斥著大量可能有用的信息，而普通投資者不可能人人是專家，對于向審計意見、財務報表、資質認定書、評估意見書、法律意見書等具有大量財務、金融、法律專業知識的文件不精通甚至看不懂。再加上信息優勢方的精心包裝，更不可能看懂，更不可能使投資者處于理性的地位。我國證券市場發展現階段，資金數額在30萬元人民幣以下的個人投資者占整個市場投資者的四分之三，這其中的絕大多數是中小股民，他們主觀上甚至沒想過通過對發行市場中已有信息的分析研究，亦并未意識到決定上市公司最重要的因素是上市公司的業績和質量。

（三）發行者信息披露的法律依據

正因為證券發現有前面二方面的問題，所以在證券發行領域再按照傳統私法（民商法等市民法）的，意思自治原則、自由選擇之權利范疇原則來確定證券發行者是否披露信，披露信息程序、程度不僅不能保證公平、競爭的市場原則，反而原有的信息不平等更加嚴重和以機會平等掩蓋實質結果更加不公平。因此要通過經濟法規制的介入來填補市民法的空白，以特別立法的方式對投資者進行傾斜性保護，以改變發行市場雙方日益加重的不平衡地位，通過法律之手的調整信息不對稱導致的市場失靈。這種特別立法方式就是強制信息披露制度，該制度也逐漸成為各國證券發行監管制度的基石。它規定發行人必須披露完整、真實、及時、準確的與發行證券價值緊密相關的信息。

三、證券發行中的信息披露制度的法定內容

經濟法一方面以競爭法的路徑介入規制，改革各種對證券發行詢價制度以及新股發行監管規定，將新發行證券壟斷者利益鏈條斬斷，增加面向中小投資者的證券供應，使扭曲的市場競爭秩序得以恢復，培育證券市場自身對抗市場失靈情況的調節能力。另一方面，經濟法從消費者特別立法的角度出發，對發行人、保薦人、實際控制人、承銷商、控股股東等發行市場上處于優勢地位的強者增加的強制信息披露義務，從源頭上防止信息不對稱的產生和自我膨脹，除去信息封鎖、信息壟斷，使得發行證券的真實價值暴露在整個市場和潛在的普通投資者面前，從而給予處于明顯信息弱勢的廣大中小投資者以特別保護，實現實質公平。

結論

綜上所述，本文在深入分析當前證券發行信息披露制度原因的基礎上，簡要闡述了信息披露的法定內容，加深了對正確發行信息披露制度的認識，有助于實現證券發行過程中的實質正義。

參考文獻：

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[4]張守文.《經濟法學》.中國人民大學出版社，2008年版，第119頁.

[5]朱錦清.《證券法學》.北京大學出版社，2007年版，第120頁.

作者簡介：

白偉辰（1994.08- ），男，朝鮮族，吉林省長春市，長春科技學院本科在讀。