貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)嗎？

陳利鋒

(中共廣東省委黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，廣州 510053)

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貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)嗎？

陳利鋒

(中共廣東省委黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，廣州 510053)

通過信貸市場搜尋與匹配方法將信貸市場引入NK-DSGE模型中，并基于貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)、敏感度分析和社會(huì)福利分析方法考察貨幣政策是否應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)。貨幣政策沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)表明：貨幣政策沖擊對于信貸市場具有顯著的沖擊效應(yīng)；敏感度分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貨幣政策對信貸市場變化越不敏感，貨幣政策沖擊下各變量的波動(dòng)性越大；進(jìn)一步，社會(huì)福利分析的結(jié)果則指出：相對于不對信貸市場做出反應(yīng)的基準(zhǔn)貨幣政策而言，對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制，即使對信貸市場的變化敏感程度較小，所引起的社會(huì)福利損失仍相對較小。因此，基于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與社會(huì)福利的角度，貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)。

信貸市場；貨幣政策；新凱恩斯主義；動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡

一、引言

2007年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的世界性金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大的破壞，危機(jī)之后，世界各國研究者與政策制定者在對金融危機(jī)進(jìn)行總結(jié)的過程中發(fā)現(xiàn)，信貸市場對于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有關(guān)鍵性影響[1]。部分研究如Galí[2]，Hu等[3]，Galí等[4]甚至認(rèn)為投機(jī)過度引起的資產(chǎn)價(jià)格泡沫是導(dǎo)致金融危機(jī)的關(guān)鍵原因，而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的內(nèi)在根源則是過于寬松的信貸政策(Blanchard等[5])。換言之，已有的研究認(rèn)為世界性金融危機(jī)根源于貨幣政策當(dāng)局對信貸市場的監(jiān)管過于寬松。那么，這是否意味著貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)呢？對于這一問題的回答實(shí)際上考察的是貨幣政策盯住目標(biāo)的選擇。

事實(shí)上，已有的研究對于貨幣政策盯住目標(biāo)選擇的問題進(jìn)行了較為深入的分析，但是并未得到一致的答案。Curdia等[6]基于包含信貸息差(Credit Spreads)的NK-DSGE模型指出，盡管最優(yōu)貨幣政策機(jī)制無需對信貸市場做出反應(yīng)，但是在標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則中引入信貸息差卻緩和了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Huang等[7]基于包含信貸摩擦的NK-DSGE模型發(fā)現(xiàn)，信貸摩擦惡化了最優(yōu)貨幣政策機(jī)制下產(chǎn)出與通脹的權(quán)衡取舍，在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中引入信貸市場變量則可以改善這一情況。這些研究均認(rèn)為最優(yōu)貨幣政策無需對信貸市場做出反應(yīng)，但是如果貨幣政策制定者對信貸市場做出反應(yīng)將會(huì)改善貨幣政策對于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響。而另一些研究如Quint等[8]則認(rèn)為信貸市場在貨幣政策中具有重要的作用，因而貨幣政策應(yīng)該直接對信貸市場做出反應(yīng)；Jorda等[9]則認(rèn)為信貸市場對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫是否破裂具有關(guān)鍵性影響，換言之，為了穩(wěn)定資產(chǎn)市場，貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)。那么，在我國，貨幣政策是否應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)呢？

基于這一思路，我們構(gòu)建了一個(gè)包含信貸市場的NK-DSGE模型，并基于這一模型分析了貨幣政策是否應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)的問題。在建模過程中，與Dong等[10]已有的研究類似，我們采用搜尋與匹配方法將信貸市場引入NK-DSGE模型[11]。在對產(chǎn)出與通脹做出反應(yīng)的基準(zhǔn)貨幣政策下，貨幣政策沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)表明貨幣政策對信貸市場具有顯著的沖擊效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，我們引入對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制。敏感度分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對信貸市場的變化越敏感，各主要信貸市場變量(如信貸數(shù)量、信貸市場緊度、信貸空缺等)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量(產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹等)對貨幣政策沖擊所做出的動(dòng)態(tài)反應(yīng)越小。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步采用社會(huì)福利分析法計(jì)算不同貨幣政策機(jī)制下的社會(huì)福利損失。計(jì)算的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于不對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制而言，對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制具有相對較小的社會(huì)福利損失。因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與社會(huì)福利的角度考慮，貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)。

二、模型與假設(shè)

本部分建立一個(gè)包含信貸市場的NK-DSGE模型，與已有研究不同的是，我們采用信貸市場搜尋與匹配方法將信貸市場引入模型分析的框架中。

(一)CIA約束下家庭的優(yōu)化行為

代表性家庭持有現(xiàn)金貨幣Mt，并且將其持有的現(xiàn)金部分用于儲(chǔ)蓄Dt，部分用于媒介消費(fèi)品的交易。代表性家庭面臨的貨幣先行約束為：

(1)

(2)

式(2)表明，t期末家庭持有的貨幣與本期消費(fèi)支出之和等于t期初持有的貨幣Mt、本期獲得的利息收入與本期企業(yè)轉(zhuǎn)移的利潤之和。結(jié)合式(1)(2)可以得到代表性家庭任意時(shí)期t所面臨的預(yù)算約束方程為：

(3)

代表性家庭的目標(biāo)為最大化如下效用方程：

(4)

(5)

(二)批發(fā)企業(yè)

Ut=1-(1-ρ)Lt-1

(6)

(7)

(8)

(9)

式(9)意味著企業(yè)剩余為企業(yè)獲得信貸合同進(jìn)行生產(chǎn)獲得的邊際產(chǎn)品凈收益(邊際產(chǎn)品收益與貸款利率之差)與未來信貸合同未破裂且未獲得新的信貸合同所帶來的剩余之和。

(三)銀行部門

(10)

(11)

(四)信貸市場

(12)

(五)零售企業(yè)

(13)

(六)市場出清與基準(zhǔn)貨幣政策

市場出清條件為模型經(jīng)濟(jì)中的總供求相等，經(jīng)濟(jì)中的總供給為模型經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出Yt，而模型經(jīng)濟(jì)的總需求則依據(jù)支出法可知其包括家庭的消費(fèi)Ct、企業(yè)生產(chǎn)過程中投入的資本Lt以及銀行部門公布信貸空缺的成本κVt。因此，模型經(jīng)濟(jì)的市場出清條件為Yt=Ct+Lt+κVt。

作為基準(zhǔn)的貨幣政策機(jī)制，我們引入如下簡單規(guī)則：

(14)

三、模型的參數(shù)化

(一)基本參數(shù)的校準(zhǔn)

家庭的貼現(xiàn)因子β的取值，依據(jù)我國2002年第1季度至2014年第4季度的物價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。由于這一時(shí)期我國物價(jià)上升的平均速度約為0.024，因而β的取值約為0.98。銀行信貸空缺公布成本κ，已有的研究并未對其進(jìn)行估計(jì)，我們將其設(shè)定為1，這一參數(shù)的取值僅能夠影響模型的穩(wěn)態(tài)(Steady State)，而不會(huì)對模型的結(jié)論產(chǎn)生影響。企業(yè)在信貸市場的議價(jià)能力參數(shù)?，考慮到我國銀行部門的壟斷地位，我們將其設(shè)定為0.4，這一設(shè)定意味著相對于企業(yè)部門而言，銀行部門具有更強(qiáng)的議價(jià)能力。

(二)參數(shù)估計(jì)

依據(jù)Blanchard-Kahn條件可知，貝葉斯估計(jì)過程中最多可以選取4組觀測變量，因此本文分別選擇消費(fèi)、產(chǎn)出、通脹和名義利率等4組數(shù)據(jù)作為貝葉斯估計(jì)的觀測樣本①。樣本數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，樣本跨度為2002:Q1至2014:Q4。

表1給出了參數(shù)貝葉斯估計(jì)的結(jié)果，部分參數(shù)估計(jì)的結(jié)果值得關(guān)注：(1)家庭的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)σ的貝葉斯估計(jì)值為0.830 2，對應(yīng)的貝葉斯極大似然估計(jì)值為0.736 3，已有的研究大多將這一參數(shù)的取值設(shè)定為1，顯然這一取值并不位于貝葉斯估計(jì)的90%置信域內(nèi)，因而本文估計(jì)的結(jié)果表明這一參數(shù)的取值顯著小于1；(2)信貸數(shù)量產(chǎn)出彈性α的貝葉斯估計(jì)值與貝葉斯極大似然估計(jì)值分別為0.608 6和0.631 8，這一估計(jì)值與已有研究中關(guān)于資本的產(chǎn)出彈性系數(shù)的估計(jì)值較為接近；(3)信貸搜尋的數(shù)量對信貸空缺的替代率s，其貝葉斯估計(jì)值與貝葉斯極大似然估計(jì)值分別為0.513 4和0.564 8，表明在本文的考察期內(nèi)，我國企業(yè)存在“融資難”的問題，即不到60%的信貸搜尋者(企業(yè))能夠成功獲得信貸合同；(4)名義價(jià)格剛性θ的貝葉斯估計(jì)值與貝葉斯極大似然估計(jì)值分別為0.499 4和0.506 6，顯然這一估計(jì)值與已有的研究如陳利鋒[14]以及Chang 等[15]基本一致，他們也發(fā)現(xiàn)我國名義價(jià)格剛性的取值約為0.5；(5)名義利率對于通脹的反應(yīng)系數(shù)rp的估計(jì)值小于先驗(yàn)均值，這表明在本文的考察期內(nèi)，我國貨幣政策對于通脹相對不敏感。已有的研究如傅強(qiáng)等[16]、鮮京宸等[17]、張文慶等[18]、吳軍等[19]以及崔百勝[20]均指出貨幣政策是我國通貨膨脹上升的主要推動(dòng)力量，本文貝葉斯估計(jì)的結(jié)果證實(shí)了這一結(jié)論，并指出了其內(nèi)在原因：貨幣政策當(dāng)局對于通脹相對不敏感。

表1 模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)

① 消費(fèi)采用社會(huì)消費(fèi)總額數(shù)據(jù)；產(chǎn)出采用剔除政府支出與凈出口的GDP數(shù)據(jù)；通脹數(shù)據(jù)由經(jīng)環(huán)比處理之后的CPI數(shù)據(jù)而得；名義利率采用銀行業(yè)同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)。社會(huì)消費(fèi)總額數(shù)據(jù)與產(chǎn)出數(shù)據(jù)均采用CPI進(jìn)行調(diào)整使其轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際值。在將社會(huì)消費(fèi)總額數(shù)據(jù)與產(chǎn)出數(shù)據(jù)進(jìn)行取對數(shù)處理之后，所有變量的數(shù)據(jù)均采用X12方法進(jìn)行去季節(jié)趨勢處理，進(jìn)而采用CF濾波法分離出各個(gè)變量數(shù)據(jù)的周期性成分。

四、模型分析

(一)貨幣政策沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)

圖1給出了基準(zhǔn)政策機(jī)制下貨幣政策沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)。為了便于分析，我們考慮的是一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的效應(yīng)。顯然，擴(kuò)張性貨幣政策提供了更多的可貸資金，因而銀行部門信貸空缺上升。信貸空缺的上升推動(dòng)了貸款利率和企業(yè)融資難度的下降，融資難度的下降又使得企業(yè)獲得信貸合同的概率上升，進(jìn)而引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的信貸數(shù)量上升以及信貸搜尋者數(shù)量的下降，信貸空缺的上升與信貸搜尋者數(shù)量的下降推動(dòng)了信貸市場緊度的上升。信貸數(shù)量的增加推動(dòng)了產(chǎn)出的增長，進(jìn)而推動(dòng)了消費(fèi)(以及社會(huì)總需求)的上升，社會(huì)總需求的上升最終推動(dòng)了物價(jià)的上漲，因而擴(kuò)張性貨幣政策沖擊也推動(dòng)了通脹的上升。顯然，擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出等變量的動(dòng)態(tài)反應(yīng)與Gerali等[21]、Curdia等[6]以及陳利鋒[22]的研究結(jié)論是一致的。

擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)表明：貨幣政策對于信貸市場主要變量如信貸數(shù)量、貸款利率、企業(yè)獲得信貸合同的概率、信貸搜尋者的數(shù)量、信貸空缺以及信貸市場緊度等均具有顯著影響，并且貨幣政策沖擊對于信貸市場各變量的影響具有較強(qiáng)的持續(xù)性特征，在貨幣政策沖擊發(fā)生之后的第20個(gè)時(shí)期，信貸市場各變量仍未恢復(fù)至各自的穩(wěn)態(tài)水平。

(二)貨幣政策機(jī)制動(dòng)態(tài)效應(yīng)比較

基于以上設(shè)定，圖2分別給出了rx取值為0.1、0.3和0.5下貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。基于圖2可以發(fā)現(xiàn)：(1)rx的取值并未影響貨幣政策沖擊下各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量與信貸市場變量的基本動(dòng)態(tài)特征，具體表現(xiàn)為，無論rx的取值大小，擴(kuò)張性貨幣政策沖擊均引起產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹、信貸數(shù)量、獲得貸款合同的概率、信貸空缺、信貸市場緊度等變量的上升以及貸款利率、信貸搜尋者數(shù)量等變量的下降；(2)rx的取值越小，產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹、信貸數(shù)量、獲得信貸合同的概率、信貸空缺以及信貸市場緊度上升的幅度越大，而貸款利率以及信貸搜尋者的數(shù)量下降的幅度越大。換言之，rx的取值越小，貨幣政策越具有更大的沖擊效應(yīng)。那么，為什么rx的取值與貨幣政策沖擊的效應(yīng)存在反向相關(guān)關(guān)系呢？原因可能在于，如果貨幣政策制定者將信貸市場緊度作為貨幣政策盯住的目標(biāo)之一(即貨幣政策對信貸市場做出反應(yīng))，那么rx的取值越大表明貨幣政策當(dāng)局對于信貸市場的變化越敏感，當(dāng)信貸市場緊度發(fā)生變化時(shí)，貨幣政策當(dāng)局傾向于穩(wěn)定信貸市場。反之，rx的取值越小，表明貨幣政策當(dāng)局對于信貸市場越不敏感。因而，當(dāng)擴(kuò)張性貨幣政策沖擊發(fā)生時(shí)，企業(yè)獲得信貸合同的概率上升，經(jīng)濟(jì)中信貸市場緊度發(fā)生較大幅度的上升時(shí)，貨幣政策當(dāng)局并不急于調(diào)整貨幣政策以影響信貸市場，貨幣政策沖擊通過對信貸市場產(chǎn)生較大的影響，進(jìn)而對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的沖擊效應(yīng)。

另外，基于圖2還可以發(fā)現(xiàn)，盡管對于大多數(shù)變量而言，rx的取值的差異盡管導(dǎo)致貨幣政策沖擊的初始效應(yīng)存在一定的差異，但是隨著時(shí)間的推移和貨幣政策沖擊效應(yīng)的衰減，最終rx不同取值下的各個(gè)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)趨于收斂。這一發(fā)現(xiàn)意味著rx的取值并不影響本文的結(jié)論，換言之，本文的分析結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

圖1 積極貨幣政策沖擊下的動(dòng)態(tài)反應(yīng)

圖2 備擇政策機(jī)制下貨幣政策沖擊的效應(yīng)

(三)社會(huì)福利分析

NK-DSGE模型通常采用社會(huì)福利分析方法對不同政策機(jī)制進(jìn)行評價(jià)。一般而言，社會(huì)福利損失函數(shù)通脹采用的是線性二次型(Linear-Quadratic)方法，即社會(huì)福利損失函數(shù)來源于效用函數(shù)的線性二次型逼近。依據(jù)這一方法可以得到如下社會(huì)福利損失函數(shù)：

(15)

基于式(15)，我們分別計(jì)算了本文基準(zhǔn)政策機(jī)制與對信貸市場做出反應(yīng)的政策機(jī)制各自對應(yīng)的社會(huì)福利損失。在基準(zhǔn)政策機(jī)制下，貨幣政策的目標(biāo)中僅包含產(chǎn)出與通脹，因而貨幣政策對于信貸市場的反應(yīng)系數(shù)rx的取值為0。顯然，在這一政策機(jī)制下，相對于對信貸市場做出反應(yīng)的備擇政策機(jī)制而言，外生沖擊下產(chǎn)出和通脹具有更大的波動(dòng)性，因而也具有較大的社會(huì)福利損失。表2計(jì)算的結(jié)果表明，在基準(zhǔn)政策機(jī)制下，產(chǎn)出與通脹的波動(dòng)分別為0.005 5和0.096 0，對應(yīng)的社會(huì)福利損失為0.541 3。

表2分別計(jì)算了rx不同取值下的社會(huì)福利損失。當(dāng)rx取值為0.1時(shí)，盡管貨幣政策當(dāng)局將信貸市場作為政策盯住的目標(biāo)，但是對于信貸市場的變化相對不敏感，因而外生沖擊下產(chǎn)出和通脹仍具有較大的波動(dòng)性。該情形下，產(chǎn)出與通脹的波動(dòng)分別為0.005 1和0.093 4，對應(yīng)的社會(huì)福利損失為0.512 0。當(dāng)rx取值為0.3時(shí)，貨幣政策當(dāng)局對于信貸市場相對比較敏感，因而產(chǎn)出與通脹的波動(dòng)均小于rx取值為0.1的情形。在rx取值為0.3的情形下，產(chǎn)出與通脹的波動(dòng)分別為0.004 2和0.077 7，對應(yīng)的社會(huì)福利損失為0.354 2。在rx取值為0.5的情形下，貨幣政策當(dāng)局對于信貸市場更為敏感，因而產(chǎn)出與通脹的波動(dòng)分別為0.003 7和0.066 7，顯然小于rx取值較小的情形，其對應(yīng)的社會(huì)福利損失為0.261 2。

為了更好地比較不同政策機(jī)制的社會(huì)福利損失，我們將基準(zhǔn)貨幣政策機(jī)制的社會(huì)福利損失標(biāo)準(zhǔn)化為1，然后計(jì)算其他貨幣政策機(jī)制的相對社會(huì)福利損失。相對社會(huì)福利損失計(jì)算的結(jié)果表明：對應(yīng)于rx不同取值下備擇貨幣政策機(jī)制對應(yīng)的社會(huì)福利損失分別為基準(zhǔn)貨幣政策機(jī)制的0.949 5倍、0.654 4倍和0.482 5倍。顯然，即使在rx取值為0.1的情形下，對信貸市場做出反應(yīng)的備擇貨幣政策機(jī)制所引起的社會(huì)福利損失仍低于基準(zhǔn)貨幣政策機(jī)制。因此，相對于不對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制而言，對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制具有相對較小的社會(huì)福利損失。這一結(jié)論意味著，基于社會(huì)福利損失最小化的角度，貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)。這一結(jié)論顯然支持了陳利鋒[22]、Quint等[8]已有研究的觀點(diǎn)，后者均認(rèn)為美國的貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)。

表2 不同政策的社會(huì)福利損失

五、結(jié)論與展望

通過采用信貸市場搜尋與匹配方法，我們將信貸市場引入NK-DSGE模型中，并基于這一模型考察了貨幣政策沖擊對于信貸市場的沖擊效應(yīng)以及存在信貸摩擦背景下貨幣政策是否應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)等問題。在采用我國現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對NK-DSGE模型中參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)的基礎(chǔ)上，我們首先采用貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了貨幣政策沖擊對于我國信貸市場以及宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)。貨幣政策沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)表明：貨幣政策沖擊對于信貸市場各主要變量具有顯著的沖擊效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，我們引入一個(gè)對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制，通過采用敏感度分析方法，我們考察了貨幣政策當(dāng)局對于信貸市場變化的敏感程度對于貨幣政策沖擊效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策當(dāng)局對于信貸市場的變化越不敏感，貨幣政策沖擊下信貸市場各變量的波動(dòng)越大。進(jìn)一步，我們采用社會(huì)福利分析法比較了不同貨幣政策機(jī)制引起的社會(huì)福利損失。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：即使在貨幣政策當(dāng)局對于信貸市場變化不敏感的情形中，相對于不對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制而言，對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制仍具有相對較小的社會(huì)福利損失。因此，基于社會(huì)福利的角度考慮，貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)。

信貸市場對于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)具有重要的影響，即信貸市場條件可能使得逆向外生沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更具持續(xù)性[7]。因此，當(dāng)無法規(guī)避的逆向外生沖擊發(fā)生時(shí)，依據(jù)本文的研究結(jié)論，貨幣政策當(dāng)局可以采用擴(kuò)張性貨幣政策以形成積極的沖擊影響信貸市場狀況，進(jìn)而達(dá)到改善信貸市場條件乃至宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的目的。更重要的是，如果貨幣政策當(dāng)局將信貸市場狀況作為貨幣政策盯住的目標(biāo)，那么依據(jù)本文的結(jié)論可知，這一政策對于社會(huì)福利的影響也相對較小。在實(shí)際貨幣政策操作過程中，如果貨幣政策當(dāng)局采用對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策機(jī)制，那么首先需要對信貸市場狀況進(jìn)行科學(xué)的監(jiān)測，并且建立合理的貨幣政策目標(biāo)體系，真正做到貨幣政策決策的科學(xué)化；在此基礎(chǔ)上，依據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況確定合理的信貸市場狀況容忍區(qū)間，只要信貸市場狀況的變化處于這一容忍區(qū)間之內(nèi)，貨幣政策將不進(jìn)行任何調(diào)整，但是一旦信貸市場變化超過這一區(qū)間，貨幣政策當(dāng)局應(yīng)立即采用相應(yīng)的貨幣政策機(jī)制進(jìn)行貨幣政策調(diào)整以影響信貸市場。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長速度顯著放緩。自2012年以來，中國人民銀行先后多次下調(diào)準(zhǔn)備金率，貨幣政策呈現(xiàn)出較為寬松的態(tài)勢。與此同時(shí)，盡管金融危機(jī)之后，我國廣義貨幣M2的增長速度有所放緩，但是我國廣義貨幣M2與GDP的比值仍處于相對較高的水平[23]。這些因素對于我國的金融穩(wěn)定性以及潛在的信貸風(fēng)險(xiǎn)具有重要的影響。依據(jù)本文的研究結(jié)論，如果中國人民銀行將信貸市場納入貨幣政策盯住的目標(biāo)體系，并且依據(jù)信貸市場狀況對貨幣政策及時(shí)做出調(diào)整，那么這一做法不僅有利于提高我國的金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，而且也有利于社會(huì)福利的改善[24]。

本文嘗試通過搜尋與匹配方法將信貸市場引入NK-DSGE模型并分析了貨幣政策是否應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)的問題，但仍存在一些需進(jìn)一步改進(jìn)的地方：(1)本文僅回答了信貸市場存在背景下貨幣政策是否應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)的問題，但并未探討信貸市場存在背景下的最優(yōu)貨幣政策機(jī)制，關(guān)于這一方面的研究可以參考陳利鋒[22]等。(2)已有的研究認(rèn)為信貸市場對于金融穩(wěn)定乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定均具有重要的影響，那么，為了實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，貨幣政策當(dāng)局應(yīng)該采用怎樣的審慎性政策工具呢？因而另一個(gè)可能的研究方向是基于本文的模型討論存在信貸市場摩擦背景下的宏觀審慎性政策選擇，這一方面的研究文獻(xiàn)可以參考陳利鋒[24]等。(3)本文的樣本考察期中，國際金融危機(jī)可能造成宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性突變，因而一個(gè)可能的拓展是在本文的模型中考察結(jié)構(gòu)性突變帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及其政策含義。(4)本文的研究結(jié)論表明了信貸市場在我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)過程中的重要作用，那么基于監(jiān)管的角度，政府應(yīng)該建立怎樣的金融監(jiān)管體系呢？關(guān)于這一方面的研究可以參考陳利鋒[24]以及張承惠[25]等。

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(責(zé)任編輯 魏艷君)

Should Monetary Policy React to the Credit Market?

CHEN Li-feng

(Department of Economics,Party School of Guangdong Provincial Committee of CPC， Guangzhou 510053, China)

This paper introduces the credit market into the NK-DSGE framework by searching and matching credit market, and investigate whether monetary policy should react to the credit market by using Bayesian impulse functions, sensitivity analysis and welfare analysis. The Bayesian impulse functions of monetary policy shocks show thatmonetary policy shocks have significant effect on credit market. The results of sensitivity analysis shows that the less sensitivity of monetary policy to the credit market, the greater fluctuationof the economic variables. Further, welfare analysis argues thatcompared to the baseline monetary policy regime, the welfare loss caused by the monetary policy react to the credit market is much less, even if monetary policy is less sensitive to the credit market. Therefore, based on the perspective of social welfare, monetary policy should react to the credit market.

credit market; monetary policy; new Keynesian; dynamic stochastic general equilibrium

2016-02-29;

2016-10-12 基金項(xiàng)目：廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)十二五規(guī)劃項(xiàng)目“勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)性改革與中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究——基于動(dòng)態(tài)新凱恩斯主義的視角”(GD14XYJ02)

陳利鋒(1982—)，男，湖北黃岡人，副教授，博士，研究方向：貨幣與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

陳利鋒.貨幣政策應(yīng)該對信貸市場做出反應(yīng)嗎？[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué))，2016(11):50-59.

format：CHEN Li-feng.Should Monetary Policy React to the Credit Market?[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(11):50-59.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.11.006

F823.4；F822.2

A

1674-8425(2016)11-0050-10