我國公司股權融資成本影響因素分析
——以汽車工業上市公司為例

徐霓妮 于廣南

(哈爾濱商業大學，黑龍江 哈爾濱 150001)

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我國公司股權融資成本影響因素分析
——以汽車工業上市公司為例

徐霓妮 于廣南

(哈爾濱商業大學，黑龍江 哈爾濱 150001)

公司融資成本的高低影響著融資策略和投資項目的選擇，決定公司的經濟效益和可持續發展。在對我國公司股權融資成本3個層次7大影響因素進行定性分析的基礎上，采用多元回歸方法進行實證，結果表明，公司的融資成本存在顯著差異，β系數不是決定因素，公司規模與股權融資成本正相關，公司的基本屬性以及財務狀況是影響股權融資成本的重要因素。

股權融資成本；市場流動性；公司屬性；融資成本差異

我國公司在融資決策時有著強烈的股權融資偏好，公司經營者們普遍認為，股權融資是各種融資方式中的最佳選擇，理由大致有三：一是融資成本低，二是永不還本，三是出資者監管弱。其中，融資成本問題值得進一步探討，如果僅簡單地將發行成本視做股權融資成本，而不考慮公司股權融資前后耗費的相關成本，會造成股權融資的實際成本與預計成本出現偏差，導致公司的實際現金流出量超出預計量，產生經濟損失。因此，明晰股權融資成本的影響因素十分必要，鑒于此，本文以我國汽車工業上市公司為樣本，探討公司股權融資成本的影響因素。

一、股權融資成本概述

從公司融資角度來看，股權融資成本是公司為了長期占有資本所付出的代價，包括資本的取得成本和使用成本。取得成本與融資次數相關，與融資數量和資本使用時間關系較小，屬于一次性費用，為固定性成本，如發行費用；使用成本與融資數量和資本使用時間密切相關，為變動性成本，如普通股股利和紅利等，上述成本可以歸結為顯性成本。此外，股權融資還會帶來一些隱性成本，如由于非有效市場下的信息不對稱等原因帶來額外費用，代理成本、尋租成本、股權稀釋成本等。

股權融資的成本是由多因素、多變量、多層次各方面共同作用的結果，綜合上市公司的顯性和隱性成本，歸納出市場波動性、公司基本屬性、公司財務狀況3個層次，系統性風險、經營風險、股票流動性、財務風險、盈利水平和資產周轉率6大影響因素(如圖1所示)。

圖1 股權融資成本影響因素分析框架

(一)市場波動性(系統風險)

市場波動性特指系統風險，亦稱不可分散風險。資本資產定價模型(CAPM)指出，對于某一公司來說整個資本市場的收益率、無風險利率是既定的，憑借單一公司的力量是無法變更的。為此，在CAPM模型的經典假設下，測量系統風險的β系數就是股權融資成本變動的唯一解釋變量。某一股票的β值越大，該股票市場價格的波動幅度就越大，此時投資者要求的用以補償股價波動所帶來的股票貶值風險的投資回報率就會越高，導致公司的股權融資成本上升。

(二)公司基本屬性

公司的基本屬性包括公司規模、經營風險、股票流動性等因素，這些因素在很大程度上影響甚至決定著公司股權融資成本的高低。

1．公司規模

在比較成熟的資本市場中，投資者一般認為，主營業務已經成熟且規模大的公司具有較穩定的現金流量，可以優先使用與外部資本市場所籌集資本成本相比更為便宜的內部資金，以提高公司資本的使用效率，從而減少交易費用，降低融資成本。另外，規模較大的公司基本情況更容易為外界公眾所了解，從而有利于降低由于信息不對稱所帶來的公司融資的額外成本，股權融資成本也會隨之減少。再者，若是規模大且信譽佳的公司，違約風險的概率小，投資者會降低期望報酬率。因此，公司規模與股權融資成本呈負相關關系，即公司規模越大，股權融資成本越低。

2．經營風險

經營風險是指在公司的生產經營過程中，由于受產、供、銷各個環節不確定性因素的影響所導致的資金運動遲滯、營業收入波動、公司價值變動等風險。公司經營杠桿系數越大，未來收益波動性越大，表明其經營風險也就越大。由于經營風險帶來未來結果的不確定性，會直接影響公司現金流動的穩定性以及獲利能力，投資者要求的回報率必然上升。因此，公司的經營風險越大，相應的股權融資成本就越高。

3．股票流動性

一般而言，流動性強的股票更容易受到投資者的青睞，觸發他們的投資熱情，促使股價上升。當資本市場上某支股票價格飄升，買盤大于賣盤，投資者所要求的投資回報率會有所減少，使得股權融資成本相應降低；相反，如果股票流動性越差，其交易成本也就越大，投資者會因為持有流動性差的股票而要求得到較高的風險補償，從而導致股權融資成本的升高。因此，股票流動性的提高能夠產生對股權融資成本抵減的效果。

(三)公司財務狀況

公司生產經營的結果最終表現為財務狀況，所以公司財務狀況的優劣關系到股票在證券市場中的表現，并對公司的股權融資成本產生直接影響。

1．財務風險

公司財務杠桿系數的高低直接關系到財務風險的大小，財務杠桿系數越高，表明其負債水平越高，公司面臨的財務風險也越大，將會導致股票價格的下降。一般認為，理性的投資者都是排斥風險的，當財務杠桿系數增大時，投資者會要求用較高的回報率以彌補由于財務風險增加而導致的股價下跌風險，從而使股權融資成本有所提高。因此，財務風險的增大將會引起公司股權融資成本的上升。

2．盈利水平

實踐證明，公司股價上漲的最直接原因通常是盈利的增加，目前使用的絕大多數財務指標都在某種程度上反映公司的盈利水平，其中收入和成本費用以及經營者運營公司資產的能力等是決定其獲利能力大小的最直接因素。一般來說，公司的盈利水平越高，表示其獲得利潤的能力就越強，從而形成公司股票價格上漲的趨勢，此時公司傳遞的正向信號使得投資者對該公司更有信心，投資者對于風險的憂慮會有所降低，并愿意更多地購買該公司發行的股票，而且要求的投資回報率會有所降低，從而使公司的股權融資成本相應地減少。因此，公司的盈利水平越高，股權融資成本越低。

3．資產周轉率

資產周轉率是反映公司資產運作和管理效率的重要財務指標，即公司的經營業務收入與各項營運資產(總資產、固定資產、流動資產等)的比例關系。一般認為，公司各項資產周轉率指標的高低反映了經營者的經營管理能力、水平和經營效率，能夠在多大程度上有效地使用公司的資產。公司的經營效率越高，盈利能力越強，投資者面臨的投資風險越小，因此，要求的回報率就越低，公司的股權融資成本就會下降，即資產周轉率的提高對降低股權融資成本具有積極的影響和作用。

二、實證分析

(一)模型的建立

借鑒Gebhardt·Lee和Swaminathan(2003)以及葉康濤、陸正飛(2004)等學者的研究方法，采用多元線性回歸模型對我國汽車工業上市公司股權融資成本的影響因素進行分析，并對一些變量進行了適當調整和改進。建立計量模型如下：

其中：Y為被解釋變量，即股權融資成本；Xi為解釋變量，即股權融資成本的各個影響因素；β0為常數項；βi為各解釋變量的回歸系數；U為殘差項。

(二)指標選取及數據來源

解釋變量的選取遵循以下原則：1.選取對股權融資成本可能有顯著影響的因素；2.盡量選擇通用的基本面指標；3.能夠獲得變量的準確數據信息。基于以上三點，選取可能影響股權融資成本的7個變量作為實證模型的解釋變量，這些變量的具體內容、計量方法如表1所示：

表1 解釋變量設計

以Wind資訊數據庫中的行業分類為依據，選取滬深兩市A股汽車工業上市公司作為研究樣本。截至2015年底，滬深兩市A股市場中共有汽車工業上市公司106家，其中，汽車制造公司26家，汽車配件公司80家。經過篩選最終得到了63個具有完整數據的研究樣本，包括深市樣本公司29家，滬市樣本公司34家。原始數據均來自于wind研究數據庫，并使用SPSS16.0軟件對數據進行分析。

(三)實證結果分析

1．樣本描述性統計結果及分析

描述性統計結果如表2所示：

表2 描述性統計結果

由樣本描述性統計分析可知：不同公司的股權融資成本存在顯著差異，最低的僅為4.370，而最高達97.281，平均為48.781，標準差為1.06。表明如果僅以市場平均股權成本作為分析出發點，很可能掩蓋不同公司之間股權融資成本存在顯著差異的事實，從而很難得出正確的結論。

這種顯著差異主要受兩方面因素的影響：一是由于市場波動性等系統因素對各公司的影響程度和結果有所不同，二是由于各公司的現金流量、財務狀況、盈利能力等非系統因素存在顯著差異，使得投資者期望的投資回報率不盡相同，因此，不同公司所要付出的股權融資成本也就有所差異。

2．多元回歸結果及分析

采用逐步回歸法，檢驗變量對于股權融資成本的解釋能力，回歸結果見表3。

表3 回歸模型系數

從回歸結果來看，R2達到47.8%，表明該模型具有較高的解釋能力，尤其是β系數、經營風險、財務風險和公司規模4個變量，回歸系數符號保持一致，說明這4個變量對于股權融資成本具有較高的穩健性。

在多元回歸中，β值最終的回歸系數為2.0018，說明BETA每變動1個單位，使得股權融資成本增加2.0018個單位，而且它對股權融資成本的解釋能力比較有限。由此得出β系數并非我國汽車行業上市公司股權融資成本最主要的決定因素，而是與其他因素共同影響股權融資成本。

公司規模與股權融資成本正相關，即規模越大的公司，其股權融資成本反而越高，但公司規模這一因素對股權融資成本的解釋能力非常弱，在最終模型中系數僅為0.2473。

經營風險和財務風險對股權融資成本的變動都具有較高的解釋能力，是股權融資成本的主要影響因素。它們與股權融資成本正相關，即經營風險和財務風險的增加會導致股權融資成本的升高，這與汽車行業投資周期長、技術含量高、營運風險大的行業特點有關。會導致公司的經營風險和財務風險的增加，從而影響投資者對公司的信心，當投資者要求更高的回報率以彌補其可能面對的風險時，公司股權融資成本也就會隨之增加。

三、結論

本文考察了公司股權融資成本的影響因素，并進行實證分析，可以得出如下結論：

(一)公司的融資成本存在顯著差異，說明公司在融資過程中仍有較大空間可以操作，用來降低股權融資成本，從而提高資金利用率。

(二)公司在融資決策時，往往需要準確測算潛在的融資成本，β系數不是決定因素，也不是股權成本的唯一重要因素，其他潛在指標同樣重要，如由于經營風險、財務風險的存在，所耗費的潛在成本，同樣可以帶來沉重的融資成本。

(三)公司規模與股權融資成本正相關，即規模越大的公司，股權融資成本反而越高，但是這一因素對股權融資成本的解釋能力非常弱，說明我國汽車工業的“小盤股效應”并不是很嚴重，而且隨著我國證券市場日趨規范化，投資者逐漸趨于理性，當前這種公司規模對股權融資成本的逆影響會大大減弱，必將逐漸呈現正效應。

提示那些準備控制融資成本，實施股權融資的公司，在努力提升資產運營能力、提高盈利水平、擴大公司規模、加快股票流動性的同時，應盡最大可能將經營風險和財務風險控制在最小的范圍之內。

[1]蔡祥，李志文，張為國.中國證券市場中的財務問題:實證研究述評[J].中國會計評論，2003(2):

1-23.

[2]William R.Gebhardt，Charles M.C. Lee，Bhaskaran Swaminathan. Toward an Implied Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2002(391).

[3]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權融資偏好解析——偏好股權融資就是緣于融資成本低嗎?[J].經濟研究，2004(4):50-59.

(責任編輯：張彤彤 藍亮)

徐霓妮(1984-)，女，滿族，黑龍江哈爾濱人，助教，博士研究生，研究方向：財務管理；于廣南(1988-)，男，漢族，碩士研究生，研究方向：財務管理。

F832.5

A

2095-3283(2016)10-0099-03