基于資產證券化模式下的張家界旅游融資產品設計研究

張燦 袁超權

? 【摘要】]近年來，隨著我國人民生活水平的提高，旅游業呈現出迅猛發展的態勢，而與此同時，傳統的景區融資模式也暴露出了與景區發展現況不協調的問題。資產證券化作為解決旅游融資難，提高融資效率的有效手段，成為了全國各地旅游景區解決融資發展問題的一種創新性選擇。本文基于資產證券化思想，對產品的定價和收益作出計算，并進行效應估計，旨在為張家界旅游景區解決其業務在產生穩定現金流的情況下存在的流動性不足問題，開發創新型融資建設模式，將張家界景區缺乏流動性的資產提前變現，進而改變其單一的融資模式，解決張家界旅游景區的資產流動性風險，實現投資者和管理者的雙贏。

【關鍵詞】資產證券化 ?現金流原理 ?貼現理論 ?產品定價 ?效應估計

一、引言

張家界旅游業發展迅速，面對日益增多的旅游人數，景區的基礎設施和服務機構亟待完善和發展，因此景區對資金的需求也越來越強烈。為了解決景區開發資金缺乏問題，本文試圖通過科學論證與組織優化相結合的方式，對張家界景區開發融資模式進行探索，構建以景區未來門票收入為支持的資產證券化融資模式，實現張家界旅游景區取得突破性發展，達到優化景區服務建設，促進旅游產業升級的效果。與此同時，本課題著眼于張家界旅游景區的長久健康發展，試圖通過引入旅游收入資產證券化的觀點，讓旅游景區解決其資產或業務在產生穩定現金流的情況下存在的流動性不足問題，實現開創新型融資建設模式，創新旅游景區的經營理念的目的。對張家界旅游景區門票收入實現資產證券化的根本目的在于將張家界景區缺乏流動性的資產提前變現，改變其單一的融資模式，解決張家界旅游景區的資產流動性風險，實現投資者和管理者的雙贏。

二、張家界旅游景區資產證券化方案

（一）資產證券化定義

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券化的一種融資方式。傳統的證券發行以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國的住宅抵押貸款類證券。

（二）張家界財務分析

財務分析是企業經營、管理的重要組成部分，通過對企業報表和其他相關資料的分析，對企業的財務狀況和經營成果進行剖析，可以反映出企業在經營中的利得損失，為經營決策提供參考依據，對張家界景區的資產證券化具有深遠的參考借鑒價值。

1.經營活動現金流量分析。經營活動現金流量代表的是企業投資活動和籌資活動以外的所有的交易和事項產生的現金流量。其數據結果相對于凈利潤而言，更能直觀的反映出企業真實的經營成果。通過對張家界旅游集團股份有限公司現金流量的分析，可以判斷出張家界旅游景區的現金流量持續狀況。

表1 張家界經營現金流量 （單位：元）

數據來源：上市公司年報。

由張家界經營活動現金流量凈額顯示結果可知，近幾年公司經營有序，現金流入穩定，具有較好的現金流模式。

2.資產負債分析。資產負債表是根據“資產=負債+所有者權益”的原則所編制而成的。反映的是企業在某一特定日期的全部資產、負債和所有者權益情況的會計報表，是企業經營活動的靜態體現。對于張家界旅游景區負債情況進行深度分析，可以作為衡量該地未來發展活力和趨勢性的重要參考。

表2 張家界負債總額 （單位：元）

數據來源：上市公司年報。

最近四年，張家界負債規模呈現出增長規模，主要是因為景區業務擴張，開發旅游項目所致。負債項目雖然持續增加，但是償債能力較強，未來收入有望增加。

3.EPS分析。每股盈余（EPS）=盈余/總股本，EPS的數值反應的是公司獲利能力的最后結果。EPS的數值越高，表明每單位資本額的獲利能力高，代表企業或者公司可以運用較少的的資源創造出較高的獲利。

表3 張家界每股收益 （單位：元）

數據來源：上市公司年報。

根據張家界上市公司的EPS結果顯示，張家界景區近四年經營狀況良好，每股收益穩定，公司經營未出現大幅度波動。說明公司的運營狀況良好，獲利能力穩定。

（三）基礎資產及產品設計

1.基礎資產構成。張家界的營業收入構成，主要包括景區門票，酒店住宿，環保車服務，廣告代理，房屋租賃等。其中旅行社服務，環保車服務和門票收入服務所占比例均大于10%，是景區現金流收入的主要來源。

2.未來現金流分析。現金流量預測是基于企業現金流量歷史數據，對未來時間段內企業資金的流出與流入進行預測。其預測結果可以較為合理的分析企業現金收支情況，反應出企業協調現金收支與經營、投資、融資活動的關系，保持現金收支平衡和償債能力。

表4 張家界景區旅游2013年～2015年經營現金流量（單位：元）

通過對景區經營活動現金流量分析，我們假設張家界景區的經營活動每年以5%的速度來增長。運用現金流公式，進而可預測出2016～2018年經營活動凈現金流。

表5 張家界未來三年經營活動現金流預測（單位：元）

從分析結果來看，我們預測的張家界景區的現金流量呈現出增長的趨勢，這表明該地的經營狀況良好，發展潛力較大，經營狀況處于上升期。

利用靜態現金流折現法進行基礎資產價值評估的公式如下：

其中：P-Present Value現值，CF——Cash Flow現金流，y- 預期收益率，通過運用MATLAB編程，假設Y值為8%，可算出p值為：

3.產品等級劃分。根據基礎資產特點，結合張家界模式下的融資方式，將本次發行產品設定為A，B，C三個等級，其中A級優于B級，B級優先于C級。不同等級風險不同，收益不同，可滿足不同投資者。其中A級產品為期1年，到期支付本息。B級產品為期24個月，C級產品為36個月，每12個月支付利息。按照每年基礎資產池的利潤比重，A，B，C三種產品分別發行比重分別為30%，35%，35%。對應發行金額為3000萬，3500萬，3500萬。

表6 各級產品發行金額及比重（單位：萬元）

（四）產品收益率的確定

產品收益率的確定，基于我國國情的特點，首先收益率必須優于銀行定期利息，投資者的機會成本價值才能得以體現，其次，債券發行方在償還本息之后必須處于盈利狀態。基于國債的收益率三年期4%，五年期4.42%以及企業融資利息高于國債的特點，各級產品收益率如下：

表7 各級產收益率

（五）模型檢驗下的項目效應估計

基于旅游業的8%的行業折現率，可計算出設計產品到期應支付的本息為11731.4萬元。

=（6.4043e+004）-11731.4>0

上式計算結果表明，此款產品的帶來的額外效益大于此次募集資金的本息合計。從長遠結果看，此款產品可給張家界旅游帶來穩定的現金流和收益.

三、結論與建議

長期以來，學術界對旅游業融資存在很大的爭議。本項目以張家界旅游區為例，為中國旅游景區提供了全新的融資模式，具有一定的應用價值和可操作性，并以此提高了旅游區資產的流動性，降低了融資成本。本文對資產證券化過程中可能會出現的風險做了詳盡全面的估計，并有針對性地提出防范措施，運用數學金融相結合設計出合理模型并定價，為資產證券化融資模式在旅游區的第一次運作做了盡可能詳盡的準備。本文對張家界景區開發融資模式進行探索，構建景區未來門票收入支持的資產證券化融資模式，幫助張家界旅游景區取得突破性發展，促進張家界旅游景區門票收入資產證券化模式的設計，達到優化景區服務建設，促進旅游產業升級的效果。但由于景區收入的隨機性較大，產品定價存在缺陷，未考慮突發情況下的項目結果，這也是以后的研究方向。

參考文獻

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基金項目：本項目是吉首大學創新型項目《旅游景區發展的融資模式研究與設計—以張家界景區為例》的研究成果。

作者簡介：張燦（1987-），女，漢族，湖南岳陽人，任職于吉首大學，研究方向：金融學。