網絡眾籌項目融資成功率影響因素的實證研究

徐子堯，羅 杰

(1.四川大學 經濟學院，四川 成都 610065；2.浙江大學 軟件學院，浙江 寧波 315048)

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網絡眾籌項目融資成功率影響因素的實證研究

徐子堯1，羅 杰2

(1.四川大學 經濟學院，四川 成都 610065；2.浙江大學 軟件學院，浙江 寧波 315048)

網絡眾籌作為互聯網金融的典型產物之一，是近幾年產生并發展的一種新型投融資模式。論文選取中國當前規模較大的六個眾籌平臺數據，比較分析影響網絡眾籌項目成功的因素，研究發現，項目所處平臺、項目的規劃、推廣程度以及項目所處地區均會對項目成功產生影響。基于實證研究結論，論文提出了相應的政策建議。

網絡眾籌；融資；成功率

一、引言

“眾籌”(Crowdfunding)這一概念最初被美國學者Michael Sullivan提出，他用這一概念作為自己融資平臺的核心思想。其后，基于眾籌概念的網絡平臺接連上線，網絡眾籌利用互聯網快捷、便利、無時間及空間限制的優勢，在短時間內為創業者籌集初始資金，它結合了“眾包”與微型金融的特點，采用了“預消費”模式，將團購與預購兩種交易方式融入在一個眾籌項目中。

2005年小型借貸平臺Kiva上線，該平臺的創建為P2P網貸的發展打下了基礎，也為眾籌的線上發展提供了參照。2008年全球受到經濟危機的影響，銀行開始限制對企業的借貸，許多中小企業因資金問題而瀕臨破產，創業者需要一種新型的融資方式打破僵局，面向全球的眾籌平臺IndieGoGo上線。2012年，美國頒布的JBOS法案將股權式眾籌合法化，進一步促進了眾籌行業的發展。此后歐洲各國也紛紛將股權式眾籌視為合法。2011年，我國第一家也是最具深遠影響力的網絡眾籌平臺“點名時間”正式運營，此后國內眾籌發展迅猛。據統計，截至2015年底全國共有354家眾籌平臺①。其中，規模較大眾籌平臺每月可成功籌集過億的資金。②以網絡眾籌、P2P網貸為代表的新型融資模式已經逐漸發展成為中小微企業融資的重要渠道之一。

網絡眾籌作為信息技術與金融的產物，為小微企業及個人提供了低門檻的融資平臺，使得具有創意及潛力的項目能快速地獲得資金，同時也擴展了融資渠道，充分利用了民間閑置資本。對網絡眾籌的研究，可進一步完善現有投融資理論。

二、文獻綜述

Ordanini(2009)、Lambert和Schwienbacher(2011)、Mollick(2013)等人將網絡眾籌定義為一種融資模式，創業者通過網上融資平臺為其產品或創意構想進行融資，大眾投資者可投入一定金額的資金，以捐贈或獲取實物作為回報3-5。 Lambert和Schwienbacher (2011)總結了眾籌具有預付費、預消費及產品自創性三個特征，這三個特征使眾籌區別于傳統的融資方式，項目消費者或投資人通過眾籌項目融資過程可以提升自身實踐經驗。Kappel(2009)提出，網絡眾籌模式可以根據回報類型的不同劃分為捐贈式眾籌、獎勵式眾籌、債權式眾籌和股權式眾籌四種模式，也可根據產品的性質將眾籌劃分為事前和事后兩類。通過對事前模式進行深入的研究，Kappel進一步發現預設的融資規模決定著項目能否實施，投資人對于未成型的產品常保持懷疑態度，沒有具體合約約束的項目沒有安全保障。

國內學者王阿娜(2014)、汪瑩和王光岐(2014)在對眾籌運營模式的分析上總結出眾籌主要有項目發起人、網絡眾籌平臺、大眾投資人三個主體7-8。王阿娜提出，項目發起者的特點是富有創造創新精神，但缺乏資金，所發起的眾籌項目可以迎合特殊的市場需求，但難以如大眾商品一樣進入市場；大眾投資人的特點則是擁有閑置資金，且認同并支持發起人的創意；眾籌平臺扮演著中介的角色，主要負責搭建資金橋梁。

Moutinho(2013)等人對眾籌進行了量化研究，認為眾籌應該分為三個階段：第一階段項目資金大多來源于投資人的親朋好友；第二階段項目依靠自身特點獲取資金來源，這一時期最易達到融資目標；最后一個階段大眾投資者會鑒于項目的良好的融資情況選擇繼續投資，這一階段資金將有最后一輪大幅漲動。Mollick(2014)也對眾籌的影響因素進行實證研究，以項目的目標金額、支持人數、項目更新次數、評論數量等因素作為自變量，研究這些變量對項目融資成功與否的影響，他認為融資成功與目標金額存在負相關，而與地理因素的相關性很小10。他還建議項目發起人以項目質量作為重點，要有一定準備，才能有效地實現項目，為投資人提供回報。黃玲和周勤(2014)以“點名時間”為例，研究眾籌平臺自反饋機制所產生的激勵作用。良好制度設計的眾籌平臺能有效利用平臺的自反饋機制形成良性的激勵循環，促進眾籌平臺的成長11。黃健青(2015)以追夢網眾籌平臺為研究對象，認為項目規劃是決定融資成功與否的關鍵，并建議項目發起者可根據項目可擴展性來選擇眾籌模式12。黃健青(2015)還根據顧客價值理論分析了交易數據，認為項目的服務、形象價值能影響最后眾籌結果，而貨幣成本則沒有顯著影響13。

三、數據來源與分析

本文選取京東眾籌、淘寶眾籌、蘇寧眾籌、眾籌網、青橘眾籌和追夢網六個獎勵式眾籌平臺作為研究對象。其中眾籌網、青橘眾籌和追夢網為國內眾籌發展之初就形成的普通眾籌方式，京東眾籌、淘寶眾籌和蘇寧眾籌則以電子商務巨頭為背景，是近兩年來結合其他金融模式發展的新型眾籌模式。研究數據來自于六個平臺自創立之初到2015年11月所有完成項目數據，包括失敗項目及成功項目，剔除了中止項目及平臺的測試項目數據。共收集到16 037個項目數據，其中，京東眾籌2 284個，淘寶眾籌1 544個，蘇寧眾籌320個，青橘眾籌375個，追夢網954個，眾籌網10 560個。

從平臺所獲取的數據可以看出，電商眾籌平臺雖然上線時間短暫，但其發展規模已經超過了傳統的普通眾籌。從運營機制來看，所有電商眾籌平臺都具有預熱機制，可以幫助廣大項目投資人提前了解項目詳情，降低投資風險。京東眾籌和眾籌網都設定了30%的保證金制度，以保證在項目正式成功前投資總額的30%能成為投資人的風險保障金，蘇寧眾籌則收取40%的保證金，淘寶及追夢網的保證金達到50%，青橘眾籌沒有提供保證金制度，在一定程度上會給投資人的資金造成風險，但該平臺承諾會為大型融資項目提供分期付款程序。多數平臺會收取成功項目至多3%的資金作為平臺傭金，但部分平臺承諾免費向公眾開放，如淘寶眾籌與青橘眾籌。平臺運營機制總結為表1。

表1 眾籌平臺運營機制

分類平臺因素是否存在電商眾籌京東眾籌預熱保證金服務費11(30%)1(3%)淘寶眾籌預熱保證金服務費11(50%)0蘇寧眾籌預熱保證金服務費11(40%)1(3%)普通眾籌眾籌網預熱保證金服務費01(30%)1(1.5%)青橘眾籌預熱保證金服務費000追夢網預熱保證金服務費01(50%)0

本文所采集的16 037個眾籌項目交易數據中有7 431個項目眾籌成功，眾籌成功率為46.34%。電商眾籌平臺的眾籌成功率明顯高于普通眾籌平臺，其中，淘寶眾籌的成功率最高，青橘眾籌的成功率最低(表2)。

表2 眾籌平臺運營情況

平臺總項目數成功項目數成功率(%)京東眾籌2284190183.19淘寶眾籌1544143192.75蘇寧眾籌32022670.63眾籌網10560336731.90青橘眾籌37511430.40追夢網95439241.09總計16037743146.34

四、模型設定

根據數據特點，本文選取二元Logistic回歸作為研究模型，將眾籌結果作為因變量進行二元Logistic回歸分析，眾籌成功則為1，眾籌失敗則為0。在影響眾籌成功與否的影響因素方面，選擇以下幾個因素：

1.項目規劃對眾籌結果的影響。項目規劃包括了投資套餐設置及項目規模設置。投資套餐包括投資的金額數及相應的回報，不同的套餐對應不同的投資人類型，也能給投資人更多的選擇范圍。包含最小投資金額的套餐則是項目的“投資門檻”，參與此套餐的投資人數也往往多于其他套餐，因而最小投資金額的設置可能會影響項目的投資結果。項目規模由目標金額體現，小規模的項目容易達成融資目標，而大規模的項目若想融資成功則需要更多的投資人和更長的融資期限，相對于小規模項目更具有風險。因此提出假設：

H1：項目規劃套餐數與項目成功率出現正相關關系；

H2：項目最小投資金額及目標金額與項目成功率呈負相關關系。

2.項目推廣程度對眾籌結果的影響。投資項目在網上發布之后，會在投資者中產生一定的反響，項目的推廣程度可以通過項目的受關注度、被分享程度和評論數量的表現。這些變量是大眾對項目的反饋，從側面反映了項目的投資價值。其次，項目進展會顯示發起人在項目眾籌開始后的系列工作，顯示項目確實在積極進行，故投資人更偏好具有實時動態的項目。因此提出假設：

H3：項目的關注、分享、評論數與項目成功率呈現正相關；

H4：項目進展與項目成功率呈現正相關。

3.項目地域的影響。經濟發達地區的項目因為處在良好經濟環境中，更易受投資人青睞，成功率會更高。因此提出假設：

H5：經濟發達地區的項目成功率更高。

表3 研究變量概述

變量類型變量名稱變量符號變量說明被解釋變量眾籌結果R虛擬變量,項目眾籌融資成功則值為1,否則為0解釋變量套餐數TS項目發起人設置的不同投資類型數量最小投資金額MT項目發起人設置的最低投資金額目標金額GA項目目標融資金額數關注AT眾籌項目受關注度分享SH項目被分享到社交平臺的次數評論CO對項目評論數量項目進展SC項目各階段發展狀況記錄數地區AR項目發起地點,項目數據包含34個省(區、市),本文將北京地區設為1,其余地區設為0

根據回歸模型及研究變量，本文將實證模型設定如下：

z=α0+β1TS+β2lnMT+β3lnGA+β4AT+β5SH+β6CO+β7SC+β8AR+ε

(1)

(2)

α0為常數項， ε為殘差項， βi(i=1,2,3,4,5,6,7,8)分別代表對應變量的系數。

五、實證結果與分析

平臺變量的描述性統計結果如表4所示。其中，眾籌網對目標金額沒有限制，但是通常都是大于500元的項目，在收集到的10 560個交易數據中，僅5個項目小于500，2個項目上千萬。最小投資金額通常為1元，但在抓取的數據中，有4個項目設置了0元，表現出投資人渴望大眾的鼓勵與支持。項目發起人在設定項目詳細時設定的項目套餐數目大小不一，平臺對投資套餐等級設置沒有限制，本文將最大套餐數值設置為11。

表5是各變量的相關性檢驗，除評論與關注呈現為低度相關(0.351)外，其余變量間都呈現為弱相關或不相關。

除了進行全樣本的回歸，為考察各投資行業的情況，我們同時進行了分行業的回歸，結果如表6所示。

表4 平臺變量描述統計

變量最小值(M)最大值(X)平均值(E)標準偏差套餐數1115.0402.023最小投資金額0100000279.3973380.284目標金額104000000051668.240462964.350關注01263967.980259.995分享03670.7706.247評論0214315.52057.470項目進展02452.4703.960

表5 變量相關性檢驗

變量套餐數最小投資金額目標金額關注分享評論項目進展套餐數1.000最小投資金額-0.0811.000目標金額0.0310.0801.000關注0.092-0.0060.0131.000分享0.015-0.0010.0050.0091.000評論0.081-0.0100.0240.3510.0821.000項目進展0.066-0.015-0.0110.0680.1270.2221.000

模型1中項目設定的套餐數目多與眾籌結果呈顯著正相關，說明套餐數越多投資者可選擇的范圍越廣，越能吸引更多潛在投資者。最小投資金額與眾籌結果呈正相關，與之前假設的門檻高的項目較難成功的認知有一定出入，說明投資門檻高低的設定對篩選投資人具有一定作用，門檻高意味著投資人的最小可能損失變大，阻攔了小額投資人的資金注入機會，但眾籌成功與否更多地取決于大額投資人。目標金額與眾籌結果顯著負相關，說明目標設定越高，融資成功率越低，驗證了我們的假設，具有更高目標的項目融資難度相對較大。

關注度與眾籌結果呈現正相關性，說明越受關注的項目其成功的可能性就越大。但關注度的回歸系數并不高，說明關注度對項目結果的影響有限。分享數與眾籌結果呈現負相關，這與最初認為分享可以擴大項目知名度吸引更多投資人的假設不同，其原因可能是社交平臺與眾籌類平臺結合得還不夠緊密，社交平臺沒有成為項目的廣告渠道之一。評論數體現大眾對項目的關注程度，分析結果顯示評論數量越多，項目越易成功。項目進展情況對項目的眾籌結果有較大影響，發布越多項目進展的項目越容易獲得投資人信任，從而籌集更多資金。

地區變量設定的是北京地區的項目設置為1，其他地區設置為0。地區變量與項目結果呈現正相關，說明北京地區的項目更易成功，這體現了發達地區會有更多的資本獲得機會。

模型2到模型7分別對應不同行業，其回歸結果基本與全樣本回歸一致，顯示出在分行業的背景下，項目規劃、項目推廣程度與項目所在地域的影響同樣存在。

表6 回歸結果

變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7科技公益農業出版娛樂藝術套餐數最小投資金額目標金額關注分享評論項目進展地區常量觀測值R20.134▲0.171▲0.153▲0.0860.1120.181▲0.124*(0.000)(0.002)(0.003)(0.136)(0.141)(0.000)(0.094)0.134▲0.084*0.0370.0800.1390.419▲0.168△(0.000)(0.073)(0.583)(0.120)(0.151)(0.000)(0.019)-0.466▲-0.766▲-0.365▲-0.675▲-0.415▲-0.193▲-0.631▲(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.002)(0.000)0.003▲0.005▲0.001△0.005▲0.001△0.004▲0.001▲(0.000)(0.000)(0.031)(0.000)(0.020)(0.000)(0.005)-0.062▲-0.047▲-0.100▲-0.142▲-0.070▲-0.216△0.000▲(0.000)(0.001)(0.000)(0.000)(0.000)(0.042)(0.003)0.046▲0.028▲0.038▲0.108▲0.043▲0.030△0.085▲(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.026)(0.000)1.145▲0.916▲1.320▲0.819▲1.614▲2.051▲1.516▲(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)0.854▲1.399▲0.928▲1.570▲0.970▲0.1651.040▲(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.399)(0.000)-0.953▲1.257*-1.648△-0.205-2.290△-6.539▲-1.418(0.000)(0.093)(0.011)(0.764)(0.049)(0.000)(0.151)10560143316242481997156810380.7490.7590.7540.7490.8350.7910.832

注：*、△、▲分別代表了達到10%、5%、1%的顯著性水平。

六、結論與建議

本文抓取了六個眾籌平臺10 560個交易數據，針對不同平臺及項目自身信息，分析項目規劃、項目推廣程度與項目地域對眾籌成功率的影響。研究發現，電商眾籌平臺相對于傳統眾籌的成功率更高，這些知名電商企業所發展的眾籌平臺更具知名度，更易于大眾投資者了解并接受，從而能吸引更多具有潛力的項目及投資者。項目的具體規劃，包括套餐數、最小投資金額、目標金額都對項目能否成功起到重要影響。項目推廣程度，如關注度、評論數及項目進度對項目成功率有顯著的正向影響，說明積極的推廣能有效推動項目的成功。同時，分享與眾籌結果呈現負相關也說明當前社交平臺與眾籌的結合還不夠緊密，社交平臺在推進眾籌項目方面的作用還比較有限。此外，項目所在地區也會影響眾籌的成功率，北京地區的項目成功率明顯高于其他地區。

國內網絡眾籌近兩年來發展迅速，逐步形成一條商業模式，但目前眾籌環境仍有局限，國內眾籌面臨諸多困難。本文從網絡眾籌平臺、項目發起人及項目投資人三個方面提出以下建議：

1.網絡眾籌平臺需要開創屬于自己的商業道路。模仿國外眾籌平臺的傳統眾籌模式在國內的發展困難重重，而電商眾籌的發展則如魚得水，可見單純的眾籌平臺缺乏聲譽度與知名度，難以吸引更多的項目發起人及投資人，需要結合其他商業模式。此外，網絡眾籌平臺應充分利用社交平臺的優勢進行宣傳，加深群眾對眾籌的認識，挖掘更多的潛在投資人，以增加項目融資成功率。

2.發起的項目需要創新也需要有盈利預期。投資人一般通過項目的詳細規劃對項目的價值進行判定，通過項目的推廣信息判斷項目是否真實，若眾籌項目可預期實現理想回報，那么這種項目更易獲得成功。所以發起人應注重項目價值的體現，并及時反饋項目進展。

3.投資人應有風險管理意識。國內對網絡眾籌的監管還缺乏成熟的理念，而眾籌項目信息的不對稱也增加了投資人的風險。投資人在進行投資項目選擇時應加強風險防范意識，綜合考慮平臺背景及項目信息，選擇規模較大、保障機制健全的平臺，通過其項目規劃的制定、項目推廣的力度、項目進展情況等綜合考察其風險性。

注 釋：

① 數據來自于《2016中國互聯網眾籌行業發展趨勢報告》。

② 數據來自于《2016年2月眾籌行業報告》。

〔1〕 汪瑩,王光岐.我國眾籌融資的運作模式及風險研究.浙江金融,2014(4):62-65.

〔3〕 ORDANINI A,MICELI L,PIZZETTI M,et al.Crowd-funding:Transforming customers into investors through innovative service platforms.JournalofServiceManagement,2011,22(4):443-470.

〔4〕 BELLEFLAMME P,T LAMBERT,A SCHWIENBACHER.Crowdfunding:Tapping the Right Crowd.2011-03-02http://ssrn.com/abstract=1578175.

〔5〕 MOLLICK E R.The Dynamics of Crowdfunding:Determinants of Success and Failure.SSRNElectronicJournal,2013,29(1)：1-16.

〔6〕 TIM KAPPEL.Ex Ante Crowdfunding and the Recording Industry:A Model for the U.S..2009-10-07http://digitalcommons.lmu.edu/elr/vol29/iss3/3.

〔7〕 王阿娜.眾籌融資運營模式及風險分析.財經理論研究,2014(3):99-103.

〔8〕 王光岐,汪瑩.眾籌融資與我國小微企業融資難問題研究.新金融,2014(6):60-63.

〔9〕 MOUTINHO N,LEITE P M.Critical Success Factors In Crowdfunding:The Case Of Kickstarter.2013-09-18http://repositorioaberto.up.pt/handle/10216/71581.

〔10〕 MOLLICK E.The dynamic of crowdfunding:An exploratory study.JournalofBusinessVenturing,2014,29:1-16.

〔11〕 黃玲,周勤.創意眾籌的異質性融資激勵與自反饋機制設計研究——以“點名時間”為例.中國工業經濟,2014(7):135-147.

〔12〕 黃健青,劉雪霏,鄭建明.眾籌項目成功的關鍵因素——基于KIA與AON融資模式的實證研究.財貿經濟,2015(9):74-84.

〔13〕 黃健青,陳歡,李大夜.基于顧客價值視角的眾籌項目成功影響因素研究.中國軟科學,2015(6):116-127.

(責任編輯 周吉光)

Empirical Research on Success Factors of Internet Crowdfunding Project Financing

XU Zi-yao1, LUO Jie2

(1. Sichuan University, Chengdu, Sichuan 610065; 2. Zhejiang University, Ningbo, Zhejiang 315048)

With the development of internet technology, the internet has become a part of modern banking financial sector that cannot be ignored. Internet crowdfunding as one of the typical financial product is a new way of investment and financing in recent years. This paper selects six large-scale crowdfunding platforms and analyzes the factors that influence the success of crowdfunding. The study argues that the project platform, planning, promotion level and region would have an impact on the success of projects. Based on empirical study, the paper provides some policy suggestions, hoping to promote the development of China's internet crowdfunding.

Internet crowdfunding; financing; success ratio

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.05.002

2016-08-01

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.05.002.html

時間：2016-10-20 15：30

國家自然科學基金“私募股權并購投資對我國上市公司治理機制的影響研究”(71350009)。

徐子堯(1972—)，女，遼寧丹東人，四川大學經濟學院副教授，中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所博士后，中國注冊會計師，主要從事數量經濟與技術經濟研究。

F832.48

A

1007-6875(2016)05-0007-06