中國股票市場的風險溢價探究

劉穎墨

摘 要 股票市場風險溢價對公司財務和投資管理決策發揮著重要的作用，并且還是大部分金融理論模型的參考數據。由于我國股票市場發展歷史較短，參考數據較少，機制還不太完善，所以采用橫向調整法計算中國股市的風險溢價。首先選取成熟市場——美國的股票市場風險溢價為基礎，確定研究時段，計算調整系數，最后計算出美國和中國股票市場的MRP。

關鍵詞 股票市場 風險溢價 橫向調整法

一、引言

市場風險溢價（MRP）也被稱為市場風險回報率或者股權風險溢價，主要是指股票資產與無風險資產之間的收益差額，常被投資者拿來衡量因為承擔風險而獲得的報酬大小。其中，股票資產常指普通股，無風險資產指實際收益和預期收益相同的資產。

股票市場存在風險溢價的原因：一是普通股票的風險大于政府債券，其直接表現就是股權的風險溢價。二是任何投資都是為了未來能獲得更多的利益，為了讓投資者放棄眼前的消費而拿來投資，就要在未來給他們更多的利益補償。三是股票市場是在股份制經濟基礎上應運而生的，其促進了社會資源的優化配置，明確了資產的價格和降低了交易的成本，實現了風險的重新分配，起到了對宏觀經濟及時反饋的作用。在市場經濟里面，股票的投資風險是不可避免的，那么為了讓投資者承擔相應的風險，股票的預期收益必須高于政府債券的收益。四是如果不存在風險溢價，那么所有的金融資產的預期收益應該是一樣的，等于是無風險的收益，這顯然違背客觀存在事實。

中國股票市場由于發展時間較短，可參考的數據相對較少，所以由歷史數據計算出的結果誤差相對較大，而橫向比較法則可避免以上缺點。國際規定，新興市場的風險溢價由成熟市場的風險溢價調整得來。

其中，市場風險溢價=成熟股票市場的基本溢價+國家風險溢價

而在實際的應用中，一般認為美國是一個成熟的市場。

本文以公式（1）為基礎，在時段選擇上稍作改進，對調整系數重新計算，從而對中國股票市場的風險溢價進行估算。

二、利用橫向調整法估算我國股票市場的風險溢價

（一）選擇成熟的股票市場——美國

美國的股票市場是世界公認的較成熟的市場，它有200年的發展歷史，從其歷史數據可以發現長期的均衡水平，股票的價格取決于企業的業績。本文通過兩個指標換手率和市場盈率來解釋為什么選擇美國股市，中國股票市場的平均換手率和年均市盈率都大大高于美國市場，具有很大的投機性。而成熟的美國股票市場是值得我們學習的。

（二）計算過程和結果

本文在公式（1）基礎上進行了改進：將月收盤價收益率替換成日收盤價收益率；中國及美國股票市場數據的時間段選擇為1991年初到2010年末。其中，中國股市的日收益率數據采用上證綜指4911點，美國股市的日收益率數據采用標準普爾500指數5055點。

第一，使用SPSS13.0對數據進行計算，得出的結果為：中國股市日收益率標準差是0.01，日收益率均值是0.1%；美國股市日收益率標準差是0.01，日收益均值是0.03%。然后根據公式（2）得出調整系數是0.84。

第二，確定美國股票市場的風險溢價（MRP）。美國股票市場較成熟，各項機制相對較完善，所以噪音交易者的風險相對較小。即便有噪音交易者風險存在，也會因為選擇的時候較長，數據量大，市場組合的平均收益率足以抵消噪音交易者風險。

Pablo Fernandez（2007）對學者們計算總結的以往美國MRP進行統計分析得出的值為7.41%。Pablo Fernandez（2010）也對美國200多家公司調查得出MRP的均值為5.3%。采用加權平均法確定美國股票市場的風險溢價為：

美國股票風險溢價=（7.41%+5.3%）/2=6.36%。

第三，中國股票市場的風險溢價=6.36%。

×0.84=5.34%。

（三）計算中國股票市場風險溢價

選取1991～2010年的歷史數據，計算公式為：

股票市場風險溢價=未剔除噪音交易者風險的市場組合平均收益-無風險收益率 （3）

第一，樣本股指選取上證綜指為樣本，計算出年均收益率值。如表1，由算術平均法得出1991～2010年均收益率為24.16%。

第二，無風險收益率。本文的無風險收益率用一年期記賬式國債代替，我國國債1997～2010年的年均到期收益率為3.69%（有些年份沒發行一年期國債）。并且由公式（3）得出中國股票市場的風險溢價為20.47%，遠大于成熟股票市場的風險溢價水平。

（四）對比結果

與歷史數據計算得出的20.47%相比，橫向調整法計算的5.34%更為正確合理。

三、結語

本文采用橫向調整法來估算中國股市的風險溢價，避免中國股票市場發展歷史較短，機制不成熟，數據較少，噪聲交易風險較大以及無風險收益率等問題。選擇美國成熟市場的風險溢價和調整系數相乘得出的中國股票市場的風險溢價為5.34%。

（作者單位為成都贊頌金融信息服務有限公司）

參考文獻

[1] 邵希娟，孟慧.“市場風險溢價”概念內涵辨析[J].財會月刊，2011（11）.

[2] 廖理，汪毅慧.中國股票市場風險溢價研究[J].金融研究，2003（4）.