全球資產泡沫下的中國樓市

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

全球資產泡沫下的中國樓市

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

董 藩 北京師范大學房地產研究中心主任

林采宜 國泰君安證券公司首席經濟學家

次貸危機至今，全球主要經濟體幾乎都經歷了貨幣的數量寬松。2016年下半年以來，低利率甚至負利率政策明顯升溫，而美聯儲加息則步履蹣跚。同時，全球資產價格也從劇烈波動轉向逐步回升。全球股市、債市、房地產價格驚人，甚至大宗商品價格也出現分化。中國仍然處于結構轉型和增速換檔期，但樓市價格在過去兩年也出現了顯著回升，尤以一線城市為甚。如何評估中國樓市未來的風險狀況？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的圓桌討論。次貸危機以來，股市、債市、樓市的價格持續上升，在美聯儲宣布退出量寬并考慮漸進加息之后，全球資產價格曾經出現劇烈動蕩。但是近期全球資產價格再度上升。以樓市為例，不僅中國，全球主要大城市的房價都迭創新高。在兩位看來，中國樓市是否處于火熱狀態？中國樓市的現狀是中國特有，還是全球樓市升溫的一部分？

董藩：說全球資產價格都在上漲也不完全合適。因為很多國家的房地產市場比較平穩，甚至仍然處在蕭條狀態，比如西班牙、葡萄牙、希臘這些地方。但我們同時看到澳大利亞、加拿大、美國以及英國一些主要城市，這幾年房價的上漲確實是非常厲害的。中國也處在這樣的狀態之中。我們看到一線和大部分二線城市，最近一年來房價是明顯上漲的，甚至有些城市上漲幅度非常高，比如深圳。但三四線城市的房價仍然萎靡。

這次澳大利亞、加拿大、美國和英國主要城市樓市的上漲，部分原因和中國打壓房地產市場有關。這幾年，中國實行了嚴格的限購限貸政策，中國一些富人的資金沒有辦法通過房地產市場實現其投資需求。這就導致了在不移民的情況之下跨國置業傾向的產生。

林采宜：我認為中國樓市的金融屬性比其他國家更強一些。第一，由于資本跨境流動的限制和國內金融市場理財產品的匱乏，房產是中國居民可以投資的幾個有限的理財渠道之一。目前居民財富60%以上體現為房產的估值。第二，中國的住房擁有率高于國際平均水平，這跟中國的傳統文化對房產的偏好有關。雖然90后年輕人部分接受租房的生活方式，但上一代人對房子的訴求仍然在很大程度上左右著他們對房產的配置。

鐘偉：如果全球樓市確實存在價格升溫的現象，是什么促成了這一現象？和量寬之后的低利率甚至負利率有無關系？我們也看到，次貸危機至今，美國樓市價格大體恢復到危機之前甚至更高，但涉及房地產的有毒資產并沒有得到有效清理。房地產泡沫和房地產金融泡沫，究竟是同一種泡沫，還是兩種不同的泡沫？

林采宜：目前，中國乃至全球的房價升溫絕大部分是流動性推動的。全球央行（除美國外）基本上都在以不同的方式、不同程度上實施貨幣寬松政策。就中國的情況而言，從2011年至今，百城房地產價格指數和M1的增速高度吻合，但房價漲幅和人口增速之間卻不存在明顯的相關性。可見，最近五年房價的上漲動能來自于貨幣寬松和信貸寬松。

房地產泡沫和房地產金融泡沫，是兩種不同的泡沫，前者取決于房價收入比、房價租金比和戶均房產套數，后者取決于房地產抵押貸款的比率，以及與房地產信貸相關的衍生品規模。2008年導致美國次貸危機的是房地產金融泡沫，而中國如果出現危機，房地產泡沫可能是導火索。

董藩：中國這一輪房地產市場的恢復在一、二線城市表現得比較火爆，最主要的原因是救市政策的推出。從2010年4月份開始，中央政府實行了嚴厲的限購限貸政策；2014年下半年開始，逐漸放松對房地產市場的管制措施：在大部分城市取消限購限貸政策，不斷地降息降準；地方政府甚至出臺了購房補貼、稅收優惠等措施。房地產市場全面復蘇，特別是在一線和二線城市表現明顯。當然，從全世界范圍來看，我們也不得不承認這一輪房價上漲與主要國家貨幣政策的放松有關。以中國為例，這幾年通過各種途徑，向市場上注入大量的流動性，但如何引導資金脫虛入實十分棘手。相當部分的資金涌向股市和樓市，所以股價、樓價的價格都有明顯的波動或上漲。

很多學者根據房價收入比以及租金售價比來判斷是否存在泡沫，這個很不科學。學者們通常認為，一個普通家庭三到六倍的年收入應該能夠買得起一套房子。這個指標，最初是引自世界銀行的一個報告，是由香港學者根據有些國家的經驗數據測算的。從收入角度來看，西方發達國家的收入是透明的，而我們國家在工資之外，還有大量的兼職收入、灰色收入、福利性收入、財產性收入等，因此中國的收入指標存在一定失真。租金售價比的計算方式同樣存在缺陷，因此我不認為據此可以判定中國房地產市場已處于泡沫狀態。

鐘偉：中國樓市出現了一線熱、三四線冷，投資冷、銷售熱，住宅熱、非住宅冷，庫存依然巨大的現狀。在兩位看來，未來兩三年，這種冷熱不均的情況會否緩解？庫存去化大致需要多少年才能回到相對正常的水平？

董藩：未來四五年的時間里，大家可能都要為去庫存而努力。我甚至認為，有很多中小城市以后也很難再救起來，因為中小城鎮的人口仍然不斷地涌向大都市和核心城市。在目前的國民經濟體系中，第一產業農業不能再繼續吸納勞動力，反而亟需釋放勞動力；第二產業普遍存在著產能過剩的情況，本身就會釋放出大量的勞動力來。這些從第一產業第二產業被排斥出來的勞動力只能涌入第三產業。而越大的城市，第三產業越發達。所以，當人口進一步涌入一二線城市的時候，一二線城市的房價上漲壓力就會增大，而三四線城市的房價下跌壓力也會進一步增加。

林采宜：未來五年之內，這種情況很難緩解。一線地產熱與人口及資金的流入有關。從城鎮化趨勢來看，工作機會多、工資水平高的一線城市，仍然是各類人才不斷涌入的聚集地，而且，土地資源的稀缺也集中在一線城市。因此，一線城市的地產在流動人口的增量需求支撐下更有可能保持平穩甚至上漲趨勢；而三、四線城市目前總體上是人口平穩甚至流出狀態，缺乏足夠的就業機會以及良好的醫療教育條件，使其對農村流動人口缺乏吸引力，且本地人才也存在外流趨勢。

而投資冷、銷售熱和房地產庫存有關。截至2016年6月底，全國施工面積66.97億平方米，待售面積7.14億平方米，加起來總共74億平方米。按照上半年的銷售速度，至少要買6年。因此，即便未來兩年房地產繼續熱銷，基本上也是房地產行業的去庫存，而不是房地產投資的回暖。如果考慮到人口老齡化、居民撫養比上升，儲蓄率下降的因素，去庫存周期可能更長。

鐘偉：有人指出，包括次貸危機在內的經濟危機，其根源都是居民收入分配惡化下的產能相對過剩。而中國依賴樓市升溫和住戶部門加杠桿，有可能會惡化居民收入分配。因為資產價格的膨脹帶來的巨大資本利得，更集中流入高收入階層，而不是底層民眾。兩位覺得中國樓市升溫和居民收入分配之間存在怎樣的關系？

林采宜：根據2016年上半年的住宅銷售面積和銷售金額，可以推算全國房地產的均價為7558元/平方米。以此作為參考，可以推算目前庫存房地產的總值為56萬億元，相當于全國居民個人存款的總額。如果首付三成，那么消耗儲蓄16.8萬億元，占居民儲蓄近30%。而全國80%的儲蓄實際上屬于對住房沒有剛性需求的高收入階層，只有20%的儲蓄屬于住不上房子的低收入階層。可見，普通居民的收入不足以支撐他們對房屋的居住需求，樓市升溫將加劇貧富分化。此外，對于租房的低收入群體來說，目前一線城市（以北京為例）租金收入比達到0.4，接近全球各大城市的天花板，房價繼續上升對租金的推動作用也會強化租房族的房租壓力。

董藩：我們通常會忽略價格的另外一個功能，就是價格的財富調整機制。一般來說，隨著行業的飽和，供需關系會發生明顯的變化，即供應會越來越多，而需求會顯得相對不足。供求關系變化導致的市場重新定價，使得供應者從需求者那里能獲得的利潤會越來越少。在房地產市場上，我們也會看到，開發商的利潤率在不斷下滑。盡管一、二線城市房價的上漲可能會延緩這個過程，但隨著行業的成熟，大部分企業的利潤率都會下滑，趨近于社會平均利潤率。從投資置業角度來看，房價的上漲就會使購買者獲得一個巨大的回報。而沒有購買房產的人，如果最終不得不從二手房市場上購買房產的話，就會使最早的購買者獲得一個相對較高的利潤的回報。在這種情況下，我們會看到最初買房子的人，實際上在財富增長的過程中占據了優勢，而未買房子的人就處在一個相對被剝奪的狀態。

鐘偉：世上沒有只漲不跌的商品，樓市也不例外。在兩位看來，中國樓市面對的是怎樣的風險？是地王頻出透支未來的風險？是去庫存完成之前房產稅推出的風險？還是全球零利率甚至負利率走到盡頭，加息趨勢明朗化的風險？中國樓市最應謹慎對待的風險是什么？

董藩：我認為，在不發生重大的戰爭、政治事件、自然災害等前提下，房價原則是上漲的。原因有四：一是房地產供給和需求的彈性是不一致的。需求變化快，而供給變化慢，所以房價一般表現為上漲。二是房地產的需求本質上只擴大不縮小。三是房地產這種產品沒有替代品。四是土地作為最基礎的生產要素，原則上是只漲不跌的。

我不擔心中國房價長期上漲會對國民經濟產生多大的破壞作用，眼前擔心的問題是涉房政策的連續性。會不會因為一線二線市場的火爆就進一步緊縮房地產政策？而一線二線市場的緊縮會導致三、四線市場再無救起來的希望。此外，讓我真正擔心的是中國特殊的土地出讓制度對房地產市場的沖擊，比如出讓的商品房用地70年后如何處置，這個問題已不再遙遠。至于房產稅問題，我總體上不太擔心。因為從中國的客觀情況來看，推出針對住宅的房產稅，幾乎是不可能的。而在上海和重慶出現的所謂的房產稅試驗，其本質也不是房產稅。

林采宜：由于財富的集中，中國樓市的金融屬性越來越強，某種意義上說，樓市已經越來越像股市，現在怎么漲上去的，最后會怎么跌下來。由于目前樓市的杠桿正不斷從企業轉向居民，未來泡沫破滅的風險估計是由中產階級和低收入階層買單，其造成的社會問題可能會大于經濟問題，需要特別警惕。

鐘偉：兩位對房地產的現狀及趨勢的判斷有所不同。兩位都認同，當下全球房價的分化，尤其是部分國際大都市房價的上升，和全球貨幣寬松以及低利率環境相關。同時，也都指出，中國房地產去庫存的節奏漫長，可能需要5 －6年甚至更久；房產的金融屬性加劇了貧富分化甚至可能引發社會矛盾。不同的是，董教授對中國房價趨勢總體樂觀，不認為它會走向泡沫，并認為房產稅的推出遙遙無期；林首席對樓市泡沫化比較擔心，并認為為泡沫買單的可能是中產階級。謝謝兩位分享智慧。面對樓市我們總是愛恨交加，欲罷不能。鑒于房地產的龐大體量和錯綜復雜的產業關聯，中國政府的涉房政策需要如履薄冰，格外小心翼翼。