場外融資的監管邏輯與路徑思考

祁 暢

中國政法大學 北京 100088

場外融資的監管邏輯與路徑思考

祁 暢

中國政法大學 北京 100088

場外配資業務的出現與迅速發展，是融資需求擴張的結果。2015年證券市場的大幅波動就與配資業務的迅猛發展有關。配資業務的發展一方面將民間閑置資金投入證券市場，填補了兩融業務的空隙；另一方面，其高杠桿率、低門檻以及利用網絡的迅速擴張也給證券市場帶來巨大隱患。證監會對配資業務的清理活動主要是以證券賬戶實名制為依據，切斷配資公司與證券公司的投資通道。此種監管方式雖然迅速有效，但是證券市場對融資的需求使得配資可能會以其他方式出現。因此，在監管方式上，應當區分配資業務的類型，由證監會等部門協調監管。證監會應當積極促進兩融業務、尤其是轉融通業務的發展，以緩解證券市場的融資壓力。促進轉融通業務的發展也是將場外配資納入監管體系的一種方法。

融資；融券；場外配資；轉融通

一、場外配資與融資業務的關系

證券投資的配資業務并非新興的交易方式，其與融資業務的交易結構相同，都是通過擔保的方式借錢買券。證券融資業務的概念主要來自于2015年修訂的《證券公司融資融券業務管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）第二條的規定。根據《管理辦法》第三條的規定，我國法律上允許的融資是由證券公司組織的、經證監會批準的在我國證券市場上進行的信用交易行為。正是由于融資融券業務需要經過證監會批準、證券公司組織，證券種類也得到嚴格的限制，場外配資便有了生長的空間。目前場外配資主要有以下幾種模式：信托公司的傘形結構化信托，基金子公司專項資產管理計劃，P2P平臺的配資，線下配資。2015年9月7日，證監會發布《關于繼續做好清理整頓違法從事證券業務活動的通知》，要求證券公司清理三類信托產品賬戶。筆者根據法律結構和監管機構的不同將場外配資的類型分為兩類：信托模式的場外配資和非信托模式的場外配資。筆者認為信托模式的場外配資應當由證監會和銀監會協同監管，本文主要探討非信托模式的場外配資。場外配資與融資業務主要有以下區別：

（一）投資者資格的限制的不同，使得更多投資者傾向于場外配資。

我國《證券法》及相關法律當中沒有對參與融資融券交易的投資者設置“合格投資者”的要求。僅在《管理辦法》第十二條第二款對融資融券交易的投資者的資質身份有明確的規定第二款規定，并且在該條第一款明確了證券公司審查客戶資產以及風險承受能力等內容的義務。這兩款規定明確了投資者的證券資產不得低于50萬的要求。資產要求是合格投資者定性的一個必要條件。而目前的場外配資的投資者、尤其P2P平臺的投資者，沒有對投資者本身的要求，只需要滿足一些基本條件、完成網上電子合同的簽署即可，沒有對資產額度、投資者風險承擔能力的要求。

（二）提供資金的主體資格的差異性，造成場外配資業務大幅上升引發證券市場波動。

提供融資融券交易的主體只能是證券公司，并且必須經過批準。《證券公司融資融券業務試點管理辦法》（以下簡稱《試點管理辦法》）第六條規定了申請融資融券業務試點的證券公司的條件。場外配資的主體既包括信托公司、基金子公司甚至是信托平臺等可以從事證券投資的公司，也包括一些民間融資公司。證券公司承擔著通道平臺的作用，其本身并非提供資金的主體。近幾年場外配資在線下進行，一方面線下難以監管，另一方面影響面積小，并沒有形成規模化效應影響到證券市場的穩健發展，并沒有專門進行監管。

（三）融資保證金比例的限制不同，造成證券投資風險提高。

在2015年7月1日修訂公布的《上海證券交易所融資融券交易實施細則》和《深圳證券交易所融資融券交易實施細則》規定的投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例是50％，而就在剛剛11月13日上交所、深交所又將融資保證金比例調整為100％。反觀場外配資的杠桿率，由于仍處于缺少法律監管的空白地帶，因此配資比例從1：1到1：5不等，有的P2P平臺的配資比例甚至高達1：10。因而在股市下跌時，場外配資紛紛爆倉。

二、場外配資的法律風險與困境

（一）借貸關系與擔保關系相分離是對兩融業務模式的挑戰。

配資業務與融資業務的擔保結構相類似，以p2p網絡平臺的配資為例。配資者以約定的配資比例向p2p平臺借入資金，該平臺公司利用分倉系統將配資者的指令統一向券商下單購買股票。而平臺的資金來源則較為多樣化，包括信托計劃、銀行理財計劃或線下高利貸等等。投資者將初始保證金提交融資平臺，但是實則是向提供信托計劃、銀行理財計劃的公司借貸。兩融業務中的擔保關系本來就是為了保證借貸關系的穩定而設計的，而這種配資業務的擔保關系與借貸關系相分離。一旦p2p平臺跑路，投資者和資金提供方的損失都很難得到賠償。

（二）財產權主體的二元分離，投資者的財產所有權具有風險性

傳統的融資融券結構都是由投資者開立單獨的證券信用賬戶，與自己名下的其他賬戶相分離。而通過配資進入證券市場的資金則是通過一般賬戶進行投資的，投資者享有對資金管理的權利。從事配資業務的基金子公司、p2p網絡平臺也對資金也有管理的權利，同時也有監控財產的權利，財產一旦低于警戒線就可以強制平倉。財產權主體的二元分類帶來的問題主要是：投資者承擔賬戶中財產被挪用的風險。投資者享有的其實不是完全的所有權，名義上持有證券的配資機構可能會挪用投資者的證券。此次證監會清理配資市場要求落實賬戶實名制，就是通過實名制的方式明確單一的財產主體的一種方法。有學者指出，傳統證券業務要求賬戶實名制主要是由于“多層中介名義持有”模式通常可能帶來投資者的財產風險。

（三）杠桿率不受法律規制，引發證券市場異常波動。

配資業務與融資融券的基本交易結構相同，都設置了融資保證金比例和強制平倉的規則。2015年11月13日上交所、深交所分別發布了修改《上海證券交易所融資融券交易實施細則（2015年修訂）》、《深圳證券交易所融資融券交易實施細則（2015年修訂）》融資保證金比例的規定，將融資保證金最低比例由50％提高至100％。并且，關于融資融券的《管理辦法》第二十條規定了證券公司融資融券的金額不得超過其凈資本的4倍。而配資公司的配資比例通常可以達到1：5，有些甚至達到1：10，達到平倉線時配資公司同樣可以強制平倉。如此高的配資比例投資者很難追加足額擔保物，強制平倉可能導致投資者損失慘重。同樣是高杠桿率的配資，也吸引了更多投資者進入配資市場，最終引發股市暴漲或暴跌。兩融業務融資保證金比例的提高，是出于穩定證券市場的考慮，同時也會使得場外配資更加擴張。

三、場外配資業務監管的路徑選擇——分類監管與轉融通業務的發展

場外配資監管的總體框架：區分類型，監管協作。隨著科技的進步，金融產品也在不斷創新，場外配資就是科技進步與金融創新的產品。作為兩融業務的補充與發展，場外配資不應因其不具有合法地位而在法律監管之外。正是由于場外配資業務的特殊地位，我們才應當區分類型對其進行類型化監管。配資業務與兩融業務的交易結構相似，但是提供資金的主體、融資渠道等等都不相同，因此不能夠用兩融業務的相關法律調整。配資業務同樣也不完全是簡單的民間借貸關系，也有采用信托結構的模式。傘形結構化信托、以借貸為目的網絡平臺配資以及線下配資都應當由銀監會調整。銀監會和證監會的監管缺少協調，二者對新興金融產品的監管存在競爭。有學者甚至稱這次場外配資的清理是證監會對銀監會的奪權。對于涉及證券投資的《信托公司證券投資信托業務操作指引》則應當由證監會和銀監會協同制定，避免立法的前后矛盾。

理性清理配資市場，發展轉融通業務。借貸法律關系是解決場外配資監管問題的一個重要切入點。實踐當中，有部分券商為他人向客戶或者客戶之間融資買賣股票提供便利。投資者是由配資公司借入資金用于購買證券，實現方式一般是從事配資業務一方通過HOMS等系統接入證券公司，以從事配資業務方賬戶購買證券、而非投資者本人。對于投資的操作也是投資者本人，只是通過網絡分倉系統實現以配資公司名義的投資。這種利用網絡系統實現的融資其實與轉融通業務的交易模式相似。轉融通業務是指證券金融公司或者其他金融機構將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，再統一由證券公司辦理證券融資融券的經營活動。轉融通業務是投資者仍然向證券公司借入資金或證券購買證券，而由證券公司再向可以從事轉融通業務的銀行、基金公司、保險公司或證券金融公司借入資金或證券。我國配資業務的繁榮發展正是市場對轉融通業務擴張的需求。我國證券市場上配資業務的興起一方面是由于融資融券業務的門檻較高，另一方面也是出于券商的自有資金不足。發展轉融通業務主要作用是能夠將場外配資業務的證券交易部分納入證券市場內進行監管，并且有效促進證券市場的兩融業務。與其讓配資業務在沒有監管的情況下“野蠻生長”，不如對其進行合理控制和運用。

四、結論

過去一年場外配資的活躍發展引發了證券市場的異常波動，證監會以落實實名制為核心的清理活動有效控制了證券市場的穩定。但是未來對場外配資活動的調控不能僅僅以證監會的幾個通知來完成，需要更加專業的立法以及更多的執法部門進行協調。一方面區分配資的類型，加強證監會與銀監會及其部門的協調監管。不能對場外配資一律否認，應當區分類型進行規制。我國對融資監管的部門不統一也是造成場外配資監管空白的一個重要原因，未來需要各個監管部門協調立法和監管。另一方面應當進一步促進兩融業務和轉融通業務發展。對場外配資的強力清理在短時間內有良好效果，但從資金需求和科技發展來看，證券市場上可能會產生采用新形式的配資。因此，適當允許證券公司以外的金融機構和企業進行融資應成為未來證券市場發展的方向。為了促進證券市場的健康有序發展，應當將配資業務按照類型納入監管體系，拓展證金公司的業務范圍并且完善相應的轉融通制度。

［1］孫國茂.《中國證券市場信用交易研究》，中國金融出版社2007年版.

［2］邢會強.“配資業務的法律規則”，載《財經法學》2015年第6期.

［3］劉燕，夏戴樂.“災中的配資與解杠桿”，載《“互聯網+時代的市場創新與商法規制學術研討會論文集”》.

［4］繆因知.“證券交易場外配資清理整頓活動之反思”，載《法學》2016年第1期.

本成果獲得中國政法大學研究生創新基金資助，項目名稱“場外配資的法律監管規則探析——從證監會處罰決定的合理性視角探討”，項目編號2015BSCX10。

祁暢（1990.6.29—），女，漢族，籍貫：黑龍江省哈爾濱市，博士在讀，主要研究方向：中國政法大學民商法學。