利率調整是市場機會

董德志

“美版四萬億帶動美國經濟復蘇，并將帶動中國經濟更上一層樓”的邏輯值得推敲，10月或為中國增長數據的頂峰轉折點，預期沖擊所帶來的利率市場調整是一種機會，而不是風險的開啟時機。

美國大選落地，無論誰當選對于我等萬里之外的異國人士來說都不意外。

令人意外的則是全球金融市場面對大選結果前后的變化，無論股票、債券利率、大宗商品都在短短的一天時間內經歷了深V變化，而且這一變化結果恰好與之前的分析預期判斷相反。

單純以美國國債利率變化來看，以誰上任導致美國貨幣政策的變化、加息進程的快慢來解釋似乎并不客觀。因為從市場利率變化來看，與加息政策最為相關的美國2年期國債利率僅僅上行了3個點，而10年期國債利率則從1.85%最低下探到1.70%附近，最終收盤在2.07%，目前已經上升至2.2%-2.3%區間。這還引發了中國國債市場的拋售。

美國利率曲線在增陡顯然不是加息預期更為強化所主導的，因為在大選前，利率期貨所傳遞的加息預期已近八成，因此有了另外解釋，即川普的施政綱領中提及大興基建，規?？膳时扔?009年中國的“四萬億”。這似乎可以解釋美國利率曲線的增陡上行，即經濟復蘇預期所導致。

也即，我們會得出兩個結論：首先，加息預期并不是主導長期利率上行20個點的主要原因，因為即便12月份如期加息也很難相信10年期美債利率會上行20個點；其次，美版“四萬億”所催生的經濟復蘇預期是主導因素，可以解釋美國利率曲線的增陡上行。

那么，美版“四萬億”是否靠譜確實值得商榷，因為這是影響未來時期內各類金融資產變化的關鍵。

從我們有限的認知情況來看，大興基建推動經濟的做法似乎印象中只有羅斯福時期有過，那是對抗大蕭條的手段。在如此一個大國搞大規模的基建項目，需要中央政府、地方政府、銀行、企業等各種因素相互配合，很難想象在美國這樣一個政治體制下，總統能對于地方政府、對于銀行體系產生如此巨大且立竿見影的主導作用，而且從財政體制來看，美國不同于中國，屬于二級財政體系，各州政府收支自負。

令可否立竿見影？錢可否順暢籌措？非常值得關注，我們不敢說川普創造不出奇跡，但是這個做法實現的難度要遠高于當時的中國，因此，對于“美版四萬億帶動美國經濟復蘇”的邏輯認知，我們表示懷疑。

中國債券也自然受到影響，很顯然市場焦點切換很快，前期對于貨幣政策的擔憂目前已經不是焦點，而轉移到了美國經濟復蘇是否能帶動中國經濟更上一層樓的問題。

如前所述，傳導鏈條的起步階段都是一個值得懷疑的東西，即假設是否成立都值得懷疑，后續的傳導關系更是脆弱的。

市場的預期會在短期內引發波動，但是當一切冷靜下來后，還是塵歸塵、土歸土，不論美國還是中國，它們的利率都是由它們的融資需求規模和貨幣條件所影響約束的。

剔除這種所謂的預期干擾，我們目前看不到中國融資需求的異常膨脹，因此在情緒擾動下上行的利率終會回落，以符合中國自身的基本面狀況，這是我們判斷中國利率市場的根本出發點：暫將美國的預期波動視為中性因素去對待，只從國內基本面狀況出發。

中國10月除房地產開發投資數據表現靚麗外，工業、制造業投資、基建投資均相對較弱，房地產銷售增速開始高位回落，消費增速大幅下滑。10月或為增長數據的頂峰轉折點。

因此，我們還是認為這種“似不靠譜”的預期沖擊所帶來的市場調整是一種機會，而不是風險的開啟時機。

最后想說一下的感受是，經過大選后的市場動蕩，12月份的加息沖擊波似乎已經被大部分消化了，很難想象，即便12月份美國加息了，還能對美國國債利率產生什么巨大的影響，其對中國的影響更是微乎其微了。