AVB：出租公寓公司憑什么擴張（五）

杜麗虹

中國出租公寓市場的起點一定是一個具有足夠高租金回報的時代，在此之前，任何以低融資成本和高估值為標志的出租公寓投資都具有高風險性。

啟示：出租公寓市場的起點，高租金回報提供的安全邊際

圖1顯示了歷史上AVB收購和自主開發項目的首年回報率與綜合融資成本之間的對比關系，由圖可見，隨著經濟環境的變換，AVB的融資成本、收購項目的資本化率和自主開發項目的首年回報率也都隨之發生了較大的波動，而這種波動變化就決定了不同時期出租公寓公司的發展策略。

由圖1可見，在2001年以前，當時的基準利率較高，而市場對REITS公司的估值水平則較低，這一時期，AVB平均的股價與每股預期FFO的比值在12倍左右，以期初股價計算的股息率則達到6%，綜合融資成本也在6%左右。但當時的資產價格較低，物業交易市場的資本化率普遍在8%以上，高于融資成本，從而形成了并購交易的盈利空間。同時，由于這一時期的土地價格、材料價格和人工成本都相對便宜，結果單套公寓平均的開發成本只有14萬美元/套（1996年時單套公寓平均的開發成本更低至7.4萬美元/套），從而使自主開發項目的首年回報率穩定在11%左右，較融資成本高出近500個基點，并推動了這一時期的開發建設活動。總之，在AVB上市的最初幾年里，低估值下的高租金回報推動了企業的全面擴張，這一時期，無論是買資產還是自建資產都能獲得豐厚的回報。

但2001年以后，受“9.11”事件的影響，美國經濟增速有所放緩，美聯儲啟動了寬松的貨幣政策，并由此推動了物業資產價格的快速上漲，到2003年時出租公寓市場的資本化率已降至6%左右，2005年進一步降至5%以下。受降息的影響，公司的融資成本也在降低，不過，由于AVB的大部分債務都是固定利率債務，所以，融資成本的下降有一定的滯后性，到2007年時平均的債務融資成本才從2000年的7%下降到5.7%；與此同時，股票市場在2003年以后逐步走出了911的陰影，寬松貨幣政策下資本市場的估值大幅飆升，到2007年時AVB的股價與每股預期FFO之比已經從2003年的12倍上升到28倍，相應的股息率也從最高時的7.1%下降到2.6%，并使綜合融資成本從2000年6.8%降到了2007年的4.2%，融資成本的降幅終于趕上了資本化率的降幅，但在此前四五年中，物業交易市場的資本化率一直都低于融資成本，從而大大增加了收購行為的財務壓力。

不僅物業資產的價格在攀升，土地資產的價格也在快速上漲，到2007年時公司自主開發項目的單位土地成本已經從2003年的2.9萬美元/套上升到6.6萬美元/套，竣工物業的綜合開發成本則從2000年的14萬美元/套上升到2007年的25萬美元/套，在建項目的成本更高達31.7萬美元/套，結果，自主開發項目的首年回報率從2001年以前的11%左右下降到2007年的6.3%，期末在建項目的預期回報率更降至6%以下，與融資成本的差值（安全邊際）也從2000年的430個基點下降到2007年底的150個基點以內，這意味著開發活動的收益空間也在消失。

但已經習慣了開發項目高回報的AVB在2007年仍進一步擴大了在建規模，年底在建項目的計劃投資額已相當于公司投入資本總額的35%，是歷史均值的兩倍；而這些項目大多是在地產泡沫的高峰期獲取的，單套公寓的綜合開發成本都在30萬美元以上，其中2010年竣工項目的單套開發成本更是達到36.8萬美元/套，較5年前上升了80%，但這期間全部組合的平均租金只上升了20%，可比物業的租金增幅更低，只有10.8%，結果，金融危機期間新建項目的首年回報率降至5%以下。

而當時公司的債務融資成本隨基準利率的下降而降至5.1%，但由于這期間公司的股價一度大幅下跌70%以上，使股息率從2007年的2.6%迅速攀升到2009年的6%以上，結果，綜合融資成本在2009年達到5.5%，已高于自主開發項目的首年回報率。為此，在2008-2010年期間，公司清理、放棄了大量待建項目，但為了避免在建項目爛尾，即使投資回報率已低于資金成本、即使在建項目在短期內并不能產生現金回報，仍頂著高成本的壓力完成了26個在建項目的開發工作。

而公司之所以能夠挺過金融危機，主要是因為前期低價獲取的高回報資產在危機期間仍能提供8%以上的凈租金回報率，即使考慮新建項目的攤薄效應，整體的凈租金回報率仍能維持在6.5%以上，從而幫助公司保住了投資級評級和低融資成本優勢。不過，在在建項目的拖累下，公司整體的凈租金回報進一步降低，并因此錯過了低谷期的收購機會——受到金融危機的影響，物業資產價格大跌，2009年時收購市場的資本化率重新回到6%以上，收購行為再次變得有利可圖。

而2010年以后，美國的出租公寓市場進入了一個新階段，由于持續的低息，到2015年時AVB的債務融資成本已降至3.8%；低息下股市的復蘇也使權益類REITS公司的股息率一直維持在歷史低位，AVB平均的股息率只有3%，綜合融資成本降至4%以內，2015年更是只有3.3%。低息下資產的價格再次出現大幅飆升，資本化率重新降至5%以內，但仍高于融資成本。而自主開發項目憑借危機期間低價收購的土地資源，使2011-2013年的開發成本控制在24萬美元/套，自主開發項目的首年回報率重新回到7%以上。但隨著后續土地成本的上升，到2015年時新竣工項目的開發成本已回升到31.5萬美元/套，首年回報率降至6.7%；而年底在建項目的開發成本則達到35.5萬美元/套，預期的首年回報率降至6.3%，但即使如此，開發項目的回報率仍較融資成本高出近300個基點。相應的，AVB再次進入了一個全面擴張期，只是不同于上世紀90年代以高回報為主導的那個擴張期，這次低融資成本成為支撐資產擴張的核心動力。

未來，隨著融資成本的上升，出租公寓市場將發生怎樣的變化呢？根據我們的測算，當可比物業凈經營收益的增速維持在4%左右（AVB自2000年以來的平均增速為2.5%），自主開發的投資回報率降至6.3%時，在當前利率水平下，AVB未來幾年每股凈營運資金的增速可以保持在6.5%-7.0%之間，其合理估值的股價與每股預期FFO之比約為22倍，以預期股利計算的股息率在3.4%左右，與當前估值水平相當。

但當債務融資成本在2015年基礎上上升10%時，在保持當前負債率的基礎上，每股凈營運資金的平均增速降低到5.8%；而當債務融資成本在當前基礎上提升20%時，如果股票市場的投資人要求的回報率不變，則每股凈營運資金的平均增速將降低到5.3%。但實際上，由于REITS公司兼具股票和債券的特性，其投資人要求的股息率通常要較10年期國債收益率高出100-200個基點，因此，如果基準利率在當前基礎上上升1個百分點，則投資人要求的股息率將上升到4%以上，資本市場的估值將下降25%左右，并使綜合融資成本上升到4.5%，接近當前市場的資本化率，與自主開發項目首年回報率的差距縮小到200個基點以內，在這樣的背景下收購和新建行為都將減緩，全面擴張的黃金期可能由此結束。

綜上，由圖2可以看出，AVB的成功，在2000年以前主要來自于低資產價格和高租金回報，在2010年以后則主要來自于低融資成本；而在2001-2010年間，公司經歷了資產價格持續攀升使資本化率持續低于融資成本，自主開發項目的首年回報率與融資成本的差值也縮小到安全邊際以內的階段，更經歷了出租率下降、租金負增長、資本市場融資大門關閉的危機階段。而公司之所以能夠撐過危機，主要應歸功于前期低價獲取的高回報資產，這些物業資產在危機期間仍能貢獻8%以上的凈租金回報率，從而使公司在危機期間仍能覆蓋融資成本并保持正的現金流。因此，從某種意義上說，AVB的成功在于它的起點是一個低資產價格、高租金回報的時代。

反之，如果公司的起點是一個低融資成本，但高估值的時代，比如當前美國的市場環境，那么，即使在2015年3.3%的融資成本和6.3%的開發回報率下，當在建項目的投資額占到投入資本總額的30%時，實際的現金回報率只有4.4%（在建項目在短期內并不能創造現金回報，所以，在建及待建投資越大，公司整體的凈租金回報率就被攤薄得越低），此時如果進入升息周期，企業將面臨現金回報不足以覆蓋融資成本的壓力；即使債務融資成本在短期內不出現大幅攀升，只要股價下跌30%，融資成本就將上升到4%以上，接近投資回報。而如果開發回報率進一步降低，與融資成本的差值縮小到150個基點，即4.8%時，則當在建項目的投資額占到投入資本總額的30%時，實際的現金回報被攤薄到3.4%，與融資成本相當，此時，公司經不起任何形式的融資成本上升或租金收益降低的沖擊。

從以上分析不難看出，對于出租公寓公司來說，與融資成本相比，一個足夠高的凈租金回報率更為重要，因為，融資成本的變化可以很快，尤其是股權融資成本，受到市場預期的影響并不穩定；但低價資產所形成的高租金回報率卻具有持久的競爭優勢，可以幫助企業抵御危機的沖擊。

對中國市場的啟示

與美國的出租公寓市場相比，中國的出租公寓市場面臨著更多的問題，因為我們既沒有低融資成本的優勢，也沒有高租金回報的優勢，在過去10年中，中國的出租公寓市場一直處在一個凈租金回報低于融資成本的時代，即，“資本化率<自主開發的投資回報率<融資成本”的周期中，在這樣的情況下，任何以長期持有為目的的收購或開發行為都不是價值最大化的，以出售為目的的開發成為市場最明智的選擇，相應的所謂的“出租公寓”只存在于那些資金成本很低的個人投資者中間。但由于這種零散分布的物業難以保證物業管理的品質，更重要的是，難以獲得穩定的租期，從而限制了中介公司或其他物業經營公司在這些出租屋上的資本支出計劃，從而形成了出租公寓市場上的亂象。

不過，近年來，一些物業中介公司開始通過向物業持有人長租公寓再將其對外轉租的方式開拓出租公寓市場，由于中國公寓市場的租金回報率一直較低，所以，這種長期包租的方式能夠在一定程度上降低初始階段的投資成本，改善租金回報低于資金成本的困境，尤其是當長租的租金不需要一次性全額支付或全額支付后的租金水平很低時，將使以“初始租金+改善性資本支出”為投資成本的資本化率大幅提高，而當資本化率高于融資成本時，以公司化運營的出租公寓模式將能夠真正成立。

未來，當資產價格的增速減緩甚至下跌，使資產收購的資本化率提升；同時REITS等長期融資工具推出使融資成本顯著降低后，真正基于并購或自建模式的出租公寓公司也將隨之誕生。

總之，中國出租公寓市場的起點一定是一個具有足夠高租金回報的時代，在此之前，任何以低融資成本和高估值為標志的出租公寓投資都具有高風險性。