市場等待長期資金

劉林

隔夜拆借火爆的資金市場并非不存在長期資金需求，人民銀行已經開始對此進行投放引導，未來降準的必要性也在上升。

人民銀行“中性適度”的貨幣政策基調從來沒有變，但流動性在四季度趨于緊張。

不僅外匯占款、財政支出等被動渠道會相對收縮流動性，看起來人民銀行因為“去杠桿”、“抑制資產泡沫”、“防風險”的政策目標亦傾向于偏緊的管理。

如果這些結構性因素還將持續較長時間，那么降準將更能有效應對外匯占款持續減少，從長期的角度也有益于利率傳導機制的形成以及利率走廊機制的建立。

貨幣政策仍為中性適度，但現實中流動性已悄然收緊，貸幣市場利率上升。

不得已的“中性適度”

當穩增長讓位于調結構、防風險，展望人民銀行未來的貨幣政策思路，如何理解“中性適度的貨幣環境是貨幣政策的關鍵”呢？

這其實是一個不得已的選擇。人民銀行一方面要防止總需求出現短期過快下滑;另一方面又不愿過度寬松進而推升債務和杠桿水平，固化結構扭曲。與此同時，抑制資產泡沫也在7月份政治局會議后成為宏觀政策的重點內容之一。

從近幾個月的經濟數據來看，中國經濟短周期上行特征明顯，穩增長迫切性顯著下降，但是，經濟企穩格局仍非常脆弱。

根據國家統計局發布的數據，截至10月末，固定資產投資連續三個月企穩微幅回升。分項來看，民間固定資產投資增速10月末累計同比增長2.9%，已連續3個月微幅回升;房地產投資增速短暫下降后再次上行，10月末累計增速回升至6.6%，制造業投資連續兩個月累計增速穩定在3.1%。

統計局制造業PMI在10月份超預期升至51.2%，連續3個月位于榮枯線上，創下27個月新高;發電量連續6個月快速回升，到10月份，當月同比增速已達8%;鐵路貨運量當月同比增速在8月份轉正、9月份快速上升至7%;工業增加值累計同比增速連續5個月穩定在6%，工業企業利潤總額同比增速2月轉正后雖有波動，但基本在7%上下波動，8月、9月均為8.4%。

與此同時，工業與消費物價回升，通脹預期的顯著升溫將限制貨幣政策空間。PPI回升速度超出市場早前預期，同比增速不僅在9月份由負轉正，到10月又進一步上升至1.2%，較9月份加快1.1個百分點。漲價因素正在從上游行業向中下游行業傳導，不僅煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工產品的價格在上漲，還有電子元器件、印刷紙張、LED產品、輪胎，乃至終端消費品家電、白酒、大蒜，均漲聲一片。10月份CPI已升至2.1%。

當前宏觀政策可選項不多，為改善出口，決策當局可能樂見人民幣的穩步貶值，但“既要，又要”的政策制定思路也不愿看到市場恐慌。匯率借外力順勢貶值的幅度與速度已較為可觀，政策主動推波助瀾似無必要。

國慶以來，受強勢美元因素影響，人民幣貶值幅度已逾5%。至11月15日，人民幣對美元中間價報6.8495，創近八年新低，當日，在岸價格連續跌破6.85、6.86兩個關口。由芝加哥商品交易所的聯儲觀察工具來看，截至11月14日，美聯儲在12月加息概率已升至85.8%，疊加川普的擴張財政政策預期，美元仍面臨上行可能。

與此同時，資產市場與商品市場的泡沫也抑制了貨幣政策空間。在2015年股災后，投機資金又涌入房地產市場和大宗商品市場，不僅在一線城市和主要二線城市引爆房價，還引發了大宗商品市場的瘋狂上漲。

流動性事實上趨緊

盡管人民銀行在三季度貨幣政策報告中還用了市場早已習慣的“中性適度的貨幣環境”，但現實中，流動性趨于緊張，貨幣市場利率上升。

根據人民銀行發布的最新數據，三季度，金融機構超額存款準備金率已降至1.7%。金融機構超儲率還在繼續下降。興業研究公司測算的10月末超儲資金和庫存現金較9月末減少670億元，超儲率較9月減少0.05個百分點至0.92%。

與此同時，貨幣市場利率持續走高。11月中的隔夜拆借利率已達2.25%，比9月中旬高出25個基點，與上年同期相比，高出約50個基點。

流動性偏緊格局預計還將持續。財政存款和外匯占款等貨幣被動投放途徑，因為財政支出在時間安排上靠前以及人民幣貶值預期升溫而有所減少。

往年臨近年末，流動性會因為財政突擊花錢而增加，2016年則不然。除了預算管理制度趨于嚴格外，因為中央年初對經濟下滑的擔憂以及各部門平滑財政預算支出的改革要求，財政支出增速明顯前高后低，四季度支出增速預計會低于上年同期。再加上財政收入增長緩慢，1-9月僅為5.9%，財政收支差額已較2015年提前3個月出現赤字。到9月末赤字已擴至1.45萬億元，較上年同期增加逾8000億元。在既定的財政赤字規模下，四季度財政支出規模難有突破。

另外，外匯占款已連續11個月環比減少，即便是人民銀行干預可能較少的10月份，外匯占款也減少了2678億元。在人民幣貶值預期下，外匯占款可能還會繼續減少，產生流動性缺口。

未來降準必要性增加

過去10個月的貨幣政策工具的使用，人民銀行公開市場凈投放1.86萬億元、MLF凈投放1.45萬億元、PLS凈投放8944億元。此外，中央銀行國庫現金管理凈投放1400億元。

這一投放方式與2015年形成鮮明對比。2015年前10個月，人民銀行公開市場凈投放僅為200億元，MLF凈回籠490億元，流動性補充主要通過下調法定存款準備金率實現。2015年前10個月，人民銀行“降準”4次，合計2.5個百分點。

兩種不同的流動性補充方式，必定會對金融機構的行為產生不同的影響?！敖禍省备采w全部存款類金融機構，獲取流動性的邊際成本為零;通過銀行間市場獲得的流動性不確定性則較高，機構投資者會更多的傾向于配置短期金融資產，減少長信貸。

融資結構的失衡問題開始顯現。目前新增貸款在新增社會融資中的比重高達75%。新增貸款中，居民住房貸款占比過高，2016年前10個月，居民戶中長期貸款占比達到歷史新高43%。企業中長期投資占比在這兩年基本沒有變化，并未因為利率的下降而有所增長。

2016年貨幣市場單日交易量一度躍升超過4萬億元，是2014年日均交易水平的4 倍，90%左右是隔夜品種。市場并非不存在長期資金需求，但如果長期資金供應不足，則需要人民銀行適度的引導。

人民銀行已經意識到超短期流動性補充工具可能帶來的問題，也在有意識地拉長資金供應期限，不僅引入14天、28天逆回購作為日常工具，還更多地使用MLF，同時自8月、9月不再使用3個月期的MLF，只用6個月和一年期。

既然短期流動性補充工具作用有限，為什么不直接降準呢？人民銀行的解釋是“準備金工具可能形成資產負債表效應且信號意義較強，受到的制約較多”。

盡管從傳統經濟學和其他國家經驗來看，存準率是加強型工具，但中國的情況較為特殊，早前連續上調存準率達到創紀錄的高度時，人民銀行以“蓄水池”喻之，為的就是對沖外匯占款增加釋放的流動性?，F在人民銀行為了穩定匯率正消耗外匯儲備，貶值預期下外匯占款增長放緩，似乎是到了這個蓄水池放水的時候。如果有必要，那么更多要考慮的是如何通過溝通管理公眾預期。

偏高的法定存款準備金率也不利于價格型調控工具傳導機制的疏通。國家金融與發展實驗室理事長李揚指出，中國的法定存款準備金率如今依然高達17%，再加上復雜的“差別準備金率”安排，從根本上扭曲了資金供求的對比關系，不徹底糾正這種扭曲，利率調控就不可能正常，人民銀行多次呼吁建立的利率走廊制度就難以成型。