小心價值投資陷阱

李守強

避開股票投資中的價值陷阱，從根本上來說就是回歸到投資的本質，一項金融資產的價格是由該標的資產未來現金流折現到當下的現值所決定。

價值陷阱是指投資者按照普遍性的投資理念買入表面便宜但實則價值昂貴的股票。具體表現為投資者經過運用各種投資指標分析，買入其認為便宜的股票，往往是市盈率很低、市凈率也很低、甚至市值等于凈現金或市值低于重置成本等等，但投資者在興奮地買入之后卻發現，股價仍然出現大幅下跌，這令投資者頗為不解，甚至刻舟求劍，拘泥于價值投資理論，認為股票更加便宜而加倉買入，而股價繼續下跌，投資人深陷其中卻不知所以然，直到一段時間之后，出現利空事件：譬如企業盈利增長放緩或大幅倒退、核心人員離職、出現誠信問題等事件，投資人此刻方才恍然大悟，即便經過大幅下跌此時依然很貴，但為時已晚。

筆者認為，價值陷阱主要分為如下幾類。

高成長股遭遇均值回歸

一項新服務或新產品出現時，由于競爭者少，處于賣方市場，率先進入的公司具備先發優勢，享有高利潤。此時，由于滲透率低，產品供不應求，企業迅速擴張，呈現收入和利潤快速增長，這便是成長股的投資邏輯。由于企業成長空間大且具備先發優勢，因此資本市場給予較高的估值，因為企業存在持續超預期的可能，表面的高估值不斷被高增長的業績所化解。因此，早期投資者獲得豐厚回報。

然而，資本具備逐利性，由于新行業的高利潤誘惑，眾多企業紛紛進入，市場競爭日趨激烈，消費者的選擇增多而變為買方市場。各企業為占領市場而掀起價格戰，企業一方面需要技術創新；另一方面需要降低成本，行業利潤率開始降低，甚至低于社會平均利潤率。企業遭遇市場飽和、盈利增速放緩，資本市場下調估值。“屋漏偏遭連陰雨”，企業由于價格戰或行業飽和引發利潤率下滑進而導致業績負增長，于是市場進一步下調其估值，導致公司股價大幅下跌。當初在行業和公司出現拐點時顯得“便宜”而買入的投資者出現大幅虧損。

整個過程便是產業發展和資本市場的“均值回歸”，價值陷阱就隨之產生。

舉例來說，作為高成長的代表蘇寧電器，在2011年6月市盈率從25倍下降到12倍，并且公司布局電子商務蘇寧易購，未來看點依然比較多，12倍的估值顯得“便宜”，然而，如果此時買入，此后會虧損50%以上。

從公司歷年營收增速可以發現，2005-2007年是蘇寧電器盈利增速最快的三年，也是其漲幅最大的時期，年均增速在100%左右，而從2008年開始，蘇寧電器盈利增速開始迅速放緩，這預示著它步入成熟期。伴隨著網購渠道的飛速發展沖擊，蘇寧電器所在的線下模式進入衰退期。2011年蘇寧電器估值下移的時期，恰是公司盈利高峰（達到48億元），2012年蘇寧業績開始大幅下滑。而蘇寧電器股價高點出現在2010年，市場領先于基本面。

有趣的是，在2005-2007年，市場給予的估值也是最高的（平均市盈率在50倍左右），而從2010年開始，市場給予的估值便顯著下移，2011年市盈率下移到最低的12倍，恰好是公司盈利的最高峰，市場從長期來看是理性的。

周期股處于景氣高點

周期股因為產品價格變動明顯，引起盈利的波動導致股價和估值的變動。因此在景氣度比較高的時候會出現盈利大幅度增長，顯得估值非常便宜，比如市盈率極低。這時候一定要分析周期股企業的價格因素，否則很容易陷入價值陷阱，被表面的便宜所迷惑。實質上，周期股在景氣的最高峰，是其盈利最頂峰的時候，股價顯得很便宜，一旦景氣度下滑，周期股較大的固定開支會使得盈利大幅下滑，當時表面的便宜很快便會變得昂貴。

譬如港股上市公司東岳集團，2010年受益于主營產品制冷劑價格飆漲，利潤大幅上升。東岳集團市值從2010年年初30億港元躥升至2011年8月的175億港元，漲幅接近5倍。2011年盈利大幅增長，相對于其成長性，估值看起來依然便宜。如果投資人僅因市盈率便宜而盲目買入，看似的便宜其實是周期頂點。2011年下半年R22產品價格便出現大幅下滑，企業利潤隨之急轉直下，東岳集團的股價此后步入漫漫熊途，截至2015年年底公司市值回到30億港元，較高點下跌83%。

企業存在管理或誠信問題

價值陷阱另外一個重要表現便是企業之所以估值便宜，是因為其管理上存在重大缺陷，或者是內部管理混亂、內斗消耗，更為嚴重的是企業存在誠信問題，譬如財務造假或者欺騙投資者等問題，因此市場給予其較低的估值，以反映其未來存在的重大不確定性事件。一旦管理問題被大規模暴露，企業往往會陷入泥潭，利潤大幅下滑乃至虧損，投資人損失慘重；若出現誠信問題，企業甚至會出現破產，導致投資人血本無歸。

譬如2012年的雨潤食品，行業上受益于冷鮮肉消費升級和屠宰行業的集中，且雨潤食品股價每股6港元，其市凈率僅為0.4倍，大幅低于凈資產，股價顯得非常“便宜”，實際則不然。大股東心思不在上市公司、熱衷多元化，公司管理問題頻發：問題豬肉、圈地騙補、大額資金去向不明、高層辭職等負面消息影響了公司的社會形象。因此，公司股價雖然便宜，但實際是價值黑洞，且深不可測，存在重大危機。截至2015年年底，雨潤食品股價跌至1.5港元，市凈率跌至0.15倍！可見公司誠信或管理問題引發的價值陷阱對投資的危害之大，投資者不得不防。

企業未來面臨重大環境轉折

現代商業社會伴隨著科技的日新月異，因此企業之間的競爭愈演愈烈，每一家企業都存在被顛覆的可能，無論是消費還是科技，都有可能面臨經營環境的變化。譬如科技企業，當新科技和新技術出現的時候，往往傳統企業面臨著巨大風險。不進則退，對新改變麻木不仁者往往會被時代所淘汰。譬如，柯達企業倒閉，原因是數碼相機對膠卷相機的沖擊；諾基亞在功能機時代所向披靡，當智能機出現時對其不屑一顧，最終導致衰落；微軟在個人電腦時代稱霸，但在移動互聯網的沖擊下逐步落伍。即便是消費企業，雖然穩定，但消費者口味或習慣發生改變時，也會對相關的行業和企業造成巨大的沖擊。

因此，當新事物出現時，與之對應的傳統企業最容易遭遇價值陷阱，他們往往處于成熟期，估值便宜，業績增長看似穩定，但是如果投資者不對新事物加以留意，對企業存在的替代可能加以警惕，很可能會陷入價值陷阱而不自知，直到新事物成為流行趨勢，傳統企業業績下滑，成為市場的公開新聞，此時再做決斷，往往為時已晚。

這類標的往往是做空的好機會，比如，當汽車剛剛興起的時候，如果找不到哪家汽車公司能夠最終勝出，那么做空馬車公司反而是最好的選擇。

市場的長期有效性

市場從長期來看是有效的，但短期經常是無效的。投資人存在貪婪和恐懼等不良情緒，因此導致公司價格時常出現波動。正因為市場短期出現的無效，比如某一部分人的非理性行為導致股價波動，才讓大量的投資人找到機會，買入、賣出或者套利，直到機會消失，市場回歸到理性的走勢。

就是因為很多致力于擊敗大盤的積極投資人，買入低估的資產，賣空高估的資產，而造就了市場的長期有效性。我們經常看到，經過一段時間后，某只大漲的股票公布了驕人的業績，或者某只大跌的股票之后爆出利空，其中就是因為很多積極而勤奮的投資人先知先覺，最后導致市場長期反映了其內在價值。

因此，有很多股票出現價值陷阱，就是因為市場長期的有效性。公司出現價值陷阱自有其道理，比如該公司打拼了十幾年都不能成長壯大，也許行業有問題、商業模式有問題，或者管理層有問題。這幾種可能性，市場都在告訴投資人，從長期來看，不應該貪婪其便宜而買入。

長期來看，市場是稱重機。某家公司市盈率高很可能是公司蘊含了極高的潛在價值和成長力；市盈率低有可能是市場并不看好它，未來存在重大的不確定性，或者潛在的巨大風險。如：2011年的煤炭行業市盈率估值普遍在10倍左右，看似很便宜，但實際上是價值陷阱，非但不能買入，反而是做空的好時機，2012年煤炭行業公司業績大幅下滑，看似的低估值實質上是高估值；2007年和2008年騰訊控股市盈率一度高達70倍，看似很高，實質上后來的幾年，騰訊保持了70%以上的增速，短期的高估值迅速被更高的成長性所抹平。

如果某類公司長期來看存在重大的經營風險，才會在當下顯得看似便宜，實則企業未來的現金流折現到現在甚至可能低于當下的價值，且未來可能還會更便宜。投資人貪圖短期的便宜而買入這類公司，實際上也是一種貪婪。

避開股票投資中的價值陷阱，從根本上來說就是回歸到投資的本質，一項金融資產的價格是由該標的資產未來現金流折現到當下的現值所決定；即尋找具備長期競爭優勢、在較長期內具備可持續增長能力的公司。同時，投資者應該具備果斷、快速糾錯的能力。在任何時候，投資人都應該果斷放棄基本面變差的公司，一旦發現存在價值陷阱的公司股票，要果斷地止損。承認錯誤經常會讓投資人很痛苦，因為這是在與人性的弱點做斗爭，在投資中敢于否定自己也是一種能力。