全信股份收購標的毛利率畸高

李超

與前次股權轉讓相比，標的公司?？淡h保一年多時間估值暴增20倍，同時其主營業務毛利率水平遠高于同行業公司；此外，2016年上半年，?？淡h保業績同比下滑，未來的盈利能力存疑。

11月7日，全信股份（300447.SZ）發布重組草案修訂稿，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，作價7.26億元，購買常州康耐特環?？萍脊煞萦邢薰荆ㄏ路Q“常康環?！保?00%股權；同時，募集配套資金不超過2.71億元，用于支付本次交易的現金對價、本次交易中介機構費用及相關稅費。

上市公司表示，持續的經濟增長和穩定的國防投入為軍工行業的發展奠定了堅實基礎，通過本次并購，將進一步增強公司在軍工領域的市場地位，發揮市場協同效應，增強公司技術及市場優勢，提高公司盈利水平，增強持續經營能力。

盡管對于本次并購信心十足，但是《證券市場周刊》記者發現，與前次股權轉讓相比，標的公司?？淡h保一年多時間估值暴增20倍；同時，?？淡h保主營業務毛利率水平遠高于同行業公司；此外，2016年上半年，常康環保業績同比下滑，未來的盈利能力存疑。

估值暴增

全信股份主營國防軍工用高性能傳輸線纜及線纜組件的研發、生產和銷售，本次并購標的?？淡h保主營水處理設備、熱風爐及烘干設備的研發、制造和銷售。草案顯示，截至評估基準日2016年6月30日，常康環保股東權益的賬面值為1.36億元，評估值7.27億元，評估增值5.91億元，評估增值率434.76%。

?？淡h保設立于1998年1月，2014年12月整體變更為股份有限公司，與公司此前所進行的股權轉讓相比，常康環保一年多時間估值暴增20倍，造錢能力驚人。

2014年12月1日，李洪春將其持有的標的公司2%股權以70萬元的總價款轉讓給大股東周一，將其持有的標的公司0.5%股權以17.50萬元的總價款轉讓給股東秦全新；同時，股東姜前將其持有的標的公司1%股權以35萬元的總價款轉讓給股東秦全新。也就是說，一年多前，?？淡h?？傮w估值還僅為3500萬元，本次并購，?？淡h保估值7.2億元，不到兩年時間，其估值暴增20倍。

上市公司在對深交所問詢函回復中表示，標的公司2014年12月1日股權轉讓對應的估值3500萬元系轉讓各方參考標的公司2014年10月31日凈資產3503萬元并經協商一致而確定，公允反映了?？淡h保每單位注冊資本代表的公司股東權益，屬于股東內部轉讓行為。

而本次交易則是結合標的公司實際情況，以公開市場和企業持續經營為前提，采用資產基礎法和收益法對標的公司的股東全部權益進行評估，最終選用收益法的評估結果作為本次評估結論，因兩次交易定價參考的標準不同以及交易的市場因素影響導致兩次交易作價存在明顯差異，本次交易作價較為公允、合理，符合上市公司和中小股東的利益。

盡管如此，前次股權轉讓的受讓方仍然受益頗豐，大股東周一70萬元所獲2%股權在本次交易中激增為1400多萬元，一年多時間增值1300多萬元，而股東秦全新52.5萬元所獲1.5%股權在本次交易中也激增為1100萬元，一年多時間賺得1000萬元。

回復函中表示，上述股權轉讓各股東持有標的公司股份均為實際合法擁有，不存在信托安排、股份代持、委托持股或者類似協議安排，也不存在質押、凍結、查封、財產保全或其他限制轉讓的情形。

毛利率畸高

?？淡h保產品主要分為水處理設備、熱風爐及計量泵等，水處理設備包括反滲透海水淡化裝置和純水系統。

草案顯示，2014-2015年及2016年上半年，?？淡h保水處理設備營業收入分別為6066萬元、8556萬元和4205萬元，水處理設備毛利率分別為73.47%、72.85%和74.94%?！蹲C券市場周刊》記者發現，常康環保水處理設備毛利率畸高，遠超過同行業水平。

根據Wind系統數據，2014-2015年及2016年上半年，開能環保（300272.SZ）水處理整體設備業務營業收入分別為1.86億元、2.46億元和1.35億元，毛利率分別為42.83%、42.38%和35.68%；另一家上市公司碧水源（300070.SZ）凈水器業務2014年、2015年及2016年上半年的營業收入分別為8949萬元、2.18億元和9260萬元，毛利率分別為39.17%、47.61%和50.90%；而巴安水務（300262.SZ）2015年和2016年上半年海水淡化業務營業收入分別為5147萬元和5026萬元，毛利率分別為45.02%和49.45%。

不難發現，同類公司當中，包括海水淡化和凈水的水處理設備業務毛利率基本上在40%左右，常康環保超過70%的毛利率水平顯然不太尋常。

關于毛利率問題，上市公司在“回復”中表示，公司水處理設備業務毛利率較高，根據《軍工企業對外融資特殊財務信息披露管理暫行辦法》相關規定，不能對公司軍品銷量做明確或間接披露；同時，?？淡h保毛利率與軍工企業類似，主要是由于其生產模式特點決定，在長期生產過程中，?？淡h保全面掌握了艦船用反滲透海水淡化裝置制造加工的一系列工藝技術和核心參數，充分利用市場優勢和技術優勢，使得產品附加值進一步提升。

“回復”中還強調，標的公司在艦船用水處理設備上的市占率較高，同類產品無直接競爭對手，無具體可比的同行業數據，只能選擇同樣具有壟斷地位的軍工產品銷售企業進行毛利率對比。

其在“回復”中列舉了10家涉及軍工的上市公司做對比分析，其中分產品毛利率最高的為東華測試（300354.SZ），2014-2015年及2016年上半年，其涉及軍工的動態信號測試分析系統業務毛利率分別為66.92%、65.92%和67.46%，在10家涉及多個軍工產品或行業的上市公司中，同期毛利率平均值分別為57.62%、54.78%和55.07%。不難發現，即使以軍工為標準進行行業對比，?？淡h保高達70%的毛利率水平仍然處于絕對的高位水平。

值得注意的是，?？淡h保從2013年起開始嘗試進入民用水處理市場，為當地光伏企業制造民用純水裝置，該類產品的銷售毛利率遠低于軍品銷售。草案中表示，該類低毛利率的民用水處理裝置業務在標的主營業務收入中占比較低，因此對整體銷售毛利率的影響較小。

常康環保的毛利率水平成色幾何，又是否能保持這樣的高毛利率水平，值得投資者關注。

業績下滑盈利存疑

高估值的同時，原股東也給出了一份不菲的業績承諾，2016-2018年?？淡h保的扣非后凈利潤分別不低于4800萬元、5900萬元和6700萬元，三年累計不低于1.74億元。

2015年10月26日，?？淡h保正式在全國股份轉讓系統掛牌，股票代碼833895，根據其在新三板披露的財報，2016年上半年，常康環保業績同比下降，盈利能力存疑。

Wind系統數據顯示，2014年和2015年，常康環保營業收入分別為9253萬元和1.14億元，同比增長23.25%和23.48%；凈利潤分別為4021萬元和5703萬元，同比增長87.04%和41.81%。但是，2016年上半年其營業收入為5550萬元，同比下降2.75%；凈利潤2461萬元，同比下降18.36%。

常康環保在新三板發布的2016年半年報中表示，公司產品品種較少及主要客戶較為集中，可能導致新訂單不足而帶來的成長性下降的風險，當期其水處理設備收入4304萬元，占營業收入的比例為76.19%，并且大部分產品的最終客戶為國內軍方，盡管目前已獲訂單能夠支持公司未來一定時期內業績的增長需要，但不排除未來現有客戶出現需求不足。

同時，軍方采購具有很強的計劃性特點，單個訂單金額較大、周期較長，客戶需求受每年采購計劃和國際形勢等因素影響，訂單具體項目及數量存在不穩定性，2016年上半年業績略有波動，但不排除未來繼續出現經營業績波動的風險。

草案顯示，除水處理設備業務外，常康環保其他業務收入并不理想。2014年，?？淡h保熱風爐業務營業收入為59萬元，但2015年和2016年1-6月份，該項業務營業收入為零；而以代理銷售模式為主的計量泵等其他業務，2014年和2015年營業收入分別為3128萬元和2870萬元，2015年同比下降8.25%。

草案中表示，公司熱風爐產品客戶為江蘇速升自動化裝備股份有限公司，因該客戶根據自身工程進度按需采購熱風爐產品，標的公司熱風爐產品不存在周期性，與其進行的合同未進行項目整體驗收，使得該項業務收入為零，該項合同將于2016年年底確認全部收入。而其代理銷售的計量泵業務，由于2015年7月份以后該產品售價較之前有一定幅度下降，導致營業收入下降。

在業績出現下滑的情況下，?？淡h保還能否連續保持高速增長，還有待持續關注。