基建大上的邏輯

魏楓凌

在中國經濟持續去杠桿周期中，擴大基建投資是必要的措施，將進入加速向上通道。

成也地產，敗也地產。

當房地產的發動機暫時熄火之后，誰能擎起經濟增長的大旗？

答案唯有基建，尤其是在去杠桿的大背景之下，基建之于經濟增長的重要性更加凸顯。

過去兩年里，中國經濟先后經歷了去庫存和去產能。雖然對于地方政府和國有企業執行力的懷疑一直存在，但是2016年在固定資產投資增速以及工業增加值下降的背景下，資源和能源價格持續上漲，多少反映了這“兩去”的結果。

2017年維持當前的經濟增速會比2016年更依賴于基建投資。

在即將到來的2017年，經濟面臨的主要問題將會是去杠桿。

2016年四季度房地產調控開始后，政府限制購房資格和提高首付比例，未來居民貸款增長很可能會大幅放緩，對應了家庭部門去杠桿或至少是少加杠桿;地方政府債務置換在2017年繼續進行，城投公司舉債可能會受到更嚴格的監管，這意味著地方政府層面也在進行去杠桿;在10月，國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，隨后財政部官員開始頻繁吹風，可以看到中央政府對于推動企業去杠桿的態度是堅決的。

如果居民、地方政府、企業這三個主體都開始去杠桿，那么對經濟和金融市場會產生什么樣的結果呢？

從總需求的角度看，企業的固定資產投資增速和生產活動很可能會在短暫的企穩后繼續放緩，2016年房地產火爆和居民負債上升之后的負面影響也會體現在以后的消費上。考慮到這一點，在2017年維持當前的經濟增速會比2016年更依賴于基建投資。從供需整體來看，2017年漲價的現象可能會更明顯，集中在上游工業品，作為基建下游的建筑行業，其已經好轉的訂單的需求也會逐漸向上游反映。

再從貨幣的角度看，去杠桿是信貸收縮，結合目前人民銀行在貨幣供應與金融監管上的審慎調控措施，主要體現在貨幣供應量期限偏長、實施MPA監管框架以及繼續為了穩定人民幣匯率而控制利率水平。另外，還有工業品繼續漲價提升短期通脹預期的因素，短期利率水平可能會時不時受到沖擊。

不過，考慮到去杠桿對需求的長期緊縮作用，即使出現短期的通脹上升，或者是由于流動性緊縮提升短期利率從而對長期利率也有一定的提升作用，但長期利率水平應當不會出現趨勢性的上升，信貸擴張也不會持續發生。因此，資本市場面臨的環境應當還是會不錯的，并且在2017年可能會有一次從通脹向通縮的切換發生。

基建是去杠桿階段的被迫政策選擇

2016年，居民部門加杠桿明顯，這是經濟企穩的重要因素。政府部門債務體現了債務負擔主體轉移的思路，中央政府如期將赤字率上調至3%，地方政府則用新發行的地方債償還被中央納入統計口徑的各類政府性債務，包括融資平臺企業負債。企業部門的去杠桿調整主要延續了2015年匯改以來的償還外幣負債進程，但是國內負債水平依然很高。

根據IMF曾披露的數據，2015年中國非金融部門債務總額為153.4萬億元，占GDP的比重為220.40%;原社科院副院長李揚牽頭的中國國家金融與發展實驗室（NFID）對外披露的這一數值為154.3萬億元，占比為227.92%。兩者的總量基本一致。

“從政府債務來看，無論是IMF還是NFID公布的數據顯示，中央政府和地方政府總的債務率均不超過40%，這其中還包括了部分從地方融資平臺轉化過來的債務，總體比例是合理的。”財政部副部長朱光耀10月31日在一次面向全國會計專家的會議上說。根據WIND數據庫中NFID的數據，居民部門的負債占GDP比例也接近40%。扣除政府和居民部門后，企業債務占GDP的比重已經超過100%。

在朱光耀看來，債務總體風險可控但挑戰仍存，但需要警惕企業債務增長過快的問題。對此，債轉股的相關政策將按照市場原則來處理過快增長的債務;另一方面，發改委已經牽頭建立了部際聯席會議處理企業杠桿問題。

去杠桿很可能將是未來幾年都會對國內金融投資有深刻影響的因素。借用全球最大的宏觀對沖基金橋水基金總裁達里奧的分析框架來看一般性的經濟下滑，可以分為衰退階段和去杠桿階段。如果說2008-2009年中國經濟大幅減速是屬于非傳統意義上的衰退階段（因為并未出現經濟增速降到0以下），那么目前就是去杠桿階段。二者的區別何在呢？

達里奧認為，經濟衰退是由于中央銀行采取緊縮的貨幣政策，通常是出于對抗通脹的目的，結果導致了私營部門的債務和股權資本收縮。這種收縮在中央銀行開始量化寬松后就可以解決，因為降低利率可以提高對貨物、服務和金融資產的需求。

但是在去杠桿階段，經濟收縮是由于實際資本的收縮而產生的，這意味著資金的供需同時發生減少，中央銀行對此沒有什么辦法。此時，利率的降低不能顯著提高消費和資本形成，增加的貨幣供應不能夠增加信貸而是流入對抗通貨膨脹的資產，導致通脹式的去杠桿化周期。

應當看到，目前中國的去杠桿化并非只是停留在決策層提出的目標上，在經濟活動的一些方面已經和去杠桿化周期相吻合。

在2016年，利率水平已經降到很低，但是投資和消費水平也在降低，人民銀行已經沒有了繼續主動降低利率的意愿。新增的信貸更多涌入房地產這樣的防通脹資產而非制造業投資。用社會融資規模扣除以房貸為主的居民中長期貸款，作為衡量社會用于消費和資本形成的融資需求口徑，其三個月的移動平均值已經在9月降至5000億元以下，7月當月甚至只有1634億元，相當于回到了2006-2008年的水平（圖1）。即使是單看房地產，這一年住房價格上漲也以一二線城市的高端住宅等投資性避險需求為主。

值得注意的是，通脹式的去杠桿化周期很容易形成資產泡沫，這也是目前中國決策層正在試圖避免的情況。如何能夠既去杠桿又控制資產泡沫呢？

如果看發達國家的貨幣政策和財政政策看，組合往往是財政赤字受到限制而借助量化寬松，也就是用足夠多的貨幣供應量來降低利率。但是由于財政支出在政治上難以通過或者是國家債務負擔較高的原因而只能夠指望私人部門增加借貸和投資需求，可在投資回報率長期偏低的情況下，私人部門又怎么會響應呢？

中國的對策不太一樣。如果通過擴大政府部門的負債，尤其是中央政府的負債，可以直接通過基建來實現借貸和投資需求，這更多的是體現出一種政府的責任，尤其是基建投資往往會對低技能、低收入的勞動者提供大量的工作崗位。試想，與其直接發放失業救濟，為什么不進行投資改善公共設施與服務呢？

與此同時，貨幣政策將長期利率維持在一個較低的水平，盡可能降低政府借債的成本。貨幣供應量相對于量化寬松來說更謹慎，并且采取宏觀審慎措施監控貨幣流入金融資產，這樣有可能減小資產泡沫。

抵抗超長周期需求收縮的艱難任務

基建投資周期長，產生現金流的能力弱，相比于服務業和高端制造業消耗更多的傳統原材料，對于中國在全球提倡的綠色經濟而言還會產生更多的碳排放，也缺乏資本市場喜歡的科技和概念。最重要的一個問題或許是，看似和去桿杠形成悖論，基建投資本身就十分依賴于債務融資。這些缺點顯而易見，但是，未來資本市場能放棄基建投資嗎？

在達里奧看來，推動經濟增長有三重力量，按照周期的由短到長分別是商業/市場周期，長期債務周期和生產率趨勢線的增長。這三種力量在很多年以來都推動了全球經濟增長，中國三十多年的被冠以“奇跡”的發展也是基于此，但是要知道，如果這三種力量發生逆轉，對經濟增長的拖累也是不容忽視的。

生產率趨勢線的波動雖然變化不大，根據達里奧的計算，美國過去100年當中圍繞著2%上下波動，但足以使經濟增長產生上下20%的差距，使金融資產價格產生50%的波動。目前包括中國在內，全球面臨著低速增長的可能性，這可能是生產率增長乏力的結果。

北京航空航天大學經濟管理學院任若恩教授在一篇為CF40撰寫的文章中指出，形成這種長期低增長的可能原因一是人口老齡化;二是收入分配不公。在發達國家，極低的自然利率是經濟進入一個超長的下行周期的標志。中國雖然利率水平還沒有那么低，但是相比于前幾年來看，尤其是金融危機后的經濟低谷來看，利率下降和經濟減速還是比較明顯的。

如果說中國未來本身就會處在長時間低速增長階段，那么去杠桿引發的債務周期對收縮需求的作用就會更明顯了。在橋水中國區總裁王沿看來，中國正處在一個50到75年的長期債務周期的尾端。他在11月的一次私募基金會議上聲稱，目前中國的情況有點像上世紀30年代末的美國和90年代的日本，債務和償債能力接近極限，同時貨幣政策接近失效。

這種風險似乎在不遠的未來就會到來。鷉朝陽財富首席經濟學家劉海影認為，2017年一季度將會是中國通脹的階段高點，他預計2017年一季度末CPI同比增速為2.3%，PPI同比增速1.3%，但是此后通脹水平將會持續下降，CPI會跌破2016年的低點（圖2）。

這樣一來，中央政府以及地方政府規范的舉債和支出就顯得尤為重要，并且這種支出應當是有一定的持續性的，否則經濟增長和就業會面臨嚴峻挑戰。

國務院去杠桿指導意見措施的落實可能會是一個漸進過程，因為一方面要實現“去杠桿”目標，但同時要避免去杠桿可能帶來的對經濟增長的短期負面影響。因此，基建投資的增速可能不會像2009年那樣爆發式增長，而更可能會存在一個持續期較長的景氣階段。

美國在金融危機之后私人部門償還債務，政府提高債務上限但是債務增速下降。在美國經濟去杠桿多年以來，私人部門的資本支出依然沒有起色，本次美國總統大選當中經濟議題尤為重要，尤其是未來如何擴大財政支出以及如何為低技能、低收入群體創造工作崗位。即使在以全世界科技創新最發達的美國，大規模的基建投資也是很可能實施的政策工具。

特高壓輸電等領域將是未來基建的重中之重。

中國政府在2017年勢必會將赤字率將擴大至占GDP比重的3%以上。受此影響，政府債務規模將逐步增長。根據評級機構穆迪的估計，國企負債以及政府或有負債截至2016年9月的同比增速為9.9%，并且還將繼續以高于中國名義GDP增速增長，這是溫和去杠桿的一個緩沖帶。

基建刺激的跡象有哪些？

到目前為止，對基建最大的利好是政府對PPP一直持鼓勵態度。國家發改委和財政部兩大部門均有項目庫儲備，加上人民銀行和政策性銀行的定向支持，可以說，國務院握有最多資源的財金部委都已經成為基建投資落實的有力后盾。

另一方面，從2016年5月開始，建筑行業也實施了“營改增”。理論上，在增值稅抵扣鏈條完整、可抵扣進項稅額足夠大的情況下，建筑企業參與PPP項目的稅負成本可以降低。

基建投資的回暖從主要建筑商的訂單以及資本品生產商的銷售強略窺一二。以中國建筑（601668.SH）為例，2016年前三季度，中國建筑的建筑業務新簽合同額約12831億元，同比增長34.3 %，新簽訂單增速呈現繼續加快趨勢，其中基建業務拓展效果明顯，新簽訂單同比增長 141.2%。

分季度來看，中國建筑1-3季度新簽訂單分別為3483億元、5460億元、3888億元，較上年同期增長26.9%、26.8%、55.31%，訂單保持快速增長且呈現加速趨勢，特別是“營改增”以后的3季度，在上年同期基數較高的情況下，依然實現加速增長。

在資本品生產企業方面，重卡銷售好轉。據中汽協發布的數據顯示，自2016年2月起，國內重卡銷量增速由負轉正，此后，重卡銷量持續增長，并在傳統的淡季8月錄得同比增長44.24%，創下2016年以來月度銷量最高同比增幅。在9月，重型貨車產銷5.35萬輛和5.29萬輛，環比增長14.64%和7.29%，同比增長34.10%和26.55%，

2016年前三季度重卡累計銷量第一的是一汽集團，其10.22萬輛的累計銷量與去年同比增長67.37%。再以中國重汽（000951.SZ）為例，該公司重卡銷售增速創年內新高，向好態勢后續有望保持。中國重汽前三季度共銷售重卡1.77萬輛，同比增長13.3%，維持之前環比走強的態勢。

海關總署發布的10月外貿數據顯示，10月以人民幣計價的進口同比上升3.2%，連升3月，前值為上升2.2%。進口增速回升受益于大宗商品進口價格上漲。自8月起，中國從去庫存階段進入到補庫存階段，工業企業存貨回升，但產成品存貨仍供不應求。

九州證券首席經濟學鄧海清稱，2015年，中國經濟最大的問題是在大宗商品暴跌下的“債務-通縮”螺旋持續，而2016年在財政發力后經濟企穩，也恰恰是因為這一螺旋的逆轉，帶來現階段企業信心的恢復和居民消費的穩定。

中國社科院的余永定教授一直是通過基建投資抵抗通縮風險這一政策的堅定主張者。他多次呼吁政府未雨綢繆建立項目儲備，在財政支出方面不宜遲疑，而且穩定經濟也是穩定匯率的基礎。從前述各類中觀和宏觀先行跡象看來，余永定的建議似乎已經得到了采納。

還會有平坦的利率曲線

說到政府要做更多的基建投資，人們的第一印象很可能會將其和2009年的經濟刺激聯系起來，但是這一輪基建投資和當時又會有一些不一樣。分析這種區別對資本市場的影響可能比單純地預測基建投資擴大更重要。

2009年的經濟背景是中國經濟在依賴于出口的情況下外需突然滑坡，因此在內需有限的并且加杠桿空間很足的基礎上進行了基建投資，同時還有對購房和消費的鼓勵政策，這種經濟刺激導致長期利率水平上升很快，幅度也很明顯。

從基建投資的方式來看，當時主要是地方融資平臺從銀行、信托獲取信貸，這種融資方式帶來了企業和家庭部門的信用擴張，并且帶動了制造業投資。

在看當時的金融市場，從2009年初“四萬億”的消息傳出后，股市經歷了牛市，10年期國債收益率上升了60BP。到了當年5月份，國家發改委公布了具體的投資計劃，隨后基建落地信貸回升，固定資產投資增速一直到年底都維持在30%以上的水平，債券收益率繼續上升（圖3），但股市行情卻沒有能夠在經濟復蘇的預期中延續，信貸需求擴張和融資成本上升提前終結了股市牛市。

而目前由于是為了對沖去杠桿緊縮內需而進行的托底式基建投資，雖然短期通脹預期會有所上升，特別是一些原材料，但是整個經濟的需求還是收縮的，長期通脹預期反而是下降的。

房地產調控開始后，各地政府出臺的政策主要還是從限購和限貸入手。居民部門中長期貸款基本上對應了房貸。在2016年以前，該指標三個月移動平均值一直維持在2500億元以下。但是從2015年下半年開始，居民房貸開始加速增長，三個月移動平均值從2597億元增長至目前的52667億元。從單月看，2016年除了2月以外，每個月增量都在4000億元以上。在購房資格人群減少、首付比例提高的情況下，未來居民貸款增長很可能會大幅放緩，回到單月3000億-4000億元的水平，對應了家庭部門去杠桿或至少是少加杠桿。

地方政府債務置換在2017年繼續進行，城投公司舉債可能會受到更嚴格的監管，這意味著地方政府層面也在進行去杠桿。

因此，在這個過程當中，長期利率水平雖然已經接近極限低點，但卻不一定會有明顯的上升，那么資本市場面臨的環境應該不會差，至少不太可能出現如2009年下半年那樣的情況。

對于基建投資和政府舉債對利率的沖擊或許是很多人、包括股票投資者的擔憂，但實際上，財政赤字擴張是否會造成利率上升的命題，并沒有一般性的結論，經濟的初始狀況和融資需求更重要。以美國的情況來看，1984年雖然里根政府的赤字推高了利率，但是當時經濟復蘇的背景更加重要，信貸需求是在上升的，利率反映了這種變化。

此外，貨幣市場利率對于長期利率的影響也要結合融資需求來看，而非簡單的同向變化、短期決定長期的關系。還是看美國的例子，到了1999-2000年，雖然聯邦基金利率上升，但是科網泡沫的破滅導致了融資需求下降，期間10年期國債收益率是下降的，甚至一度出現了短期貨幣利率和長期國債利率倒掛的情況。

19萬億大市場

在樓市已然高企面臨調控的情況下，經濟增長的拉動力將會是什么？

正是被房地產搶了風頭的基建，隨著房地產政策收緊，地產投資下滑，基建再度發力已是必然趨勢。

根據民生證券的測算，如果GDP增速要達到6.5%，基建增速需從現在的18%回升到19%左右，后期需加快財政支出和更多采取PPP、專項建設基金等類財政手段，拉動基建投資增長。而2017年GDP增速要達到6.5%，基建最低增速也要達到21.6%，至少需投資19萬億元。

民生證券認為，在基建領域中，從相對的投資增速來看，航空運輸、生態環保、公共設施管理、水的生產供應和水利管理等增長最快;從絕對的投資量級和占比來看，公共設施管理、道路運輸、電力熱力的生產供應、水利管理等占比最大;從規劃的重點項目來看，特高壓輸電、保障性安居工程、海綿城市、污水處理、地下管廊、美麗鄉村、智慧城市共七大重點概念值得關注。

GDP增速穩定器

民生證券測算，2016年GDP要達到6.5%的增速，則2016年的現價GDP要達到73.74萬億元。

2016年1-9月，房地產開發投資累計同比5.8%，隨著國慶后房地產調控政策的全面收緊，房地產下半年將進入下行周期，預計全年投資增速將降至約5%。

制造業投資從2013年初起一路下行至今。受供給側改革推進影響，疊加經濟下行和資產荒，企業投資意愿弱，制造業投資表現疲軟。2016年1-9月，制造業投資累計同比為3.1%，預計全年增速約為3%。

其他投資（除房地產、制造業和基建業外）累計增速從2016年初的17%下滑至1-9月的7.7%，雖然在三季度有企穩回升的跡象（從7.3%微升至7.7%），但下半年的經濟基本面并不提供持續性改善的支持。民生證券預計全年增速為7%。

根據以上投資增速假設，要使GDP增速達6.5%，基建至少需投資15.6萬億元，最低增速18.87%，比上年增加2.51萬億元。如果GDP增速要達到6.6%和6.7%，則基建需分別投資為15.66萬億元和15.71萬億元，對應的最低增速分別為19.3%和19.73%。

而2016年1-9月，受營改增減稅效應和經濟下行影響，財政收入顯著下滑拖累財政支出，基建投資放緩，累計為10.74萬億元，同比只有17.92%，已連續3個月下降。要使GDP增速達6.5%以上，則政府在四季度需通過加快財政支出和采取類財政手段（如加快推進PPP落地），將基建投資增速提高到19%左右。

同時，按照同樣的測算方法，2017年在房地產投資、制造業投資、其他投資全年投資增速分別為-3%、0%、5%的情況下，民生證券預計2017年GDP增速要達到6.5%，則基建投資需要最低投資規模19萬億元，最低增速為21.86%。

機會在哪里

既然基建加碼是大勢所趨，那么哪些基建領域最值得關注呢？

從2016年的情況來看，水利、環境和公共設施管理是基建的主要發力點。2016年1-9月，水利、環境和公共設施管理業投資累計達到4.81萬億元，在基建投資中占比達到45%，累計同比增長24%，投資占比及投資增速在整個基建投資中名列前茅。

此外，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計投資額為2.17萬億元，占比20%，同比增速為16%;交通運輸、倉儲和郵政業累計投資額為3.76萬億元，占比35%，同比增長12%。

進一步細分，2016年1-9月共有5個小類的投資增速高于17.9%的基建整體增速，按投資增速從高到低，分別為航空運輸、生態環保、公共設施管理、水的生產供應和水利管理，增速分別達到46%、42%、24%、22%、21%。

民生證券認為，綜合來看，雖然航空運輸、生態環保和水的產供應持高增速，但絕對量級太小，投資占比分別只有1% 、2% 和 3%，對基建整體拉動有限。而投資量級最大的公共設施管理、道路運輸、電力熱力的生產供應和水利管理四個小類，同時保持相對較快的投資增速，是拉動基建投資增長的主要力量。

民生證券認為，從政府工作報告和“十三五”規劃綱要中對基建投資的戰略部署，并結合目前增速和未來的市場發展潛力，特高壓輸電、保障性安居工程、海綿城市、污水處理、地下管廊、美麗鄉村、智慧城市7大概念值得關注。

特高壓輸電已進入高強度、大規模建設期，根據國家電網的規劃，預計2020年前還需繼續建設26條路線，按單個項目210億元的投資額度測算，26條路線投資額預計達到5460億元。再加上目前已經開工建設的，預計到2020年前特高壓項目投資至少達到7000億元。

“十二五”規劃提出“城鎮保障性安居工程建設3600萬套”，實際建成4013萬套，總投資超過5.7萬億元。而“十三五”規劃提出“城鎮棚戶區住房改造2000萬套”的目標，建設速度較“十二五”規劃為之放緩，大規模的集中建設方式將有所調整，民生證券預計總投資不超過3萬億元。

根據國務院提出的海綿城市建設要求，到2020年，城市建成區20%以上的面積要達到目標要求，以海綿城市每平米1.6億元的投資額測算，至2020年，全國每年投資總額預計將超過4000億元。到2030年，城市建成區80%以上的面積達到目標要求，需要資金約1.6萬億元。

2015 年 4月，國務院正式印發被業內稱為“水十條”的《污染防治行動計劃》，明確到2020年全國水環境質量得到“階段性改善”，污染嚴重體較大幅度減少。預計“十三五”期間，水污染防治將拉動總投資2萬億元。

未來幾年地下管廊建設速度將大大加快，預期每年新老城區可建設地下管廊約8000公里 ，按1.2 億元/公里測算，投資額約1萬億元，這樣的投資強度至少可持續至2020年。

美麗鄉村是“十三五”規劃的一項重要內容，按照財政部官員的標示，計劃“十三五”期間全國建成6000個左右美麗鄉村，總補貼預計達到90億元，同時提出要更好發揮財政資金的撬動作用，主要運用PPP模式或通過政府購買服務等模式，吸引更多的民間資本投入美麗鄉村建設。

智慧城市是新型城鎮化建設工程的重要一環，“十三五”期間，智慧城市投資總規模將超過5000億元，根據IDC預測，未來10年與智慧城市建設相關的投資將超過2萬億元。

基建大行情

國泰君安認為，此輪地產調控下，基建投資增速有望在2017年上半年進入加速向上的通道，基建大藍籌2016年前三季度訂單出現趨勢性大幅增長更加提升了這一預期的強度，基建大藍籌訂單增速將持續加速提升。

而目前，市場對基建大藍籌的業績基本上為線性外推，但在PPP、基建提速、國改、一帶一路以及營改增、融資利率下行等因素作用下，基建大藍籌的未來業績很有可能出現超預期情況。原因如下：

PPP紅利正在釋放，眾多PPP核心公司業績已出現爆發增長;從訂單來看，基建藍籌無論是總訂單還是PPP訂單都出現了趨勢性大幅攀升的態勢，基金提速更是強化了這一邏輯;國改將提升作為管理型企業的建筑行業盈利能力和經營效率;一帶一路關鍵項目若落地進一步提升基建大藍籌訂單增速;營改增使得包括基建大藍籌在內眾多建筑企業營業稅金大幅下降;融資利率下行以及PPP帶來的表內杠桿下降作用，建筑企業的財務費用將大幅下降：2016年中期建筑板塊財務費用較2015年同期下降約16%;基建大藍籌盈利能力處于歷史最好水平。

同時，國泰君安還認為，目前各基建大藍籌的估值仍舊偏低，基建大藍籌本身具備上漲邏輯，且具備目前市場多個熱點主題如PPP、國改、地產調控等，“買方行情”需要基建大藍籌。

而且，地產調控下，資金流入股市可能最先流入估值低且目前處于熱點，業績具有超預期可能的板塊。在這樣的情況下，基建大藍籌由于估值較低，PPP是目前市場最熱概念，且地產調控背景下基建投資增速有望繼續向上提升，國企改革受到聯通混改催化，市場對基建大藍籌業績預測普遍為線性外推情況下業績的超預期可能等的眾多因素催化下，從房地產流入股市的資金可能首先流入到基建大藍籌。

因此，國泰君安認為，只要上述邏輯不被破壞，基建大藍籌行情將持續演繹。