外匯儲備下降糟糕嗎？

魏楓凌

外匯儲備降至新低，人民幣或正成為資本外流的新渠道，預(yù)計人民銀行對此仍會加以干預(yù)，但人民幣貶值壓力和換匯的需求或?qū)⑾陆怠?/p>

11月7日，人民銀行公布了截至10月末的中國官方外匯儲備余額為3.12萬億美元。這一規(guī)模環(huán)比下降457億美元，為近9個月來單月下跌最多的月份。

外匯儲備下降值得擔(dān)憂嗎？

10月，人民幣對美元貶值1.51%，但同期人民幣匯率指數(shù)（CFETS）累計上升0.15%，因此人民幣貶值主要是對美元，對其他貨幣并不弱。因此，相比于上半年歐元和日元的強勢階段，9月以來的資本外流主要是考慮美元。

人民幣貶值預(yù)期和實際發(fā)生貶值是相互促進的。從國際收支平衡的角度看，中國有資本外流的傾向，外流渠道無論是美元還是人民幣，均可能引發(fā)人民銀行加以干預(yù)。人民銀行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中否定了“棄匯率，穩(wěn)房價”的思路。

在外匯市場資深人士看來，從投資收益的角度看，國內(nèi)普通投資者并無換匯的必要。

外儲降幅實際收窄，外匯供需存改善希望

對于外匯儲備規(guī)模大幅下降并創(chuàng)出新低，主流悲觀的觀點無需贅述，但市場還有一些不同看法。招商證券宏觀研究主管謝亞軒稱，扣除匯率折算因素的外匯儲備降幅環(huán)比出現(xiàn)收窄，而非擴大。

謝亞軒估計，10月匯率折算因素的影響為-289億美元，如果扣除該因素，人民銀行官方外匯儲備下降168億美元，9月該值下降241億美元。從這個角度來看，10月外匯儲備的降幅環(huán)比收窄而非擴大。

雖然資本持續(xù)外流，人民幣匯率貶值1.5%，但本月的外匯市場供求并未加速惡化，人民幣匯率指數(shù)在10月基本平穩(wěn)。

隨著美元走強，10月外匯市場成交量顯著增加。部分市場人士認(rèn)為，在人民幣正式入籃SDR后央行對人民幣貶值的容忍度將提高；這種預(yù)期使人民幣進一步承壓。10月在岸外匯日均交易量也創(chuàng)下2015年9月以來的新高，從二三季度月均200億美元左右上升至約280億美元。

謝亞軒稱，這是由于英國堅持脫歐等風(fēng)險因素導(dǎo)致居民購匯意愿的顯著上升，還是由于市場活躍度提高，還需要觀察外匯占款和結(jié)售匯數(shù)據(jù)加以判定。

但是盡管如此，隱含的外匯流出并沒有上升。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認(rèn)為，如果央行借入外匯以暫時充實外儲，那么可以解釋實際外匯流出可以與外儲數(shù)據(jù)隱含的規(guī)模發(fā)生較大背離。9月央行外匯遠(yuǎn)期空頭頭寸增加了164億美元，使央行在干預(yù)外匯市場的同時可減緩?fù)鈨ο陆怠Ｔ谶M一步數(shù)據(jù)發(fā)布之前，目前并不能排除央行在10月采取了相同策略的可能性。

謝亞軒預(yù)計，四季度初外匯市場供給狀況仍有望改善。“企業(yè)償還外債的需求保持穩(wěn)定，從外匯市場的供給來看，人民幣正式加入SDR貨幣籃子、中國債券市場對外開放，都將帶來外匯市場供給的改善。”他說。

人民幣成為資本外流新通道

本刊曾經(jīng)刊登CF40高級研究員管濤的觀點，他認(rèn)為，中國還將經(jīng)歷資本外流，只要貿(mào)易順差還在擴大，這就是一個不可避免的長期國際收支均衡的一部分。不過在短期來看，資本外流體現(xiàn)出了一些新的特征——從美元流出轉(zhuǎn)向人民幣流出。

自2015年10月銀行涉外人民幣收付款轉(zhuǎn)為逆差，至今累計凈支付額已高達(dá)2.0萬億元。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是影響涉外人民幣收付的主要因素。在2012年至2014年間，人民幣通過跨境貿(mào)易結(jié)算凈流出2.2萬億元。

2015年以來，跨境貿(mào)易人民幣收付數(shù)據(jù)不可得，但中金公司從人民幣流出總額及直接投資項下人民幣流入額反推認(rèn)為，在過去12個月中，貿(mào)易項下人民幣流出規(guī)模約為2.6萬億元。直接投資人民幣結(jié)算一直以來都處于順差狀態(tài)，是人民幣回流的主要渠道之一。

數(shù)據(jù)還顯示，直接投資項下人民幣凈流入已從2015年四季度高點的2902億元顯著下滑82.1%至2016年三季度的520億元。同時，RQFII額度在2015年10月至2016年9月間增加了998億元，同比少增284億元。簡而言之，2015年以來，經(jīng)常項下人民幣流出加大，而資本項下回流減少。

這些外流的人民幣又有何去向呢？梁紅指出，流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產(chǎn)。

從歷史數(shù)據(jù)看，在2015年9月之前，人民幣對外凈支付額與香港人民幣存款呈現(xiàn)同步、同向變化，表明流出的人民幣相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為離岸人民幣存款。

但這種關(guān)系似乎已不復(fù)存在。2015年10月以來，在人民幣凈流出加速的同時，香港離岸人民幣存款卻在快速萎縮，從2015年9月底的8954億元下降了25.7%至2016年9月底的6655億元。根據(jù)中金公司的不完全統(tǒng)計，其他離岸中心人民幣存款同期也下降了至少1393億元。自2015年10月以來，境外共發(fā)行人民幣債券822億元，而債券存量實際減少了383億元。總體來看，離岸人民幣資產(chǎn)規(guī)模是收縮的。

人民幣流出是否會成為資本外流的通道呢？這種可能性不能被排除。

自2015年“8·11”匯改以來，離岸人民幣匯率一直弱于在岸匯率，而且一度較為顯著，而兩地利差擴大很大程度上已是匯差的反映。離岸人民幣并不比在岸人民幣更有吸引力，由于缺乏實際融資的需求，離岸市場難覓高息的人民幣產(chǎn)品——即便是有，考慮融資主體接下來的行為，也應(yīng)看到離岸人民幣存款等資產(chǎn)增加。

因此，套利機制似乎不足以解釋人民幣的加速流出。梁紅認(rèn)為，在人民幣貶值預(yù)期揮之不去而在岸外匯管理趨嚴(yán)的情況下，人民幣流出可能已成為規(guī)避外匯管理、實現(xiàn)資本跨境并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。

在過去一年間，人民幣在銀行代客涉外支出中的份額繼續(xù)攀升，而在涉外收入中的份額卻大幅下降。 “這種分離在歷史數(shù)據(jù)中并不多見。如果沒有理由認(rèn)為境外市場參與者在人民幣貶值預(yù)期下更愿意接收人民幣，那么這可能是資本漏出的一個間接印證。” 梁紅稱。

人行仍會干預(yù)，理性看待換匯

澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家楊宇霆指出，隨著越來越多的貿(mào)易商將美元收入留存在手中，同時用人民幣來進行貿(mào)易支付，這樣的變化一方面是可以減輕境內(nèi)交易商在銀行間市場的購匯壓力，同時會讓中國的外匯儲備和貿(mào)易順差脫鉤。

相比于換匯資本流出，人民幣流出看起來并不消耗外匯儲備。但是如果人民銀行依然將穩(wěn)定匯率作為政策目標(biāo)之一，那么也會在隨后的干預(yù)當(dāng)中使匯率承壓或?qū)е峦鈪R儲備下降。

當(dāng)私人部門向境外輸出人民幣并在離岸換匯，離岸人民幣供給增加，人民幣匯率必將承壓。在匯率聯(lián)動機制的影響下，在岸匯率也將受到一定的拖累。若要抵消該影響，人民銀行必須在離岸市場賣出美元，回籠人民幣。這一干預(yù)措施可穩(wěn)定匯率，但將消耗外匯儲備。因此，人民幣流出亦會導(dǎo)致匯率貶值或外儲下降，與外匯流出并無二致。

對于境內(nèi)金融市場而言，人民幣的資本外流直接收縮了流動性。楊宇霆認(rèn)為，未來人民銀行將在四季度增加6-12個月期限的MLF工具的使用頻率，為市場注入流動性。

總之，人民幣流出對匯率穩(wěn)定的影響不容小覷。人民幣跨境流動是人民幣國際化的應(yīng)有之義，但對本外幣資本管理的差異可能引發(fā)監(jiān)管套利。這在貶值周期中可能增加實現(xiàn)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的難度。

梁紅認(rèn)為，央行在短期內(nèi)有必要而且可能也會保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，面對兩難選擇，可能會加強對人民幣流出的管理，將其納入本外幣一體化的宏觀審慎監(jiān)管框架。“這可能給離岸人民幣市場發(fā)展造成一定短期影響，但無論如何，一個健康而有韌勁的中國經(jīng)濟才是人民幣國際化中長期的根本支撐。”她說。

最后還值得考慮的是，這種資本外流的因素在什么情況下會不傳導(dǎo)至人民幣匯率貶值壓力呢？

有外資投行人士指出，盡管海外資產(chǎn)配置有很多選擇，但是中國投資者最偏愛的是中資企業(yè)發(fā)行的離岸美元債。

“對于這一偏好，如果放在前兩年或許是個不錯的選擇。以一筆典型的3年期大型綜合企業(yè)集團美元債為例，票面利率略高于6%，加上美元升值預(yù)期可以獲得接近10%的年收益。但是未來2-3年，不排除存在人民幣對美元轉(zhuǎn)向升值，加上發(fā)行美元債的部分企業(yè)本身的去杠桿風(fēng)險，這些頭寸的安全性值得警惕。”該人士稱。

川普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，美元走弱或?qū)⒅兄谷嗣駧刨H值。

該人士并表示，如果不是高凈值投資者為了實現(xiàn)自身資產(chǎn)的綜合配置，對于國內(nèi)普通投資者來說，并沒有必要換美元。“國內(nèi)依然有足夠的資產(chǎn)能提供高收益率的回報，就算是低利率的人民幣債券在海外投資者看來也有吸引力。”該人士稱，“而且對于普通中國居民來說，生活在國內(nèi)，掙人民幣花人民幣，有什么必要換美元呢？”