美股、美債齊漲難持續

文/楊帆 編輯/張美思

Market 市場

美股、美債齊漲難持續

文/楊帆 編輯/張美思

當前，全球經濟處在多事之秋，不確定性風險加劇。在這種情況下，美股近期卻屢創新高，同時美國市場還一度出現股市、債市雙牛的獨特現象。一般來說，股票屬于風險資產，國債屬于避險資產，二者價格走勢通常呈負相關關系。那么，造成當前美國股、債齊漲局面的原因是什么？這種態勢能否持續？以下筆者將對此展開分析。

股、債齊漲背后的原因

股、債兩市齊漲并不常見。這一現象是何種原因推動的呢？筆者認為，這種同時能夠推動風險資產和避險資產上漲的力量源自全球央行超低利率的大環境以及市場對美聯儲暫緩加息的預期。以日本、歐洲央行的負利率政策為主導造就的全球超低利率環境，令超低折現率不斷推高各類資產價格，推動資金不斷涌入股市和債市等市場逐利。對于股市而言，全球股市目前相對最大最安全的便是美國股市，再配合市場對美聯儲的低息政策的預期，直接造成了美股在近幾個月不斷創新高，甚至一度上探2191的歷史最高位。對于債市而言，當前美國仍難言穩定強勁的經濟現狀，以及大選前期等不穩定因素，讓市場投資者再次發現具有避險屬性的美債價值；同時，投資者認為美聯儲難以在近期加息的預期，也使得美國國債收益率下降，進一步助推了其價格。美債收益率當前不斷接近歷史新低。以美債10年期收益率為例，在8月份非農疲弱后再次大幅下跌，1.61的現值已離歷史低值不遠。在這種低利率環境和市場對美聯儲加息暫緩的預期背后，是美國和全球經濟不確定性有所增強的基本面。

當前，英國脫歐引發的后續影響仍在持續發酵，安倍經濟學指導下的日本經濟也并沒有走出困境，新興經濟體依然增長乏力，全球眾多央行大舉實施的寬松貨幣政策也令全球經濟面臨著更多的不確定性。就美國經濟自身來說，其算不上穩健的復蘇狀況也使得美聯儲再次加息的腳步比之前市場預期要緩慢許多。

從美國GDP增速方面來看，在2008年次貸危機之后到2013年年底，美聯儲先后推出了4輪大規模QE來刺激經濟復蘇，GDP也快速回升至2%以上。但其經濟復蘇的道路可謂艱難曲折，中間還出現了幾次較大幅度的連續下滑，包括2010年第三季度到2011年第三季度出現的連續五個季度的下滑，中間便是美聯儲以經濟復蘇緩慢得“令人失望”的態度開啟的QE2（2010年11月至2011年6月底）。QE2讓美國GDP增速再次迅速攀升了三個季度，然而2012年底一季度到2013年第二季度再次出現連續六個季度下滑。期間，美聯儲毫無例外的再次連續推出了QE3和QE4來拯救再次下行的經濟。QE3和QE4讓美國經濟從2013年第三季度開始擺脫了跌勢，并開啟了GDP連續七個季度的震蕩上行。但好景不長，2015年開始，美國GDP再一次出現了連續六個季度的增長率下滑，一直延續到今年的第二季度，且過去三個季度的GDP平均增速只有1%，下行水平已經越來越接近2008年經濟危機爆發之前（見圖1）。

工業、制造業方面，美國制造業生產指數已經在2010年之后不斷下滑萎縮至今，0.2的現值甚至低于2008年危機爆發前的水平（見圖2）。而美國工業生產指數更是在今年以來一直保持負值，即使近幾個月出現緩慢回漲，整體水平依然處在相當萎靡的負值狀態（見圖3）。

就業方面，美國失業率在2008經濟危機之后一度飆升到10%，之后隨著經濟緩慢復蘇穩步下滑至現在的4.90%，處在穩健復蘇階段，總體符合預期（見圖4）。不過，通過一個更全面，同時包含失業率等19個關鍵就業指標的就業市場狀況指數（LMCI）來看，美國整體就業市場近期依然乏力，并且還在不斷下滑，也同樣逼近2008年前夕的負值（見圖5）。而非農就業數據作為美聯儲最關注的數據之一，其在結束連續七個月的下滑后，開始出現兩個月的強勁表現。但在8月，僅15萬的疲軟數據再次澆滅了美聯儲對強勁就業市場的預期，未能實現持續穩定。整體上，美國失業率雖然在穩定下降，但就業市場內部并不穩定，也并非預想中的一片繁榮。

通脹方面，美國核心通脹率今年以來一直高于2%的美聯儲預期水平，并穩定在2.2%的月度均值附近（見圖6）；居民消費指數CPI增長率上幾個月表現有所下滑，但是從更有說服力的核心CPI增長率來看，在剔除能源和食物價格之后，CPI增長率也已經穩定在2.2附近，接近十年期高點。因此，筆者推測，在美國食物價格波動貢獻較小的情況下，上半年美國CPI的降低趨勢很可能是由原油和其他能源價格的下滑造成的，而以核心通脹率及核心CPI為代表的美國國內真實的通脹已經攀升到較高水平。CPI原值在2008年之后穩步上漲，239.83的現值甚至已經接近歷史最高點。目前的通脹增速已經遠高于GDP增速，也超過了美聯儲的預期值，應該加以警惕。

總體而言，美國經濟基本面除了失業率穩定在較低位之外，其他多方面指標的復蘇都較為疲弱。尤其是制造業的不斷萎縮，讓GDP的回升寸步難行。在這種情況下，美聯儲對于加息的表態越發謹慎，市場對于其加息的預期也一再推遲。另外，經濟在GDP低增速和通脹通往高增速的狀態下運行，恰恰是滯脹的前期表現。因此，加息與不加息，或將讓美聯儲陷入兩難的困境。

圖1 美國GDP增速

圖2 美國制造業生產指數

圖3 美國工業生產指數

圖4 美國失業率

局面難以長期持續

筆者認為，總體上當前全球超低利率的貨幣政策環境和市場對美聯儲延緩加息的預期，造就了近期美國金融市場上股、債齊漲的情況，而這種缺乏穩定基本面支撐的反常規市場繁榮不可能長期持續。當前，全球經濟與金融市場相當脆弱和敏感，任何一個突發因素都可能對市場造成重大影響。以下幾大可能的變量，都可能終結當前美國股、債齊漲的局面。

第一，全球進一步擴大量化寬松的勢頭放緩。當前，全球央行每月的QE規模已接近2000億美元，全球范圍內正掀起對量化寬松和負利率政策效果的反思，部分央行已在討論以財政政策等其他手段來代替無限擴大的QE和負利率政策。在這種背景下，預計全球流動性進一步擴大的勢頭將有所減緩。這將對資金進一步涌入股市、債市產生一定的抑制，已經進入市場的資金也會更多地考慮資產的價值。

圖5 美國就業市場狀況指數（LMCI）

圖6 美國核心通脹率

第二，美國股市泡沫的破滅風險。從美股的基本面來看，截至今年8月15日，美股經通脹因素調整之后的市盈率已達27.1倍，大大高于16倍的長期平均值，已達2008次貸危機以來的最高水平；同時，數據顯示，在美國制造業與非制造業不斷萎縮、企業利潤率已經連續6個月下滑的情況下，失業率下降伴隨工資的增長，將會進一步擠壓企業利潤率。尤其在當前全球經濟形勢并不穩固的情況下，美股的下行風險很可能一觸即發。從技術層面來看，技術圖形顯示，標普500指數已經臨近20年期、5年期、1年期以及半年期的交叉壓力點位，下行能量巨大，其下跌目標點位依次是100周線上方（2074點）及1935支持位，不排除最終會跌回2013年2月的500周線附近（1500點）。當然，美股下跌的程度還取決于美股泡沫和其他經濟的泡沫刺破時間點位的聯動效應。當前，美股已經到達一個修正臨界區域，一旦出現較大回調，將不排除股市遭到大量拋售，使資金更多涌入避險的債市，推升國債價格。屆時，股債齊漲的扭曲現象將在股市下跌回調中得到修正，相對而言，這是最好的一個結果。

第三，美國經濟基本面可能存在的惡化的風險。透過對上述美國經濟數據的梳理，筆者認為，目前美國經濟存在幾大隱患：一是失業率穩步下滑，但整體就業市場仍然存在較大的不確定性。二是就業和通脹水平都已經達到預期的高度，但制造業卻在出現極大萎縮，且伴隨著GDP的不斷下滑。三是GDP再次進入下跌周期與美聯儲開啟加息周期的矛盾。這幾個矛盾體現了美國經濟同樣存在較大的不確定性。而一旦經濟數據進一步惡化，市場對經濟失去信心，或將出現恐慌性拋售行為。

第四，美聯儲再次啟動加息的連鎖效應。回顧美聯儲前四次加息周期，其加息時點皆處于美股上升階段，然而加息后三個月內有三次導致了較大下跌；但以一年的時間跨度來考察的話，股市并未改變整體上升的走勢。因此，美聯儲加息并不是決定股市方向的充分條件，美國經濟基本面才是決定因素。雖然當前市場普遍預期美聯儲的加息步伐會較為緩慢，但仍不能排除美聯儲會在美國經濟足夠穩健之前就啟動再次加息。退一步將，只要市場對美聯儲加息的預期再次升溫，美國股市和債市的走勢也有可能會應聲而動，共同上漲的走勢極有可能結束。事實上，最近幾周，美國股、債的漲勢已經放緩，在最近市場對美聯儲加息的預期再次升溫的推動下，美股和美債價格都受到一定的影響。一旦美聯儲在近期加息，則可能會導致企業貸款利率增加，企業經濟活動進一步減少，加上折現率的上升會降低企業利潤率及企業價值，有可能對美國經濟和股市造成巨大的負面影響。與此同時，加息后利率的上升必然會帶來國債收益率上升與價格的下跌。在對沖策略面臨失效的情況下，其與股市的雙重下跌效應或引發更大的市場動蕩。

綜上所述，筆者認為，在當前全球及美國經濟基本面情況的主導下，美國國內股、債齊漲的罕見情況并不能長期持續。

作者單位：英倫金融