信息披露質量、貨幣政策與商業信用融資

(南京財經大學會計學院，江蘇 南京 210003)

引言

隨著社會經濟的發展，企業越來越重視商業信用融資，商業信用融資是我國企業重要的外部融資方式之一。對于商業信用市場，供應商希望通過企業的高質量信息披露來減少由于信息不對稱而導致的融資困難。已有研究指出，無論是企業間正常的購銷關系還是利用商業信用進行替代融資，交易伙伴都有對企業會計信息的穩健性、可靠性的需求(Hui et al.，2012)[1]。高質量的會計信息披露能夠降低企業與利益相關者之間的信息不對稱程度，樹立良好的市場形象，提升企業間的信任等級，便于企業獲得更多的商業信用融資。

貨幣政策是指中央銀行或政府采取控制貨幣供給量以及通過貨幣供應量來調控利率等各項措施來實現經濟增長、完全就業或者抑制通脹等目標，貨幣政策分為寬松貨幣政策和緊縮貨幣政策。商業信用融資的難易程度取決于供應商供給與客戶需求的狀況，貨幣政策通過影響商業信用的可獲得性和企業融資需求進而影響商業信用融資。但是，對于信息披露質量不同的企業而言，貨幣政策變更對企業商業信用融資產生不同影響。在貨幣政策緊縮時，一方面，商業信用成為稀缺資源，首要考慮因素是商業信用的配置效率，另一方面這種稀缺資源的配置更加依賴信息披露的質量。反之，在貨幣政策寬松的情形下，企業可以較為容易地獲得銀行貸款，融資成本也較低(祝繼高等，2009)[8]，而且寬松的貨幣政策往往與經濟萎縮相關，經濟萎縮狀態下，一方面，企業的機會成本有所下降；另一方面，企業可以較容易獲得銀行貸款。因此，在寬松的貨幣政策下，企業樂意提供商業信用(饒品貴等，2013；陸正飛等，2011)[9][10]，其對信息披露質量的依賴減少。

基于以上分析，本文擬將貨幣政策、信息披露質量與商業信用融資置于一個統一的分析框架下。本文可能的主要貢獻在于：(1)為推動我國企業信息披露質量的提高工作提供重要的理論支撐和經驗證據；(2)本文從貨幣政策變更的視角研究信息披露在增加企業商業信用融資方面所起的作用，豐富了信息披露經濟后果方面的文獻；(3)本文立足于信息披露質量視角，發現加強信息披露建設對企業獲得商業信用融資有積極影響，揭示了企業面臨宏觀政策變動情況下的能動性，建立了宏觀經濟政策和微觀企業行為的互動分析框架。本文的研究結論，也為實務界和監管機構制定有關信息披露質量和投資者保護方面的政策提供一個有益的視角。

研究假設與模型設計

一、信息披露質量與商業信用融資

在資本市場中，上市公司的信息披露具有信號傳遞作用，即在資本市場不完善和信息不對稱的情況下，公司可以通過披露適當的信息向資本市場傳遞公司經營狀況。市場會對高質量的公司傳遞的高績效信號做出積極反應，而績效差的企業不能擁有市場積極的反應。績效好的公司會因信號傳遞區別于績效差的公司，高質量公司會主動披露信息以及時向投資者傳遞好信號，顯示良好的生產經營狀況，而經營狀況差的企業不愿主動披露高質量信息，所以市場認為披露高質量信息的企業擁有良好的經營業績。有融資缺口的企業會有更強的動力自愿性披露企業信息，向市場顯示良好的生產經營業績，從而降低融資風險和融資成本。

在往來交易的過程中，企業之間的長期合作能促進相互了解，但賣方與買方掌握的信息不會完全相同，信息不對稱的問題始終存在。因此企業通過披露高質量信息，可以使得債權人更易了解企業生產經營狀況，降低監督成本，從而促進企業獲得商業信用融資；反之，商業信用債權人監督成本增加，商業信用融資成本也將隨之提高，企業獲得的商業信用融資將會減少。企業披露信息質量越高，合作企業會對企業未來經營充滿自信與肯定，其評估貸出往來資金風險程度降低，信用政策就會相對寬松，企業獲得的商業信用融資也相對增多。因此企業越及時披露高質量信息，越能獲得更多的商業信用融資。

根據以上分析，提出本文的第一個研究假設：

假設1：在其他條件相同的情況下，相對于信息披露質量差的企業而言，信息披露質量高的企業能獲得更多的商業信用融資。

我們運用模型(1)來檢驗假設1：

二、信息披露質量、貨幣政策與商業信用融資

貨幣政策是指中央銀行或政府采取控制貨幣供給量以及通過貨幣供應量來調控利率等各項措施來實現經濟增長、完全就業或者抑制通脹等目標，貨幣政策分為寬松貨幣政策和緊縮貨幣政策。商業信用融資的難易程度取決于供應商供給與客戶需求的狀況，貨幣政策通過影響商業信用的可獲得性和企業融資需求進而影響商業信用融資。

在貨幣政策緊縮時，經濟形勢復雜，所有公司受到不同程度影響，企業盈利的不確定性增加，融資能力下降，流動資金緊張，則企業提供商業信用的風險增加，提供意愿下降。但企業面臨著存貨占用的營運資金增加，經營活動的凈現金流量下降，銀行貸款更加困難，融資成本增加，獲得商業信用更加困難。在很大的資金需求狀況下，企業可能對客戶提供現金折扣、商業折扣等，加大商業信用的提供以加快存貨周轉，降低存貨資金占用，為企業提供日常的資金周轉。因此，企業在貨幣政策緊縮時，企業提供商業信用的意愿降低，但企業為了保證正常經營活動提供商業信用來釋放存貨占用的資金，緩解資金壓力。

索彥峰等(2007)[11]基于我國資本市場研究發現貨幣政策通過信貸傳導渠道和貨幣渠道共同發揮作用來影響經濟實體，但相對于貨幣渠道，信貸傳導渠道的影響作用更大。由于我國金融資本市場發展不夠完善，則實際經濟運行中存在不少問題，比如信息不對稱、合約成本等問題。銀行在減輕信貸市場上信息不對稱、降低交易成本、分散風險方面上的問題發揮著不可替代的特殊作用，銀行信貸的可得性受貨幣政策影響，進而引起信貸市場發生系統性變化，從而實體經濟的投資發生變動，最終影響產出。葉康濤等(2009)[12]研究提出貨幣政策緊縮時銀行可供貸款額減少，進而企業的貸款難度增加，影響企業投資。Mojon et al.(2002)[2]研究提出貨幣政策緊縮時銀行貸款利率上升，企業資本成本提高。此外，一些研究表明，供應商提供企業的商業信用融資是銀行信用融資的重要替代，Nilsen(2002)[3]研究提出特別是在貨幣政策緊縮時企業在正常的銀行信貸融資下降時會利用商業信用融資進行投資。然而金融資本市場發展不夠完善，銀行貸款和商業信用融資是企業外部融資的主要方式，這就使在貨幣政策緊縮時企業的流動性問題尤為明顯(Allen et al.,2005)[4]。因貨幣政策傳導主要通過信貸渠道，信息質量差、財務狀況差的公司信貸融資能力受到約束更多，企業資金流動性受到的沖擊更大。Love et al.(2007)[5]研究發現特別是在金融危機后企業獲得的商業信用都明顯減少，尤其是財務狀況差的公司更是如此。在金融危機后受銀行信貸歧視的中小企業獲得的商業信用大幅度下降，進而導致他們作為供應商向客戶提供的商業信用也大幅下降。因此我們可以預期，在我國外部融資主要來源于銀行信貸的特殊大環境下，在貨幣政策緊縮時，很多企業更難以獲得其他融資資源，導致分配給商業信用的資源明顯減少，所以企業能獲得的商業信用融資顯著下降。

但是，對于信息披露質量不同的企業而言，貨幣政策變更對企業商業信用融資產生不同影響。在貨幣政策緊縮時，一方面，商業信用成為稀缺資源，首要考慮因素是商業信用的配置效率，另一方面這種稀缺資源的配置更加依賴信息披露的質量。信息披露質量從以下兩方面影響商業信用關系：第一，信息披露質量通過影響資本成本來影響商業信用。高質量的信息披露降低了融資成本(Dhaliwal et al.,2011; Kim et al.,2011)[6][7]。企業未來現金流不確定的風險和經營管理的低效率風險影響商業信用關系，信息披露質量通過影響這兩種風險而對企業資本成本產生影響，從而影響商業信用融資。第二，根據信號傳遞理論，在貨幣政策緊縮時，供應商根據信息披露質量作出是否提供商業信用的選擇，對于高質量的信息披露客戶，企業給予低成本甚至零成本的商業信用模式，做出正確的信貸或者投資決策。反之，在貨幣政策寬松的情形下，企業可以較為容易地獲得銀行貸款，融資成本也較低(祝繼高等，2009)[8]，而且寬松的貨幣政策往往與經濟萎縮相關，經濟萎縮狀態下，一方面，企業的機會成本有所下降；另一方面，企業可以較容易獲得銀行貸款。因此，在寬松的貨幣政策下，企業樂意提供商業信用(陸正飛等，2011)[4]。在貨幣緊縮時期，相對于貨幣政策寬松時期，企業獲得的商業信用融資會顯著減少，但高質量的信息披露會減少貨幣政策變動對商業信用融資的影響，企業應對貨幣政策變動的能力加強。

根據以上分析，提出本文的第2個研究假設：

假設2：在其他條件相同的情況下，在貨幣緊縮時期，企業獲得商業信用融資顯著減少，但高質量的信息披露可以改善企業信用狀況，提高商業信用融資。

我們運用模型(2)檢驗假設2：

模型(1)和模型(2)的被解釋變量是商業信用融資，用TC表示，本文借鑒陸正飛等(2011)[12]的做法，采用應付賬款、應付票據和預收賬款之和占年末總資產的比重，另一種計量方式為(應付賬款+應付票據)/年末總資產。

貨幣政策變更MP是模型(2)的一個主要解釋變量，本文借鑒陸正飛等(2011)[12]的方法，用貨幣政策MP＝M2增長率-GDP增長率-CPI增長率來估算貨幣政策的松緊度。最后選定2008年、2010年、2011年作為貨幣政策緊縮時期，令MP=1；2009年、2012年、2013年作為貨幣政策寬松時期，令MP=0。

信息披露質量指標InfoDA是本文另外一個主要解釋變量。本文的信息披露質量指標主要以深圳證券交易所公布的上市公司信息披露考核結果為基礎，采用深交所的結果進行衡量。深圳交易所的考核分為四個等級：優秀、良好、及格和不及格，對應的InfoDA=4、3、2、1。

此外根據饒品貴等(2013)[2]、陸正飛等(2011)[12]研究，模型還引入了公司產權性質State、商業信用供給AR、營業利潤率Ope、總資產報酬率Roa、公司規模Size、財務杠桿Lev、公司所在地區的經濟發展程度LnGdp、成長能力Growth、經營活動產生的凈現金流Cfo、銀行信貸規模Bank、資產的抵押能力Capital等相關變量，以控制公司相關特征的影響；另外我們還增加了行業控制變量Industry和年度控制變量year。

表1 變量的具體說明

實證結果與分析

一、樣本選擇

本文選取2008～2013年數據，這6年數據包含貨幣政策寬松時期和貨幣政策緊縮時期。因信息披露質量考核結果只有深圳證券交易所提供，因此本文以深證證券交易所的A股的數據為研究樣本。樣本篩選的程序如下：(1)剔除金融、保險類上市公司，因為這類企業與工業企業等所從事的主營業務不同，采用的會計和報告制度都較為特殊，因此將其剔除，并剔除行業公司數目低于10家的公司。(2)剔除含B股或者H股交叉上市的公司，因為這些公司可能不僅受到國內貨幣政策影響，也受到國際貨幣政策的影響，這也避免了制度上的差異，給實證結果的準確性帶來影響。(3)剔除數據缺失或者數據異常的公司。最終確定研究樣本數目為3564，貨幣政策寬松時期和貨幣政策緊縮時期樣本公司數目均為1782。

二、變量的描述性統計

表2報告了樣本總體主要變量的描述性統計結果。如表中結果顯示商業信用融資(應付賬款、應付票據、預收款項)的均值是0.177，中位數為0.147，最小值為0，最大值為0.745；另一種方式表示的商業信用融資(應付賬款+應付票據)的均值為0.133，中位數為0.106，最小值為0，最大值為0.643，則表明商業信用融資已經成為企業重要的融資方式之一，不同公司商業信用融資差異很大；商業信用融資的標準差比較大，表明公司商業信用融資波動比較大。短期銀行貸款的平均值為0.133，中位數為0.105，說明銀行貸款占資產總額的比例達到13%，銀行貸款也是企業重要的融資方式之一，最小值、最大值分別為0、0.844，說明不同企業的銀行貸款差異很大，有些企業沒有銀行貸款，而有些企業的銀行貸款達到資產的80%；企業銀行貸款額與商業信用融資之間的關系，有些學者認為是互補關系，而有些企業認為是替代關系，現尚未定論。

表3報告了主要變量商業信用融資按貨幣政策緊縮、寬松進行分組后作進一步分析所得到的描述性統計結果。從表中可以看出商業信用融資TC1(應付賬款、應付票據、預收款項)在不同貨幣政策時期存在顯著差異，在貨幣政策緊縮時期，商業信用融資平均值為0.175，貨幣政策寬松時期，平均值為0.178，表明貨幣政策影響企業的商業信用融資，觀察不同貨幣政策商業信用融資TC2也得到這樣結果；貨幣政策緊縮時企業獲得的商業信用融資會顯著減少。從下表可以看出銀行貸款在不同貨幣政策時期也有顯著差異，平均數在貨幣政策緊縮時期、寬松時期分別為0.136和0.130，貨幣政策緊縮時期獲得的銀行貸款高于貨幣政策寬松時期。后文還要進行回歸分析、穩健性檢驗分析以進一步檢驗結論的真實性。

表2 主要變量的描述性統計

表3 主要變量按貨幣政策描述性統計結果

表4 不同信息披露質量下的主要變量描述性統計結果

表4報告了主要變量商業信用融資按高質量信息披露、低質量信息披露進行分組后作進一步分析所得到的結果，本文將信息披露考核結果為優秀、良好，設置為高質量信息披露；將考核結果為合格、不合格，設置為低質量信息披露。高質量信息披露共有2895個樣本點，低質量信息披露共有669個樣本點。從表中可以看出，高質量信息披露的樣本企業商業信用融資TC1(應付賬款、應付票據、預收款項)的平均值為0.179，低質量信息披露的樣本企業商業信用融資TC1的平均值為0.169，低質量信息披露企業的商業信用融資明顯低于高質量信息披露企業，即信息披露質量能促進企業的商業信用融資，我們可以推測信息披露質量與商業信用融資顯著正相關。高質量信息披露企業商業信用融資標準差比低質量信息披露企業大，說明其波動較大些。高質量的信息披露、低質量的銀行貸款的平均值分別為0.126和0.161。后文還要進行回歸分析、穩健性檢驗分析以進一步檢驗結論的真實性。

三、回歸分析

1. 信息披露質量對商業信用融資的影響

為了檢驗假設1，在其他條件相同的情況下，相對于信息披露質量差的企業而言，信息披露質量高的企業能獲得更多的商業信用融資，進行的是全樣本回歸分析。如果信息披露質量的回歸系數為正并且在統計上顯著，則能夠說明高質量的信息披露對商業信用融資具有積極促進的作用，具體回歸結果如下表5所列示。

從表5的回歸結果可以看出，在控制其他相關變量的情況下，信息披露質量與商業信用融資呈正相關的關系，信息披露質量的回歸系數為0.004，并在5%統計水平上顯著。說明信息披露質量如果能提高一個層次，商業信用融資將增加0.005%。調整后的R方為0.563，說明該模型對商業信用融資的解釋力度大約為56.3%。該模型的回歸結果的VIF值都小于2.5，說明該模型的變量不存在多重共線性。從這一回歸結果得出：信息披露質量與商業信用融資顯著正相關，即較高的信息披露質量有助于企業獲得更多的商業信用融資，假設1得以驗證。

表5 信息披露質量與商業信用融資的回歸結果

分析該模型的控制變量的回歸結果：公司的商業信用供給與公司規模的回歸系數分別為0.416和0.002，并且商業信用供給在1%的統計水平上顯著，公司規模未通過統計水平顯著性檢驗，說明提供較多的商業信用供給能促進獲得更多的商業信用融資，公司規模對商業信用融資的影響不是很大。公司的抵押能力的回歸系數為-0.058，并在1%的統計水平上顯著，表明公司的抵押能力與商業信用融資是負相關的，較弱的抵押能力的企業能獲得較多的商業信用融資。銀行貸款的回歸系數為-0.224，并通過了1%水平統計水平上的檢驗，說明銀行貸款與商業信用融資是負相關關系，銀行貸款較多的公司，商業信用融資比較少，銀行貸款與商業信用融資呈替代的關系。公司的財務杠桿的回歸系數為0.235，并在1%的統計水平上顯著，財務杠桿對商業信用融資具有顯著的正面影響，表明財務杠桿較多的企業，商業信用融資也是其主要融資方式之一，對商業信用融資需求比較大。公司的成長性的回歸系數為0.000，但并未通過顯著性水平檢驗，說明公司成長性對商業信用融資的影響并不顯著。企業的營業利潤率的回歸系數為-0.169，并通過了1%統計水平的顯著檢驗，說明營業利潤率與商業信用融資是負相關的關系，營業利潤率低的企業更傾向于利用較多的商業信用進行融資。總資產報酬率和經營活動產生的凈現金流量的回歸系數分別為0.048和0.110，并分別通過了5%、1%的統計水平檢驗，說明總資產報酬率和經營活動產生的凈現金流量對商業信用融資具有顯著的積極正面影響，總資產報酬率高和經營活動產生的凈現金流量多的企業，其獲得的商業信用融資也較多。企業注冊所在地的經濟發展水平的回歸系數為0.07，并通過了1%統計水平上的檢驗，說明地區經濟發展水平對商業信用融資具有顯著的積極影響，地區經濟發展水平越高，企業能獲得的商業信用也隨之提高。

2. 貨幣政策、信息披露質量與商業信用融資

表6報告了貨幣政策、信息披露質量與商業信用融資之間關系的回歸結果。如表所示：貨幣政策和貨幣政策與信息披露質量的交叉項的回歸系數分別為-0.019和0.008，并分別通過了10%、5%統計水平上的檢驗，說明了貨幣政策對商業信用融資的影響系數應為-0.019，即貨幣政策越緊縮，企業獲得的商業信用融資越少；貨幣政策越寬松，則對商業信用融資越具有積極正面的影響；相對于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期企業更容易獲得商業信用融資。該模型的調整R方為0.564，說明該模型對商業信用融資的解釋力度為56.4%，F值為159.998，也能說明該模型的解釋力度較強。該模型的商業信用供給和公司規模的回歸系數分別為0.368和0.003，分別在1%和5%的統計水平上顯著，說明提供商業信用供給越多、規模越大的企業所獲得的商業信用融資也較多，商業信用供給越多和公司規模越大對商業信用融資具有積極促進的作用。公司的抵押能力的回歸系數為-0.018，并通過了5%統計水平的檢驗，說明當公司抵押能力較弱時，采用其他融資方式融資會受到限制，而較多地采用商業信用融資。銀行貸款的回歸系數為-0.213，并通過了1%統計水平上的檢驗，說明銀行貸款與商業信用融資顯著負相關，當企業的銀行貸款較多時，會較少地使用商業信用融資。企業營業利潤率的回歸系數為-0.156，并在1%的統計水平上顯著，表明企業的營業利潤率與商業信用融資顯著負相關，當營業利潤率降低1個單位，企業的商業信用融資將增加0.156個單位，營業利潤率高的企業會更多地利用商業信用進行融資，緩解營運資金的困難。企業的總資產報酬率的回歸系數為0.024，但并不顯著，說明總資產報酬率對商業信用融資并不具有顯著的影響。經營活動產生的凈現金流量的回歸系數為0.123，并在1%的統計水平上顯著，說明了經營活動產生的凈現金流量對商業信用融資具有顯著的影響。地區經濟發展水平和產權性質的回歸系數為0.001和0.002，但均未通過統計水平上的檢驗，說明地區經濟發展水平的高低和產權性質對商業信用融資并不具有顯著的影響。

表6 貨幣政策、信息披露質量與商業信用融資的回歸結果

貨幣政策的系數為負數，說明貨幣政策越緊縮，企業獲得的商業信用融資越少；貨幣政策較寬松時，企業獲得的商業信用融資會較多。貨幣政策與信息披露質量的交叉項MP*InfoDA的系數為正，說明貨幣政策越趨于緊縮時，信息披露質量與商業信用融資的正向關系越得到加強；而貨幣政策越趨于寬松時，信息披露質量與商業信用融資的正向關系會減弱。交叉項的系數并通過5%統計水平上的顯著性檢驗，即論證假設二，表明在其他條件相同的情況下，在貨幣緊縮時期，企業獲得商業信用融資顯著減少，但高質量的信息披露可以改善企業信用狀況，提高商業信用融資。

本文還從貨幣政策寬松、貨幣政策緊縮時期的角度分組做信息披露質量對商業信用融資的影響。表7報告了不同貨幣政策時期的回歸結果。從表中可以看出在貨幣政策緊縮時期信息披露質量的回歸系數為0.007，并在5%水平上顯著；貨幣政策寬松時期的信息披露質量的回歸系數為0.001，但未通過統計顯著水平，說明相對于貨幣政策寬松時期，緊縮時期信息披露質量對商業信用融資的影響作用更強。這進一步論證了假設二，即在其他條件相同的情況下，在貨幣緊縮時期，企業獲得商業信用融資顯著減少，但高質量的信息披露可以改善企業信用狀況，提高商業信用融資。

表7 根據不同貨幣政策分組后的回歸結果

四、穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩健性，本文進行了下列測試：將商業信用融資TC定義為(應付賬款+應付票據+預收賬款)/年末總資產，調整因變量，重做上述檢驗。檢驗結果如下表8，從表中第二列看出，信息披露質量的系數為0.01，在1%水平上顯著，這驗證了研究假設一，即企業的信息披露質量越高，越容易獲得商業信用融資。從表的第五列看出，MP的系數為-0.026，在1%水平上顯著，表明貨幣政策緊縮時，企業的商業信用融資會顯著減少。信息披露質量與貨幣政策的交叉項InfoDA*MP的系數為0.011，并在1%水平上顯著，這說明相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期，信息披露質量對商業信用融資的正向影響更大。這與前面得出的結論是一致的，從而表明本文的結果是穩健的。

表8 穩健性檢驗結果

結論

本文主要研究了貨幣政策、信息披露質量與商業性融資三者之間的關系，以2008～2013年深市A股3564家非金融上市公司年度數據作為數據樣本，通過建立多元線性回歸模型進行了實證研究，得出以下結論：(1)企業信息披露質量與商業信用融資顯著正相關，說明相對于低質量的信息披露，高質量的信息披露有助于提高企業的商業信用融資；(2)短期銀行貸款與商業信用融資顯著負相關，說明商業信用融資對短期銀行貸款具有替代作用；(3)貨幣政策變動影響了企業的商業信用融資，相對于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期企業獲得的商業信用融資顯著減少；(4)高質量的會計信息披露能夠減少貨幣政策變動對企業商業信用融資的影響，企業應對貨幣政策變動的能力增強，體現一定的靈活主動性。