雙重股權結構制度改革評析
——新加坡公司法的視角

針對雙重股權結構優劣的討論自其誕生之日起就從未停止。對于傳媒和高科技公司而言，雙重股權結構消除了控制權市場(power of market control)的威脅，公司的創始人和經營者能夠更加專注于公司的長期經營發展，從而向公司投入更多成本以培育管理經營本公司的知識和能力。此外，在公司需要再融資的情況下，公司創始人和經營者不會因為擔心自己的表決權被稀釋而拒絕增發新股，進而放棄有利的投資機會，或者轉而求助于成本更高的債務融資。正是這些優點使得雙重股權結構被Google, Facebook, LinkedIn等眾多高科技企業吸收，同時也受到伯克希爾哈薩韋公司(Berkshire Hathaway)以及新聞集團(News Corporation)的歡迎。

然而，雙重股權結構破壞了“同股同權”制度背后“資本民主”的基石，剝奪了公眾投資者最重要的參與公司治理的權利使之淪為次級投資者(second-class investors)。其次，雙重股權結構使得少數控股股東的控制權得以延伸，從而為他們濫用控制權留下了空間。最后，雙重股權結構使得公眾股東在管理層做出對公司不利的決策或既定的公司戰略規劃沒有得到積極貫徹的情況下束手無策，無法采取有效的行動進行干預，最終只得被動地賣出股票。

考慮到以上特點，境外發達市場對于是否允許公眾公司，特別是上市公司采用雙重股權結構的看法并不一致。以美國、加拿大和瑞典為代表，允許雙重股權結構的公司上市交易，而且雙重股權結構的公司在各自國內都有著良性的發展和趨勢。而有些國家雖然允許雙重股權結構的存在，但是雙重股權結構公司并未能充分的發展，甚至有日漸式微的情況，如英國、荷蘭和法國。

在新加坡，雙重股權結構曾經一度被抵制。根據2006年新加坡公司法的Section64(1)的規定，除報業公司根據《報紙和印刷出版法案》發行的管理層股票外，公司發行的任亦一只普通股應授予具有在公司股東大會投票時的一票表決權。2011年，英國著名足球俱樂部曼徹斯特聯隊曾以雙重股權結構的形式在SGX尋求上市，遭到了監管當局的反對，最終轉道在紐交所上市。SGX當時認為，允許雙重股權結構公司上市使得公司的控制權極易落入管理層之手，削弱新加坡既有的公司治理結構。

這一次情況發生了變化，新加坡財政部指導委員會2011年在審查公司法的過程中提議做相應修改，以允許公眾公司發行無投票權的股票和攜有多投票權的股票。經過充分考慮公眾咨詢意見后，修訂后的新加坡公司法第64 A條取消了原先對公眾公司一股只包含單一投票權的限制，允許公眾公司發行包含不同投票權的股票。值得注意的是，此次修訂后的公司法并未對公司采取雙重股權結構附加任何實質性限制條件。因此，股東可以自行決定雙重投票權股票的數量比例和投票權的生效期限。

但是，為了應對可能出現的濫用雙重股權結構以損害公眾投資者權益的情況，指導委員會在修改放寬投票權限制相關條款的同時，加入一系列的保護性措施，從而保護當前和未來公眾股東的權益：

(1)公司發行包含不同投票權的股票(特別是包含高額投票權的股票)的事項必須經過股東大會不少于三分之二絕對多數的表決通過批準才可以實施。

(2)在提出發行超過一種類型的普通股提案時，必須附帶提供一份關于每種類型股票投票權的特別說明以供股東大會表決時參考。此規定旨在最大程度地保障公眾股東對于多重投票權詳情的知情權。

(3)公眾公司發行股票的種類以及包含投票權的數量必須在公司章程中清晰載明以便投資者對不同的投票權充分了解。

(4)持有不含投票權(non-voting shares)股票的股東對于有關公司解散事項和改變該類股票其他權利的事項可以進行投票表決。

新加坡公司法的此次修改，主要動因在于全球科技創新活動日趨活躍，公司融資要求多元化，而本國僵化的“一股一權”規定可能會導致自身國際金融中心地位下滑；另一方面，也希望相對彈性化的融資管理模式和股權結構能夠激發本國企業尤其是科技創新型企業的活力。

雖然SGX和金管局就雙重股權結構是否適用于上市公司尚未做出最終決定，但是修改公司法已經是在公司制度創新層面邁出了堅實的一大步。從中我們不難發現：公司治理領域少數控制人掌握高額投票權和保護公眾投資者的利益之間的矛盾也許可以通過一套協調機制加以緩和，雙重股權架構固有的缺陷可以通過外部的保護性措施(或限制性措施)進行約束。我國A股市場在推進注冊制改革過程中，雙重股權結構制度是否引入一直存在爭議。新加坡的實踐為我們帶來另一條思路，即制度引入的同時也對制度的適用加以限制和約束。