控制權博弈中的雙層股權結構探析
——以破解股權融資與稀釋的困境為視角

(華中師范大學法學院，湖北 武漢 430079)

以阿里巴巴和小米為代表的新興的TMT1行業的一個重要特征是，這類行業的公司往往是高成長性公司，這類公司創業初期往往需要巨額資金投入以培育受用戶親睞的產品，依靠高度的市場覆蓋和用戶粘度來獲取商業上的成功。但這一類公司往往沒有可用作銀行抵押標的的資產實體，因為TMT類公司最大資產是公司的技術、高市場覆蓋率的應用或產品以及不可復制的商業模式等，所以TMT類公司在創業初期不可避免地需要引進各類天使投資、風險投資(VC)和私募股權基金(PE)。這些公司往往需要經過三到五輪融資才最終有機會在證券交易所上市。例如垂直B2C電商巨頭京東商城在納斯達克交易所上市前，前后共經歷5輪融資，其機構投資者股東名單中既包括早期的天使投資今日資本，也包括國際頂尖的私募基金，如俄羅斯的DST和美國的老虎基金等。在一輪又一輪的融資期間，創始人和管理層團隊的股權必然隨著新的外部投資者的介入而稀釋。往往經過三到五輪融資后，創始人和管理層團隊的持股比例已經遠遠低于公司的機構大股東。此時會很容易產生一個問題：如果創始人及其管理層團隊無法以絕對的公司控制權為后盾掌控公司未來的發展戰略以及運營方向，這類初創型企業可能會因創始人管理層團隊與機構大股東之間經營理念的矛盾而最終被高度競爭的市場拋棄。例如前不久“雷士照明控制權之爭”風波，就是企業創始人吳長江與機構大股東之間由于創始人股權在融資中稀釋而失去董事會話語權，繼而被驅逐出董事會所導致的企業停產困境。

作為公司股東的創始人如何既能保住對公司的控制權，又能透過股權的稀釋為公司發展融得資金，這始終是公司法需要探討和解決的一大問題。在探討這個命題時，我們需要明確的是：雙層股權治理結構下的控制權博弈，實質是將有投票權的股權牢牢掌握在創始人手中，而將不具備投票權或限制投票權的股權出讓給外部投資者以獲取融資。股權毫無疑問是一種財產權，但股權這種財產權中的決策權和所有權能否分離？高度信息化的互聯網時代，傳統公司法中的“同股同權”理論是否應該創新？通過股權結構的適當設計保護創始人的控制權是否能為我國法律所接受？未來我國法律應該如何修改以適應變化的趨勢？本文試圖回答這些問題。

雙層股權治理結構的功能及問題分析

一、雙層股權治理結構的積極功能

在雙層股權的治理結構下，有投票權股與無投票權股、單數投票權股與復數投票權股由于存在投票權比例的差異，因而創始人及其管理層團隊能夠通過行使超級投票權否決對其正常經營戰略產生妨害的外部投資者的不當干預。美國的A、B股制度就是透過賦予B類股數倍于A類股的超級投票權(復數投票權，通常設計為10～20倍的復數投票權)，從而讓創始人能牢牢地控制住董事會，保證公司經營理念的一致性和公司戰略的前瞻性，避免公司財務投資者短線拉抬公司股價謀利的短視行為葬送公司既定的長遠發展目標。雙層股權結構的積極功能包括以下三個方面：

1. 股權稀釋與融資功能

雙層股權治理結構的一大突出功能是，在企業初創期，將企業閑置的不具備投票權或單一投票權的股票以市場化的方式流轉，引入外部財務投資者，充實企業的現金流，充分發揮股權的配置效率，從而使企業以較低的成本獲得企業發展急需的資金，幫助企業快速成長。2對企業而言，相比于高門檻的銀行貸款和高利率的民間借貸，雙層股權設計這種獲取現金流的方式最便捷、最可行且無資產負債的負擔。另一方面，外部投資者更習慣扮演“財務投資者”的角色，一來他們可以有更多的精力去發現更多值得投資的標的，二來他們本身無經營的優勢，單純財務投資者的身份也能保證他們所投資的企業在無外部不當干預的情況高速成長。中國互聯網領域很多公司早期發展必須以“燒錢”的手段才能快速獲得目標客戶群，聚集到一定量級的目標群后，再通過挖掘客戶群的衍生需求來實現商業成功，例如阿里巴巴早期搭建其B2B、C2C、B2C業務時，連續幾年都是大幅度地虧損，但整個阿里的生態圈搭建完成后，阿里巴巴龐大的客戶群和流量優勢迅速變現，實現了商業上的成功。

2. 控制權維持功能

在美國，設計雙層股權制度的初衷是為了保持創始人對公司的絕對控制權,以防止外部投資者的短視行為葬送公司未來發展的機遇，同時更是為了避免創始人及其管理層團隊在決策時由于股權懸殊導致的掣肘效應。3創始人團隊在公司對外融資時，通過設置復數投票權制度，將大部分股權的投票權集聚自己手中以對抗機構投資者的不當干預。例如京東商城的創始人劉強東在京東融資伊始，就采用了雙層股權結構，發行單一投票權的A類股和復數投票權的B類股。按照劉強東的雙層股權設計，每一B類股擁有20份的投票權。京東上市后，劉強東的持股比例約為20.5%，但他控制的投票權卻高達84%。這樣一來劉強東牢牢地控制住了董事會，即便其他機構投資者聯合起來也無法撼動他對京東的絕對控制權。即便后期京東出于現金流考慮增發股份，基于雙層股權的設計也可以幫助劉強東抵御任何外部投資者的控制權收購。

3. 治理效率優化功能

傳統的公司法和公司治理理論信奉“一股一權”理論，即公司所發行的每一股份享有一份投票權，即同股同權。這樣對所有的公司股東而言，他們各自所享有每一股的投票權是平等的，有利于貫徹公司治理的民主原則。但公司治理畢竟不同于國家治理，民主不是優先需要考慮的要素。如果能夠透過恰當的規則設計改變傳統“一股一權”的同時，為廣大股東創造出更大的收益，沒有哪個股東會對此表示反對。經濟學家郎咸平教授在他的成名作《公司治理》中曾經提出“自由的現金流假說理論”，即如果一個公司現金流不能充分利用財務杠桿，即便這家公司的現金流充足，其公司治理也是毫無效率可言的。4采用雙層股權治理結構的公司，其財務杠桿率會大于單一治理結構的公司。5同時，雙層股權結構公司區分了現金流量權與投票權，公司的創始人團隊可以在獲取最小的現金分配份額同時掌控最大比例的投票權，其相對于單層股權結構的公司而言，會有更高的公司治理效率和更低的托賓Q值。6

二、雙層股權結構存在的問題

雙層股權結構也存在很多問題，具體表現在：

1. 外部投資者利益保護的缺失

雙層股權治理結構一般通過復數投票權的設置，盡可能地賦予創始人團隊以絕對的投票權，而外部投資者的投票權被大幅度稀釋，因而不可避免地產生對外部投資者利益保護的問題。如果標的公司是一家非上市私人公司，那么這種投票權設置并不必然涉及公眾投資者的利益，只要外部投資者認可創始人團隊設計的游戲規則，基于契約自由和公司自治的原則，法律無需更多干預。如果標的公司是一家上市公司，其向公眾投資者發行的是具備單一投票權的股票，此時就必然涉及公眾投資者的利益。按照傳統公司法理論，公眾投資者相對于公司大股東而言本就處于弱勢地位，如果其投票權還因為雙層股權結構被變相稀釋，則其利益將更加難以保障。這是我國未來引入雙層股權制度應該考慮的首要問題，即在A股現行體制下，仍存在不少控股股東侵害小股東權益的行為，如若引入雙層股權結構，是否會對公眾投資者更加不利？

2. 公司內部人控制

在雙層股權治理結構下，創始人團隊以少數股權獲取了絕對的投票權，這不可避免會產生以創始人為核心的公司內部人控制問題。創始人團隊僅僅享有少數股權，公司發展的現金紅利與其自身股權的相關度不高，加之，創始人團隊控制了董事會和高管的人事任命權，其很可能利用這一優勢地位實施關聯交易，利用關聯公司侵吞公司財產，損害其他股東的利益。例如，阿里巴巴在美國上市遇到的最大問題不是雙層股權結構，而是2011年鬧得沸沸揚揚的“支付寶事件”。2011年6月阿里巴巴集團在未取得兩大股東雅虎和日本軟銀同意的情況下，將支付寶的所有權轉讓給了馬云及數位阿里巴巴其它管理層個人控股的一家中國內資公司。由此，華爾街對馬云個人的誠信產生了質疑，也對阿里巴巴的內部人控制問題表現出了極大的憂慮。雖然后來馬云帶領阿里巴巴以勝利者姿態成功登陸紐交所IPO，但是“支付寶事件”大大影響了阿里巴巴上市進程，也影響到后來阿里巴巴與雅虎的股權回購協議談判。7

3. 信息披露的隱憂

在雙層股權治理結構下，公司的重大決策幾乎將外部投資者排除于外。如果現有的證券監管制度不能對雙層股權類公司的信息披露做更詳盡的要求，則執掌公司控制權的創始人團隊很可能出于自身利益的考量，在信息披露問題上作出某些損害公眾投資者利益的行為。采用雙層股權制度本意是為了保住創始人的控制權，但是，如果創始人的股權比例過分低于公司治理的某個臨界點，就意味著創始人自身利益與公司利益的關聯度將不再約束其行為。此時，創始人團隊很可能利用公司的控制權進行關聯交易，并作出虛假的信息披露，以達到掩蓋其非法目的。雙層股權結構下最讓人擔心的是公司內部的信息披露難以保證客觀性，轉而只能依靠外部的專業審計，這顯然提高了整個公司的治理成本。

美國雙層股權結構已經平穩運行了一百多年，SEC發布的數據顯示，全美上市公司中約有10%采用了雙層股權結構。8雙層股權結構對促進公司治理效率的提高具有不可替代的作用：一方面，雙層股權結構能夠幫助企業創始人將自己的部分股權轉化為企業所需的現金流，促進資本的融通，為社會拓寬投資渠道，通過雙層股權的設計，創始人能夠享有“超級投票權”以掌控公司未來發展的戰略，并排除外部投資者非理性地干預企業經營行為，凝聚公司管理層的核心競爭力，同時透過企業財務杠桿的運用，降低了企業融資的成本，提升了企業的治理效率。但另一方面，雙層股權結構在公司上市后可能會對普通公眾投資者的利益造成沖擊，公眾投資者的投票權縮水，幾乎不可能參與公司的決策，陷入不得不“用腳投票”的窘境。同時，創始人不是圣人，在掌控董事會和高層管理團隊的情況下，很可能催生關聯交易、損害公司利益為自己謀利等行為，這無疑會使公司的利益遭受損失。此時，雙層股權設計會天然地屏蔽內部客觀的信息披露，造成信息披露的隱憂，引發公眾投資者的恐慌。

隨著阿里巴巴在紐交所的成功上市，經濟學界和法學界掀起了一場我國是否應該引入雙層股權制度的討論。眾所周知，阿里巴巴上市首選地是香港，但由于港交所明令禁止“雙層股權上市”，不能為了阿里巴巴一家公司修改“同股同權”的游戲規則，因而阿里香港上市路就此夭折。內地是否應該順應時代的潮流引入雙層股權制度呢？下文將從實證分析的角度，分析域外的市場案例、監管例和立法例，以期對中國未來引入雙層股權制度提供參考。

美國上市公司雙層股權治理結構實證分析

美國是最早實行雙層股權制度的國家，同時也是雙層股權制度運行比較好的國家。美國曾經因為雙層股權結構損害普通公眾投資者利益短暫廢止過這類公司上市。隨著科技互聯網行業的迅速崛起和上市需要，這類輕資產企業在美國經濟中越來越重要，為支持這類公司的上市融資，SEC又重啟了雙層股權結構上市的大門。但即便如此，美國監管層對雙層股權結構依舊持“不鼓勵”的態度。9畢竟雙層股權結構下“同股不同權”的制度設計隱憂可能為未來的公司治理埋下隱患。下面我們將從實證角度對比分析傳統雙層股權與阿里巴巴“合伙人制”，并對美國雙層股權的配套制度及立法例進行分析。

一、美國上市公司雙層股權一般架構與阿里巴巴合伙人架構的對比分析

美國大多數采用雙層股權治理結構的公司以A、B股來區分單一投票權和復數投票權。B類股為復數投票權股，每一B類股通過“超級投票權”的設計擁有10到20倍于A類股的投票權，但B類股的現金分紅權將被限制。這樣的制度設計讓公司創始人持有大量B類股，過半數的投票權讓創始人牢牢地掌握公司的控制權。但馬云所創造的阿里巴巴合伙架構與傳統的A、B股模式不同。根據阿里巴巴提交給美國SEC的招股書顯示，馬云持股8.9%、蔡崇信持股3.6%、軟銀持股34.4%、雅虎持股22.6%。根據SEC制定的規則，雙層股權只適用于新引進的股東，對于已經登記在冊的股東，任何投票權的限制和減少是不允許的。由于軟銀和雅虎的持股登記在冊，不能限制和減少他們的投票權，即便赴美上市，馬云也無法按照傳統的雙層股權模式來掌控阿里巴巴。故馬云在阿里巴巴建立了“合伙人制度”，截止阿里巴巴上市共設置了30位合伙人，馬云與蔡崇信為終身合伙人，其余28位合伙人定期從公司高管團隊改選產生，合伙人享有提名過半董事的權利，但無投票表決權。提名權可以無限行使，直至股東大會批準其提名的人選。從某種意義上，馬云將傳統的A、B股雙層股權結構進行了創新。下面我們將傳統的A、B股雙層股權結構和馬云的合伙人雙層股權架構做簡要對比分析：

1. 獨立董事的提名權

傳統雙層股權治理結構中，創始人享有過半的投票權，創始人可以完全獨立提名和任命獨立董事。而阿里巴巴的合伙人制中，合伙人不享有超級投票權，只享有過半董事提名權，且不享有提名獨立董事的權利。

2. 關聯交易的批準權

傳統雙層股權治理結構下，創始人享有過半投票權，因而幾乎不受股東會約束，關聯交易由其自行判斷與掌控。阿里巴巴的合伙人制度下，由于合伙人無投票權，因而重大關聯交易行為需要公司股東會的批準。

3. 董事會成員的聘任

傳統雙層股權結構下，創始人可以直接投票選出其信賴的董事人選，牢牢控制董事會。而阿里巴巴合伙人制度下，合伙人只享有過半董事的提名權，無投票權。由于可以無限行使，直至股東會批準其提名的人選，故可間接控制董事會。

4. 提名權的身份限制

傳統雙層股權結構下，提名權行使主體必須為公司的股東，創始人行使超級投票權的權利基礎是股東權，但阿里巴巴合伙人制下，合伙人大多數為公司高管，可以持股也可以不持股，只要為公司高管即可。

5. 投票權的繼承

傳統雙層股權結構下，創始人的子女可繼承超級投票權，但阿里巴巴的合伙人一旦離開公司，所有權利基礎都將喪失，公司將重新選舉合伙人替代離任合伙人，無繼承問題。

二、美國雙層股權治理結構的立法分析

美國監管雙層股權制度的立法主要由SEC頒布監管規則來行使，這與美國作為判例法國家的傳統有關。20世紀70年代以后，采用雙層股權結構上市的科技互聯網企業日益增多，至80年代末期已達到所有上市公司的6%。SEC于1998年7月7日，出臺了監管采用雙層股權結構上市公司的專門規則，即SEC Rule 19c-4 Governing Certain Listing or Authorization Determination。該規則具體包括以下三個方面的內容：

(1)采用雙層股權結構的公司對于已經登記在冊的股權不得減少或限制其投票權，否則不得上市交易。

(2)證券交易機構應制定規則，要求采用雙層股權結構的公司上市后，不得隨意限制、剝奪、減損普通投資者的投票權。

(3)下列行為屬于上述限制、剝奪、減損普通投資者投票權的行為：①公司對已經登記在冊的股東采取股東會決議的形式，根據持股比例對普通投資者的投票權進行限制；②根據持股時間期限對普通投資者的投票權進行限制；③通過變相發行新股換取普通投資者的投票權；④如果已發行的投票權超過了流通中的總額，那么其現金分紅、分配權應予以限制。10

此后美國證券交易所(AMEX)根據Rule 19c-4 監管規則衍生出了針對雙層股權監管的四項原則：

1. 靈活(flexibility)原則

即對于上市公司而言，其擁有靈活選擇資本結構的權利。但是這項權利的行使有賴于股東大會的批準，否則會喪失公司治理的公平性。同時，對于公司靈活選擇資本結構或股權結構，獨立董事賦有法定的監督義務，任何資本結構的采用或股東投票權的設計，需得到獨立董事的批準。同時所有關于資本結構的信息和投票權設計的信息必須強制向市場披露，以便讓二級市場上的投資者能夠充分知曉可能的投資風險。

2. 平衡(balance)原則

即公司的實際控制人或創始人團隊必須努力在靈活選擇資本結構與履行審慎義務之間尋求平衡。如果公司資本經過重置，被設計為復數投票權或多重資本結構，必須經過外部投資者三分之二以上的絕對多數認可或者經過與實際控制人、管理人團隊無關聯之三分之二以上同意。同時，為了更好督促此類公司的管理團隊履行審慎義務，如若采用多重股權結構，公司董事會成員必須三分之一以上為獨立董事，且為了防止管理人團隊壟斷獨立董事提名，持有低投票權的股東有權單獨以獨立資格提名董事，此時的提名權不受投票權設計的影響。

3. 不溯及既往(non-retroactive character)原則

針對在上市以前便已經采用雙層股權設計的公司，賦予不溯及既往的權利。即已上市前采用多重資本結構的公司享有上述監管的豁免權。但是，非美國本土的上市公司不享有此項豁免權。同時享有有限監管豁免權的公司還包括多等級股權公司，此類公司的股權融資、分紅等行為無需股東會的批準。

4. 例外(exception)原則

對于在資本重置完成以后發行復數投票權股的行為，由于SEC投票權征集的相關規定已經做了詳盡規定，故此種行為可不受上述監管原則的約束。不過，基于對二級市場投資者利益保護的目的，此項例外原則審慎適用。任何利用本項例外原則侵害股東既有權益的行為均受上述監管原則的規制。11

美國聯邦巡回法院通過數個判例廢止了SEC上述Rule 19c-4監管規則，認為SEC此舉侵害了證券交易所的自治權。因而此項監管規則并未得到推行。事情在互聯網公司的上市浪潮中出現了轉機。納斯達克交易所為了吸引更多的科技互聯網公司上市，主動接受SEC的上述規則，此舉讓納斯達克交易所成為美國互聯網公司上市的天堂。不甘心互聯網公司上市大蛋糕被搶的紐交所隨后也宣布接受SEC的19c-4規則。1991年美國全國證券交易商協會(National Association of Securities Dealers)針對采用雙層股權結構的公司進一步明確了上市的規則，即采用雙層股權結構的公司需滿足兩個條件才能上市：第一，公司需要取得三分之二以上的多數股東同意；第二，創始人須取得除控股股東和內部人以外其他股東過半數同意。上述監管規則的確立，促使大量采用雙層股權結構的公司得以在證券交易所上市，這其中包括谷歌這樣的巨型互聯網公司。

對于雙層股權的多重資本結構設計，美國學術界的爭論也相當激烈。芝加哥大學法學院的Daniel R. Fischel教授屬于雙層股權設計的支持者，他從減少公司代理成本以及契約自由的角度出發，認為是否選擇雙層股權的設計屬于公司自治和契約自由的范疇，Daniel教授認同市場派學者的觀點，即對于雙層股權設計的爭議應該交由市場判斷，他堅信在市場充分發揮作用情況下，即使資本進行重置引入多層股權結構，公眾投資者的利益也不會因此受損。華盛頓大學法學院院長Joel Seligman教授則是堅定反對派。他認為股東投票權一直是美國公司法的基礎，而同股同權與一股一票則毫無疑問是這一基礎的核心。他對SEC發布的Rule 19c-4提出相當尖銳的批評，認為SEC利用這一規則縱容了雙層股權公司的泛濫，嚴重擾亂了資本市場的秩序。他對市場派的觀點進行了爭鋒相對的批評，認為合同自由不能完全解決資本市場的代理問題，而且證券市場從來不是一個高效運行的市場，市場所能發揮的作用顯然被夸大。在信息明顯不對稱的情況下，投資者的利益很難得到保障。此外，紐約大學的Jeffrey N. Gordon 教授也認為，采用雙層股權的多重資本結構會增加委托代理成本，但他同時不否認雙層股權在公司治理效率提升方面的益處。他認為雙層股權的采用還應該解決個別股東過分集中持股以及股東集體行動的難題。12

三、美國雙層股權治理結構的配套制度分析

美國雙層股權治理結構多年來一直運行平穩的重要原因在于，美國擁有雙層股權制度實行的配套約束機制。這些約束機制保證了采用雙層股權制度公司的創始人不會濫用超級投票權實施關聯交易、損害普通投資者利益。未來我國《公司法》修改如果考慮引進雙層股權的治理結構，將不得不考慮同步引進美國的配套制度規范，否則可能導致雙層股權制度在我國的水土不服。具體制度包括以下三個方面：

1. 強制信息披露

SEC針對采用雙層股權的上市公司規定了更為嚴苛的信息披露義務。由于采用雙層股權的上市公司內部信息披露的真實性在資本市場上一直存疑，因而SEC對采用雙層股權公司的上市規定了更為嚴格的信息披露流程，并進一步強化外部會計師事務所的審計，這無形中加大了采用雙層股權公司的違規成本，因而收到了比較好的執法效果。總體而言，在SEC努力下，采用雙層股權設計的公司與單一股權公司一樣，信息披露的真實性、全面性得到了保證。

2. 集體訴訟制度

美國證券市場之所以一直保持全球不敗的地位，很大程度上和美國司法救濟的集體訴訟制度有關。美國證券市場上活躍著一批專門從事“扒糞”的證券律師，這些律師通過與做空機構合作，緊盯上市公司任何可能造假的信息，通過提起集體訴訟以獲得高額律師費。由于美國司法制度的完善和律師隊伍的高度專業化，證券造假的集體訴訟勝訴率很高，對美國證券律師行業形成了一個正向激勵，同時也減輕了SEC的監管壓力，保證了美國證券市場的健康運行。13對于普通投資者而言，證券造假類的集體訴訟一般采用風險代理的形式，他們維權的成本比較低，而且基于美國判例法的慣性，往往一人勝訴所有投資者都將受益。所以采用雙層股權結構公司的創始人一般不敢以身試法，從事內幕交易、關聯交易，因為一旦被揭露，往往會因為集體訴訟而傾家蕩產。

3. SEC的專業仲裁制度

SEC的事前信息披露即使再嚴格也無法根除證券市場的虛假財務行為，更不可能在第一時間幫助投資者止損。當采用雙層股權結構的公司由于創始人的私利行為作出了虛假的信息披露，從而導致股價暴跌，投資者的利益如何得到快速的救濟呢？美國傳統的司法救濟固然有效，但司法訴訟期限過于漫長，對證券市場的投資者而言，現實利益遠比期待利益更為重要。所以SEC確立專門的獨立仲裁制度，相較于司法救濟的方式，SEC在認定證券市場的違法行為方面顯然更具備信息優勢和專業性。美國法律賦予SEC以和解權，即當SEC發現證券市場的違法行為時，可以行使自由裁量權與被監管主體和解，從被監管主體處獲得的賠償金被用來賠償受損失的普通投資者。14這種制度相較于漫長的司法訴訟，具備高效、便民的特征，能讓受損失投資者在第一時間獲得救濟。

雙層股權治理結構的引入：破解股權融資與稀釋的困境

中國目前大量輕資產的科技互聯網企業存在融資難問題，由于缺乏必要的抵押標的，一般不能從銀行獲取商業貸款。股權融資成為這類企業融資的主要途徑。伴隨中國私募股權投資基金行業的發展，大量初創的互聯網企業透過私募進行股權融資，但這不可避免地會造成創始人的股權被稀釋，而互聯網企業最大的核心資產是人，尤其是創始人團隊，一旦創始人團隊因為股權的稀釋被驅逐出公司，則公司很可能因此失去方向而走向解散的邊緣。阿里巴巴赴美上市在中國資本市場掀起了一場大討論：為什么像阿里巴巴這樣優質的互聯網企業不能在國內A股上市，讓A股的股民也能分享阿里上市的資本盛宴？究其本質，中國A股IPO現行法律制度還不允許阿里巴巴這樣采用雙層股權結構的公司在國內上市。細數一下，中國目前互聯網BAT三大巨頭——百度、阿里、騰訊，沒有一家在國內A股上市：百度在納斯達克上市、阿里在紐交所上市、騰訊在港交所上市。為什么這么優質的公司不能圖利廣大A股股民？為什么科技互聯網企業不能以雙層股權的形式在國內A股上市？下文將著重探討我國引入雙層股權制度破解目前科技互聯網企業股權融資與稀釋困境的必要性、可行的制度設計以及可能的法律風險的規避。

一、破解輕資產企業國內上市難：引入雙層股權治理結構

眾所周知，阿里巴巴上市首選地是香港聯交所，但由于香港聯交所必須遵守“同股同權”的理念，不能為阿里巴巴一家公司的上市而修改游戲規則，因而阿里巴巴轉投紐交所的懷抱。事實上，1987年以前香港聯交所一直是默認“同股不同權”公司上市的，目前香港聯交所中的太古、會德豐、香港置業等五家上市公司均采用同股不同權的A、B股股權架構。1987年李嘉誠旗下長實集團的A、B股發行風波導致香港證監會發表聲明正式廢止了A、B股制度，從而關上了“同股不同權”公司上市的大門。阿里巴巴在紐交所上市取得了巨大成功，香港證監會和港交所開始反思其實行了27年之久的“同股同權”制度。港交所行政總裁李小加曾公開表示，如果香港不放棄扼守27年的“同股同權”制度，那么港交所失去的將不僅僅只是阿里這一家公司，很可能是一整代的科技互聯網企業。

我國內地《公司法》和《證券法》一直貫徹“同股同權”原則，采用雙層股權治理結構的公司不能在內地A股上市。學界對于我國是否應該引入雙層股權治理結構一直存在爭議。贊同者認為允許公司采用雙層股權結構能夠幫助企業創始人在不喪失對公司控制權的情況下，為公司發展融得資金，有利于輕資產類科技互聯網企業的高速成長。反對者則擔心采用雙層股權會動搖我國實行多年的“同股同權”的根基，現有“同股同權”的制度框架下，廣大中小股東的利益尚無法得到保障，如果施行雙層股權結構，中小股東的利益將更加難以得到保障。他們認為目前國內A股市場普遍缺乏契約精神，如果賦予創始人更多的投票權與控制權，在國內證券相關法律制度尚不完善的情況下，很可能催生大量損害中小股民的關聯交易行為。筆者認為，在中國資本市場目前的大環境下，應該考慮有限度地引入雙層股權治理結構，對適用雙層股權治理結構的公司加以特別限定，具備高成長性且輕資產的科技互聯網企業可以試點引入雙層股權治理模式，把大量優質的高成長性的科技互聯網企業留在國內A股上市，具體理由如下：

首先，在科技互聯網企業引入雙層股權治理結構有利于破解普遍存在的融資難問題。透過雙層股權治理模式的設計，將閑置的具備單一投票權的股權轉讓給私募股權投資基金獲取企業發展所需的現金流。同時，由于大多數私募股權投資基金通常不介入投資標的公司的日常經營管理，私募基金與企業創始人之間的價值導向并不矛盾，因而能夠很好地促進科技互聯網企業的高速成長，而私募股權投資基金也能在企業的高速發展過程中獲取投資收益。二者收益取向實現了統一，也加速了行業資本的配置效率。

其次，在科技互聯網企業引入雙層股權治理結構有利于將大量優秀的科技互聯網企業留在國內A股上市，圖利A股股民。目前科技互聯網企業在國內A股上市主要有兩大障礙：一是大量科技互聯網企業發展前期普遍依靠燒錢維持，通過燒錢拓展用戶群和用戶粘度，再依托龐大的客戶基礎進行商業開發，繼而實現盈利，所以在財務指標上，大多數互聯網企業達不到證監會所規定的最近三個會計年度連續盈利的硬性指標；二是大多數科技互聯網企業的創始人為了保住公司控制權，在引入外部投資者時實際上都采用了雙層股權的設計模式。一般而言，只要公司不上市，采用雙層股權治理結構并不損害公眾投資者的利益，法律也無干預的必要。但這個現實倒逼法律考慮以明文的形式在科技互聯網企業中引入雙層股權的治理模式。

最后，在科技互聯網企業引入雙層股權治理模式有利于培育一大批具備國際競爭力的互聯網巨頭，引領整個國家的產業升級。互聯網行業不同于傳統行業的一大特點就是，在某一個細分領域一旦某個企業用戶基數成型，不可避免地會形成天然壟斷。例如百度壟斷了搜索引擎、阿里壟斷了電子商務、騰訊壟斷了即時通訊等。這些都是基于市場自然選擇的壟斷，不會對整個社會造成大的危害。

二、我國雙層股權治理模式的制度設計

雖然在現行《公司法》和《證券法》框架下，采用雙層股權治理模式的科技互聯網公司不能在國內A股上市，但這并不意味著在現行法律制度下不存在雙層股權治理模式操作的空間。2014年3月21日，中國證監會發布公告，正式發布《優先股試點管理辦法》，探索在上市公司試點發行類似公司債券的優先股。市場對此普遍解讀為“同股同權”理念在監管政策層面的一個小突破。2014年4月16日，國務院辦公廳發布《進一步支持文化企業發展的規定》，明確提出：“對按規定轉制的國有傳媒企業探索實行特殊管理股制度”。特殊管理股實際是復數投票權的一個衍生形式，這也標志著我國已經在某些特殊行業試點“同股不同權”的改革。基于此，筆者認為，現行制度框架下，我國雙層股權制度可操作空間主要包括以下四個方面：

1. 有限責任公司的表決權設計

我國《公司法》第43條規定：“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。”此處，有限責任公司的創始股東可以在公司章程中對股東會的議事方式和表決程序作細化規定，包括出資額與表決權比例的設計，引入復數投票權制度，給予公司創始股東復數投票權，讓公司創始股東在決策時享有超級投票權。同時也可以規定在引進外部投資者的時候，限制外部投資者的表決權份額，以現金流量權和現金分紅權換取外部投資者的投票權讓與。基于有限責任公司“人合性”、“封閉性”的特點，創設復數投票權制度不會損害公眾投資者的利益。對外部投資者而言，其愿意接受有限責任公司的投票權限制以換取更多的現金分紅，屬于契約自由范疇的行為，法律無規制的必要性。因此對于處于初創階段的科技互聯網企業而言，創始股東如果想謀求對公司的絕對控制權，宜采用有限責任公司的模式，不過早地股份化。過早股份化會導致公司先前設置的復數投票權轉化為“一股一權”，削弱創始股東對公司的控制。筆者建議：未來《公司法》和《證券法》修改時，應該允許科技互聯網企業直接以有限責任的轉制形式進行IPO，不用設置過于繁瑣的有限公司轉化為股份公司的程序。15同時可以在創業板或新三板市場試點采用雙層股權治理結構的科技互聯網企業直接上市，并借鑒上文提及的美國立法，對擬上市的雙層股權企業設置上市前置投票程序，并向公眾投資者清晰地注明其雙層股權的性質，讓公眾投資者自愿選擇是否投資于此類公司。

2. 類雙層股權的投票權征集設計

Facebook上市時，扎克伯格為了絕對掌握公司的控制權，除了利用設置復數投票權的形式，為自己所持有的B類股設計10倍于A類股的投票權，還在上市時與公司的前十大機構投資者簽訂了投票權征集協議，要求前十大機構投資者將重大事項的投票權讓與扎克伯格。我國現行《公司法》與《證券法》并未否定投票權的征集，現實中也出現了很多投票權征集的案例。根據中國證監會發布的相關規范性文件，上市公司董事會、獨立董事和符合有關條件的股東可向上市公司股東征集其在股東大會上的投票權。投票權征集應采取無償的方式進行，并應向被征集人充分披露信息。我們認為，公開征集投票權多指上市公司董事會、獨立董事和符合有關條件的股東向上市公司其他股東就某些重大事項公開征集投票權的行為。投票權的征集奉行“一次一征集”的原則，即投票權的征集不能長期有效。雖然目前采用雙層股權治理模式的公司無法在A股上市，但可以投票權征集的形式變相行使雙層股權治理中控制投票權的功能。科技互聯網公司可以在引入外部投資者時與其簽訂投票權轉讓協議，透過投票權的集中達到掌控公司控制權的目的。16筆者也希望未來《公司法》、《證券法》修改即便不能引入雙層股權治理模式，也可考慮放開科技互聯網企業表決權征集的長期代理，讓創始人團隊能透過表決權的長期代理形成對公司的長期控制權。

3. 董事會議事規則權設計

根據《公司法》第48條規定，董事會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。現行《公司法》對董事會的議事規則并未作細化規定，創始股東可以利用這一規定在公司初創時設計對自己有利的董事會議事規則，并在后期引入外部投資者時與外部投資者簽訂協議授權自己制定董事會議事規則。原則上，董事出席董事會，實行一人一票，且需過半數董事出席。創始股東可以利用董事會議事規則設計權，對有利于實現自身控制權的事項設計為簡單多數通過，對危及自身公司控制權的事項設計特別多數通過，對可能嚴重危及其公司控制權的事項設計全體董事一致通過規則，阻卻對自己行使公司控制權不利的任何董事會議案，從而達到類似雙層股權制度掌控公司董事會的目的。

4. 董事提名權的設計

阿里巴巴合伙人制度的核心是阿里巴巴合伙人團隊享有過半董事的提名權，但提名的董事仍需股權大會表決通過。這種提名權的行使是無期限的，直至股東大會批準為止。盡管股東大會擁有否決權，但基于公司經營穩定性的考慮，股東大會不會輕易行使否決權，因而馬云等創始人便通過此項提名權牢牢地控制住了公司。我國《公司法》規定股東有提名董事的權利，一般而言此項權利由控股股東行使，控股股東提名的董事人選由股東大會予以表決。為了限制控股股東壟斷董事會，《公司法》對于控股股東持股30%以上的上市公司選舉董事，強制推行累積投票權制度。科技互聯網企業的創始股東在引入外部投資者時，可以簽訂協議使外部投資者的董事提名權讓與創始股東，但提名董事的通過仍由股東大會行使，這樣的設計可以讓創始股東享有一定量級的董事提名權，以對抗外部投資者對其控制權的撼動，同樣起到雙層股權治理結構下控制權保持的功能。

三、規避雙層股權治理結構引入的法律風險

目前在我國法學界，有部分學者援引德國《股份法》第12條的規定：“不允許在公司股權結構中存在多數投票權股”17，他們以此論證中國應該繼續效仿德國，不應在風險未知的情況下引入雙層股權結構。但中國資本市場與德國資本市場存在著本質的不同：德國資本市場上，銀行直接貸款和公司債券的發行是融資主要方式，德國的IPO市場并不十分發達。德國證券市場也鮮有數十億美金大單的IPO，德國證券市場存在著大量“小而美”的上市公司而非大型的上市公司。中國情況卻恰恰相反，中國A股市場上的上市公司基本都是各個行業處于龍頭地位的大型公司，這一點跟美國證券市場類似。因此，在中國證券市場效仿美國引入雙層股權結構具備制度的可移植性和可操作性。但是同時必須在法律和相關制度的設計上防控由此帶來的風險，最大限度地保護投資者的利益。基于此，如果未來中國在證券市場引入雙層股權結構，應該從以下三個方面進行改革，以降低和控制可能出現的法律風險。

1. 證監會職能與權力的重置

核心主要是理順證券監管權與市場的關系。首先，從介入市場的程度來看，證監會應該由過去的“全能型”向“有限型”轉變，解決監管越位的問題。從新自由主義學派的角度看，股票發行行為屬典型的市場行為，政府監管的定位應著重防止出現證券欺詐行為，而不是進行實質審查和價值判斷，因為這很容易給政府帶來道德風險。所以IPO由核準制向注冊制的轉變是市場選擇和市場發展的必然趨勢。其次，強化證監會的行政處罰權與監管的獨立性。一直以來，證監會的行政處罰無法落到實處，原因之一是，證監會本身的獨立性依附和受制于“一行三會”的金融監管體制。故現有的金融監管體制應該適度從過去“職能監管”向“功能監管”轉變，加大證監會的獨立性和行政處罰權。最后，要理順證監會和證券交易所以及行業協會的關系。解決這一問題的核心是證監會要簡政放權，部分行政監管權下放給證券交易所和行業協會。在這里，必須強調的是，現有的證券交易所與行業協會必須進行市場化的改革，尤其是證券交易所要與證券會進行完全分離，明確證券交易所的獨立市場主體地位，證券交易所的人員和組織架構與現有體制分離。行業協會也需要從市場化的角度進行改革，各家證券公司在行業協會必須擁有獨立的話語權，行業協會本身必須獨立于體制外。

2. 修改《公司法》股東派生訴訟的相關規定，引入集體訴訟制度

《公司法》第151條規定:“董事、高級管理人員有本法第一百五十條規定的情形的,有限責任公司的股東、股份有限公司連續一百八十日以上單獨或者合計持有公司百分之一以上股份的股東,可以書面請求監事會或者不設監事會的有限責任公司的監事向人民法院提起訴訟;監事有本法第一百五十條規定的情形的,前述股東可以書面請求董事會或者不設董事會的有限責任公司的執行董事向人民法院提起訴訟。監事會、不設監事會的有限責任公司的監事,或者董事會、執行董事收到前款規定的股東書面請求后拒絕提起訴訟,或者自收到請求之日起三十日內未提起訴訟,或者情況緊急、不立即提起訴訟將會使公司利益受到難以彌補的損害的,前款規定的股東有權為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。他人侵犯公司合法權益,給公司造成損失的,本條第一款規定的股東可以依照前兩款的規定向人民法院提起訴訟。”但《公司法》規定此項股東派生訴訟行使的成本巨大，單一股東行使此項權利所帶來收益歸公司所有，權利設計本身不合理，中小股東主動行使此項權利的意愿低，普通中小股東基于“搭便車”的心理，均不愿主動負擔成本行使此項權利，且單一股東勝訴率低。建議未來《公司法》關于股東派生訴訟修改可以適當考慮引入美國的集體訴訟制度，并鼓勵此類訴訟的當事人采用律師委托的風險代理制度。如果上市公司的董事、監事、高管、實際控制人有違規損害投資者利益的行為，單一股東勝訴，所有受侵害的股東利益均享，同時由于風險代理的采用，律師積極性提高，此類案件的勝訴率也會大幅度提高。

3. 強制信息披露，引入“吹哨者計劃”，鼓勵內部舉報

2010年，美國總統奧巴馬正式簽署了金融改革法案即《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》。在這部長達800多頁的法案中，美國國會批準SEC、商品期貨交易委員會(CFTC)以及國內收入署(IRS)建立一個新的舉報機制——“吹哨者計劃”(Whistle-blower Program)。即如果“吹哨者”幫助SEC提供某個證券欺詐案的核心文件和情報，且最終成功處罰欺詐主體100萬美金以上，“吹哨者”將被給予處罰金額30%的獎勵。截至2012年9月末，“吹哨者計劃”的獎池已累計達4.53億美元。2014年9月22日，SEC宣布重獎一位“吹哨者”3000萬美金，獎勵他對某一證券欺詐案件查處所做的貢獻。這是一種典型的“重賞之下必有勇夫”的做法，從實踐效果來看，對證券欺詐行為會產生很大的震懾作用。我國目前證券市場上，欺詐行為與內幕交易行為層出不窮，可以考慮從欺詐的源頭和內部入手解決。因為任何欺詐和內幕交易行為都不可能是密不通風的，總有內部的知情者。如果采用重獎加匿名舉報的形式，相信很多證券欺詐和內幕交易行為將無處遁形。同時，由于內部重獎舉報的存在，證券監管機關收集證據和監管的壓力將大大減輕，且對市場產生的震懾作用將使整個市場從內部得到凈化。這樣即便是采用雙層股權結構的公司，其實際控制人及管理人團隊也不敢輕易觸碰欺詐和內幕交易的紅線。

注釋

1. TMT（Technology，Media，Telecom），科技、媒體和通信三個英文單詞縮寫的第一個字頭整合在一起。

2. 張舫. 美國一股一權制度興衰及其啟示[J]. 現代法學, 2012. (2).

3. 黃臻. 雙層股權結構實施法律環境的比較分析——以阿里巴巴上市為例[J]. 寧夏社會科學, 2015, (6).

4. 郎咸平. 公司治理[M]. 北京: 社會科學文獻出版社, 2004: 11.

5. 蔣小敏. 美國雙層股權: 發展與爭論[J].證券市場導報, 2015, (9).

6. 托賓Q值被定義為一項資產的市場價值與其重置價值之比。它也可以用來衡量一項資產的市場價值是否被高估或低估。

7. 受“支付寶事件”影響, 阿里巴巴與雅虎的股權回購談判結果僅回購了雅虎手中所持有的一半的阿里巴巴股權。

8. 蔣昇洋. 博弈視角下的激勵機制與雙層股權結構[J]. 證券法苑,2015, (12).

9. 馬一. 股權稀釋過程中公司控制權的保持: 法律途徑與邊界[J].中外法學, 2014, (3).

10. SEC Rule 19c-4 Governing Certain Listing or Authorization Determination by National Securities Exchanges and Association.

11. SEC Rule 19c-4 Governing Certain Listing or Authorization Determination by National Securities Exchanges and Association.

12. Jeffrey N. Gordon,Ties that Bond: Dual Class Common Stock and The Problem of Shareholder Choice.

13. 杜要忠. 美國證券程序規則及借鑒[J]. 證券市場導報,2011, (8).

14. 馬立行: 美國雙層股權結構的經驗及對我國的啟示[J]. 世界經濟研究, 2013, (4).

15. 蔣大興. 公司組織形態與證券權利——摒棄有限公司“改制上市”的法律習規[J]. 現代法學, 2013, (1).

16. 郭青青. 類別股的類型化建構及其適用[J]. 河北法學, 2016, (2).

17. 馮果, 楊夢. 國企二次改革與雙層股權結構的運用[J]. 法律科學, 2014, (6).