機構投資者異質性、產權屬性及公司治理

吳先聰　吳迪

【摘 要】 在股權分置改革的背景下，文章用12個變量通過主成分分析法得出企業的綜合治理指標，為減少內生性影響，運用兩階段最小二乘法模型，實證檢驗了中國證券市場中機構投資者在不同產權性質下的治理作用，以及具有公有產權的社?；鸷退接挟a權的證券投資基金在上市公司中的不同治理作用。從2006—2014年分年度的回歸結果顯示，隨著二元股權結構改革的推進，機構投資者越來越積極地在公司經營管理活動中發揮作用，九年的混合面板數據結果顯示，各類機構投資者整體持股比例與公司治理水平正相關，并且在非國有企業中治理作用發揮效果更好。同時，獨立的證券基金發揮了顯著的治理作用，而具有公共產權性質的社?；穑涑止杀壤c公司治理水平之間卻沒有顯著的正向關系。

【關鍵詞】 公司治理指數； 產權屬性； 證券投資基金； 社?；?/p>

【中圖分類號】 F222 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）20-0080-06

一、引言

隨著現代企業的發展，所有權與經營權分離成為常態，鑒于高管和股東之間的目標函數并不完全一致，第一類代理問題由此產生，如何緩解這類利益沖突成了公司治理永恒的話題。一些理論和實證研究結果表明，大力發展機構投資者有助于緩解“伯利-米恩斯難題”[1-3]。相較于國外，中國的機構投資者起步較晚，但隨著大力發展機構投資者政策的出臺，機構投資者得到了快速良好的發展。截至2014年12月31日，各類機構投資者持有的上市A股流通市值占所持公司市值比超過55%（由Wind數據庫整理而來），在我國資本市場上扮演著舉足輕重的角色。二元股權結構的國有企業，持有較多流通股的機構投資者，他們是否參與了公司治理以及在公司治理中發揮作用的程度引起了學者的關注。機構投資者崛起有助于改善企業家資本運作與風險防范能力，提高公司治理效率[4]。李維安和李濱[5]利用2004—2006年的數據進行這方面的研究，但是沒有考慮機構投資者的異質性，也沒有考慮上市公司的最終控制人特征。企業最終控制人屬性的不同，使得企業所處的管理體制、投資環境也存在差異，機構投資者作為中小投資者，在不同投資環境中持股動機也不一樣。整體而言，這些研究并沒有直接用公司治理水平變量進行研究，而是用替代變量來表示，在構建模型時沒考慮被解釋變量和解釋變量間的內生性問題。同時筆者認為結合我國的制度背景和機構投資者的發展情況，進一步考慮證券投資基金和社?；鹚憩F的特點進行分析是十分必要的。

本文直接用公司治理水平變量，用兩階段回歸模型盡可能減少變量間可能的內生性。鑒于證券投資基金具有私有產權屬性，社保基金具有公有產權屬性，分別研究了證券投資基金和社?；饘局卫硭降挠绊憽１疚倪€進一步討論了機構投資者在體制內外的國有上市公司和非國有上市公司中發揮的監督作用。本文的主要貢獻在于：（1）沒有選擇替代變量測試公司治理水平，而是通過構建公司治理G指數直接研究機構投資者和公司治理水平的相關關系。（2）體制內外的機構投資者面臨的制度環境不一樣，采取的激勵約束機制也不一樣，機構投資者的積極性和持股動機也不一樣；同樣，體制內外的上市公司，其產生背景不同，面對著不同的管理體制和監管機制，對投資者也有不同的限制?；诖?，本文從兩層不同產權屬性入手，第一層討論了機構投資者在不同產權屬性的上市公司的作用，第二層討論了具有明顯私有產權屬性的證券投資基金和具有公有產權屬性的社?；?。從理論上豐富了不同特征機構投資者在不同體制上市公司持股動機的研究文獻，并提供了實證依據。

二、研究假設

作為中小投資者的代表——機構投資者擁有專業投資技能和信息收集團隊，他們活躍在資本市場上，一方面，通過動量交易獲得差價收益；另一方面，通過監督公司內部控制人的不道德行為提高企業價值，從中獲得更高投資收益?，F代企業發展至今，市場已經比較透明，投資者想從頻繁的交易中獲得差價不太容易了，為了獲得更多收益，機構投資者必然會運用其掌握的資金、收集的信息和自身的談判能力，積極投身于公司治理，為保護中小投資者的利益而爭取發言權，提高公司的治理水平[3，6-7]。隨著機構投資者隊伍的壯大，機構投資者具備了參與公司治理的能力，圖1展現了機構投資者參與公司治理的動機和途徑。

國有企業改革一直在進行，股權分置改革使國有企業的二元股權結構逐漸轉化為全流通的股權模式，在股權結構上與非國有企業逐漸趨同。但是，股權結構的改變并不必然導致國有企業按照市場化的決策方式進行運作。這首先是因為，在我國“新興加轉軌”經濟背景下，國有企業肩負多重任務，容易遭受預算軟約束等問題的困擾，所有權的虛置和經營權缺乏激勵約束的制度安排使國有企業的市場化改革難以實質性地推進；其次，在特定的中國情境下，為了緩解就業壓力、維持社會穩定和保持GDP增速，作為一種次優安排，政府需要對國有企業提供一些保護性政策。雖然股權分置改革后期，機構投資者通過各種手段提高了公司價值[8]，但因為國有公司和非國有公司面臨著不同的國家政策和管理體制，國有控股的性質抑制了機構投資者效用的發揮[9]。因此可以預期，機構投資者在不同產權屬性的上市公司中扮演著不同的角色?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1、假設2。

H1：各類機構投資者持股比例與公司治理水平正相關，而且隨著股權分置改革的全面推進，機構投資者發揮的治理作用越來越明顯。

H2：在其他條件不變的情況下，相對于國有上市公司，機構投資者更能提高非國有上市公司的治理水平。

證券投資基金擁有起步早、規模大、技術成熟等特點，因此能夠以較低的成本參與公司治理的優勢更為明顯。它們通過公開發售基金份額募集的資金，具有明顯的私有產權性質，政府干預較少，與公司較少有業務聯系，獨立性強，這些特點使其有能力參與公司治理。同時，擁有大量股份也給投資基金造成了流動性風險，而這些資金是從廣大投資者那里聚集而來的，其資金的運作受到投資者的監督，從而促使證券機構具有參與公司治理的動機?，F有研究證明，證券投資基金可以明顯地提高公司績效[7]；穩定型機構投資者能夠有效緩解公司的代理沖突、降低信息不對稱程度，發揮積極的公司治理作用[10]；證券基金有利于改善公司治理結構，在再融資表決中與中小投資者利益一致[11]。可以預期，隨著股權分置改革的全面推進，市場經濟的作用由“基礎性”轉變為“決定性”后，以基金為首的機構投資者的壯大有利于提高公司治理水平。

社?；鹗怯衫U費單位和繳費個人分別按一定比例把繳費的一部分資金交給專業的機構管理，在保證資產安全性和流動性的前提下實現基金資產的增值。雖然堅持長期投資，并奉行價值投資和責任投資理念，但是，社?；鸩皇仟毩C構投資者[12]，由政府主導和管理，具有明顯的公有產權屬性，所有權虛置和經營權缺乏激勵約束機制，這種所有權結構和管理體制束縛了社?；饘緝炔靠刂迫说谋O督動機和能力，提高了監督成本。

綜上所述，本文提出假設3。

H3：在其他條件不變的情況下，相對于社?；?，證券投資基金更能有效改善公司治理水平。

三、研究設計

（一）樣本選擇

為了驗證本文提出的研究假設，以2006—2014年間公布了年報數據的深、滬A股上市公司作為初始樣本，并根據實際需要對初始樣本進行了必要篩選：（1）剔除了上市時間不到兩年的公司；（2）剔除了金融類、ST類和數據不全的公司；（3）剔除了研究當年控制權發生變化的公司。經過整理最終得到13 115個樣本的公司年數據。另外，還對連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。機構投資者的數據來源于Wind數據庫，其他相關數據來自CCER和CSMAR數據庫。

（二）變量定義及模型建立

1.公司治理水平CGL的計算模型

公司治理水平高低取決于治理層的經營理念和職能發揮，同時還受到財務信息披露制度以及利益相關者的法制是否健全等方面的影響。根據白重恩等[13]構建公司治理G指數的方法，通過理論分析和實踐探討，本文選擇12個變量來綜合衡量公司治理水平，其具體含義如表1所示。根據每一年的數據分別采用主成分分析方法計算，確定其線性組合，把統計分析得出的第一大主成分作為公司治理G指數的計算模型，從而算出各上市公司每年的治理水平值（CGL）。

2.機構持股與公司治理水平關系的回歸模型

公司治理結構較好可能更容易吸引機構投資者參與投資，同時，為了投資獲得高回報，機構投資者可能監督公司內部控制人，從而積極改善所投資公司的治理水平，因此，公司治理水平和機構持股兩者之間可能存在相互影響的內生性關系。已有研究發現，機構投資者與上市公司治理和價值之間存在良性循環，即機構投資者能改善上市公司的治理水平和價值表現，治理水平和價值得到改善的上市公司會吸引更多的機構投資者[15]。內生性的存在會極大影響回歸結果，導致無法準確解釋機構投資者對公司治理水平影響程度。因此，本文利用工具變量，構建兩階段最小二乘法模型來估計機構持股對公司治理水平的影響以及兩者之間的關系，從而克服解釋變量和被解釋變量間的內生性問題。

中左邊的公司治理水平CGL和機構持股INST是內生變量。CGL代表公司治理水平，用公式（1）計算得出；M是公司治理水平CGL的前置變量（資產負債率LEV；公司上市年齡AGE）；C是公司治理水平和機構持股的共同控制變量（總資產收益率ROA；公司規模SIZE）。用三個指標度量機構持股比例INST，各類機構整體持股比例TINSH、證券投資基金持股比例JJSH、社?；鸪止杀壤齋BSH。N是機構持股INST的前置變量，根據我國資本市場的實際情況和現有文獻研究成果，本文選取反映了公司市場化程度的流通股比例（RTS）、反映投資價值和投資風險的市凈率（RPB）、反映股東實際收到投資回報的股利支付率（DIVD）這些變量作為機構投資者水平的前置變量。之所以選這幾個指標，是因為機構投資者在做選股決策時，會綜合分析公司以前的經營狀況、投資者收益和資本流通性等因素，比如流通性、盈利能力和相關的股利政策等，因此，這些指標均取滯后一期的值。本文共有8個Year年度啞變量，以及20個Industry行業啞變量。β1、β2是常量，ψ1、ψ2是隨機干擾項。

四、實證結果及分析

（一）CGL治理指標的計算

根據研究設計，利用公式（1）采用主成分統計方法，分別計算出2006—2014年各年的公司治理水平指數。各年計算中，發現變量的系數符號和理論預期基本一致，但董事長是否兼任總經理的虛擬變量（Dual）在有些年度和預期不同，前五年中Cstr、Ln MaS、BH、Law是反映公司治理G指數的重要變量，后四年中，董事會和監事會也發揮了重要作用，Ln BS、Ln SS成了G指數的重要變量。為了驗證本文構建的公司治理指數是否有效，是否真正反映了公司綜合治理水平，分析了計算出的G指標與公司市場價值的Tobin’Q的關系，發現兩者在1%水平上顯著正相關，表明本文構建的G指數是有效的公司治理指標。

（二）描述性統計和相關性分析

用SPSS 16對變量做描述性分析，主要結果如表2所示。各類機構整體持股占參股公司A股比例（TINSH）平均值為21.02%，表明機構投資者是中國資本市場上不可忽視的隊伍，但該比例仍然低于美國上市公司中機構持股的平均比例36.89%[3]。中國上市公司機構持股比例存在較大差異，最小比例不到1%，最大比例則達到92.5%，總體在金融行業持股較多。證券投資基金是我國規模最大的一類機構投資者，其持股占所投資公司A股平均比例為6.59%，在所選13 115個樣本公司年中證券投資基金參股的就有9 705個樣本，即樣本公司中有近74%的公司有證券投資基金持股。而社保基金參股公司相對少，占所選樣本公司的16%，持股規模也相對小，持股占A股總股的平均比例為1.51%，但每一年都在增加。本文選取的樣本中，國有企業占56%，表明在我國的制度背景下國家控股公司依舊占據主要地位。

用SPSS做Pearson相關分析（未在此列表展示），CGL與TINSH、JJSH的關系顯著為正，與SBSH的關系顯著為負，CGL與它的工具變量AGE關系顯著為正，與LEV的關系顯著為負，機構持股與AGE和LEV相關性不顯著，表明所選的工具變量是有效的。其他變量間的關系也比較合乎邏輯，比如，ROA和LEV的關系顯著為負，即盈利能力較差的公司財務杠桿較高。雖然解釋變量與控制變量之間相關性顯著，但系數均小于0.4，大部分在0.1以下，而且VIF檢驗值都小于2，因此，實證分析中出現多重共線性的可能性極小。

（三）實證結果分析

股權分置改革試圖驅除由二元股權結構產生的阻礙，隨著非流通股的解禁，機構投資者持股數量逐步增加而成為資本市場的主力軍，同時也被期望成為小股東的“保護傘”。為檢驗股權分置改革后機構投資者在公司治理中發揮作用的變化趨勢，利用2SLS方法基于聯立模型（2）（3）對所選樣本進行了逐年回歸（在此未列出第一階段的回歸結果）。表3 中PANEL A是2006—2014年各年的回歸結果?？梢姡?006—2014年，機構持股和公司治理水平CGL均呈正向關系，而且這種正向關系的顯著性逐年加強，從2006年的正相關但不顯著（系數1.559，t值1.56）到2011年在1%的水平上顯著正相關（系數0.828，t值2.87），達到了一個高峰，2012年顯著性稍有下降（系數0.753，t值2.25），2013年有所回升，到2014年再創新高（系數1.152，t值2.91），表明隨著股權分置改革逐漸完成和資本市場化的推進，機構投資者在公司治理中發揮著越來越積極的作用，該結論支持假設1。另外，從其他控制變量來看，公司規模越大其治理水平越高，上市年齡越長公司治理水平越好，也就是說處于成熟期的企業比成長期的企業治理水平要高。財務杠桿與公司治理水平的關系由負相關變為正相關，表明隨著市場經濟的發展，負債越少的公司治理越好變為舉債能力越強的公司治理越好。

表3中 PANEL B的第（1）列是總樣本的回歸結果，總體機構持股比例與公司治理水平在1%的水平正相關（系數1.295，t值2.84），該結論再次驗證假設1。體制內外的公司面臨不同的管理體制，對中小投資者采取的政策也是不一樣的，將樣本分為國有和非國有進行回歸，進一步探討產權性質是否影響機構投資者的監督效用，表3 PANEL B第（2）（3）列顯示了回歸結果。國有公司中，各類機構持股比例與公司治理水平G指標正相關但一點都不顯著（系數0.145，t值0.89），非國有公司中其相關性在5%水平上顯著（系數0.894，t值1.98）。這些結果證明假設2成立。充分說明，管理體制不同的國有企業和非國有企業對投資者的積極行為采取不同的政策，在國有企業中，機構投資者更可能采取“搭便車”行為。

PANEL B第（4）（5）列分別列出了證券基金和社?；饏⒐蓪局卫淼挠绊?。第（4）列結果顯示，基金持股比例與公司治理G指標在1%水平上顯著正相關（系數1.646，t值2.59），說明證券投資基金在公司治理中發揮了積極作用，PANEL B第（5）列顯示社?；鸪止杀壤c公司治理水平正相關但不顯著（系數2.117，t值1.61），結果證明社?；鹪诠局卫碇袥]有發揮積極的作用。這些結果驗證假設3是成立的。

（四）穩健性檢驗

為了確保研究結論的可靠性，本文采用以下途徑進行穩健性檢驗：第一，用公司市場價值Tobin’Q即（股權價值+負債賬面價值）/總資產作為被解釋變量進行回歸；第二，解釋變量采用機構投資者持股數占A股流通股數的比例，重復上文分析；第三，在檢驗假設3時，用虛擬變量（0，1）表示是否為國有企業，在一個模型中進行回歸檢驗。這些回歸分析的結果與前面得出的結論基本一致，證明本文的研究結果具有一定的可信性。

五、結論與建議

本文用主成分分析法構建計算治理水平G指數，為了緩解解釋變量與被解釋變量之間的內生性，采用工具變量構建兩階段最小二乘法模型。以2006—2014年我國滬深A股的上市公司為研究對象，檢驗了我國證券市場中具有私有產權性質的證券投資基金和具有公共產權屬性的社?；饏⑴c公司持股與所持股公司治理水平之間的關系，以及機構投資者在體制內的國有公司和體制外的非國有公司中的治理差異。研究發現：（1）各類機構投資者整體上有助于改善公司治理水平；相比之下，證券投資基金比社?；鸶行У靥岣吡斯局卫硭?。（2）與非國有企業相比，所有權和經營權同構的國有企業限制了機構投資者積極作用的發揮。

本文得到如下啟示：（1）在我國資本市場完善和股權分置改革進程中，機構投資者持股從整體上來看有助于改善公司的治理水平，但具有私有產權的證券投資基金相比具有公共產權屬性的社保基金，具有更強的能力促進上市公司治理水平提高，因此，今后要合理發展機構投資者隊伍，鼓勵機構投資者堅持價值投資理念，比如，重點培養獨立性高的積極型機構投資者。（2）由于機構投資者在不同產權性質的公司中表現出不同的治理作用，因此，將國有企業改革做實，不應只是改變股權結構，還要注重管理體制和用人制度，完善經理人才市場，改變所有權和經營權同構的制度安排。隨著股權分置改革的完成，我國股票市場逐步進入全流通時代，但這并不意味著國有企業改革已完成，改革之路還很長，國有企業的用人制度、監管制度以及投資環境等仍然面臨挑戰。（3）政府干預過多不利于我國資本市場發展，無論是具有公共產權屬性的社?；鸪止蓪局卫淼挠绊懖伙@著，還是有監督積極性的證券投資基金在國有上市公司治理中的作用不顯著，都說明了在資本市場上政府干預的低效率，今后我國資本市場的完善應由市場發揮決定性作用。

【參考文獻】

[1] SHLEIFER A， VISHNY R. A Survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance，1997，52（2）：737-783.

[2] CHENG C S，et al. Institutional Monitoring Through Shareholder Litigation[J].Journal of Financial Economics，2010，95（3）：356-383.

[3] AGGARWAL R，et al. Does Governance Travel around the World？ Evidence from Institutional Investors[J]. Journal of Financial Economics，2011，100（1）：154-181.

[4] 張慕瀕.機構投資者崛起、創業股東控制權博弈與公司治理——基于雷士照明的案例研究[J].華東師范大學學報（哲學社會科學版），2013（4）：144-150.

[5] 李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK的經驗研究[J].南開管理評論，2008（1）：4-14.

[6] 張敏，姜付秀.機構投資者、企業產權與薪酬契約[J]. 世界經濟，2010（8）：43-58.

[7] 劉星，吳先聰.機構投資者異質性、企業產權與公司績效——基于股權分置改革前后的比較分析[J].中國管理科學，2011，19（5）：182-192.

[8] 吳先聰，劉星.機構投資者異質性與公司業績[J]. 中國會計與財務研究，2012，14（3）：1-55.

[9] 王懷明，史曉明.控股股東、治理環境與機構投資者的公司治理效應[J].南京農業大學學報（社會科學版），2010，10（1）：40-44.

[10] 李爭光，趙西卜，曹豐，等. 機構投資者異質性與會計穩健性——來自中國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2015，18（3）：111-121.

[11] 姚頤，劉志遠.機構投資者具有監督作用嗎？[J]. 金融研究，2009（6）：128-143.

[12] 范海峰，胡玉明.機構投資者持股與公司股權融資成本的實證研究[J].經濟與管理研究，2010（2）：44-50.

[13] 白重恩，劉俏，陸洲，等.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005（2）：81-91.

[14] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數[M].北京：經濟科學出版社，2011：30-323.

[15] 聞岳春，馬志鵬.機構投資者對創業板公司治理及價值表現之影響研究[J].證券市場導報，2012（10）：35-39.