新興行業公司的估值分析邏輯

文/衛　濱　劉　燁

新興行業公司的估值分析邏輯

文/衛濱劉燁

企業估值的目的是為了探尋企業的內在價值，而估值結果往往與市場價格不盡相同。在對新興行業公司進行估值時，方法的選擇尤為重要。

每當對一家公司進行估值時，了解其所處宏觀經濟環境和行業特點，理解其歷史財務狀況和運營模式都至關重要。8月31日，以新興行業公司為主導的創業板和中小板的靜態市盈率分別為76.6和50.6，而對應的滬深A股是21.3。不難看出，新興行業公司的估值普遍較高，這也成為市場投資者關注的焦點。本文在歸納了新興行業公司特征的基礎上，對新興行業公司的估值方法進行簡要的介紹，并分析如何識別和應對收益法中的不確定性。

01　估值方法的選擇

一般而言，新興行業公司具有以下三大特征：一、處于企業生命周期的初期階段。新興行業企業通常為初創公司或處于生命周期的初期階段，發展前景巨大但產業環境還不成熟。該階段主要有三點特征：一是投資可能不產生現金流，甚至負向現金流；二是未來增長難以確定，產品的市場滲透率無法評估，甚至是沒有產品，市場空間無從得知；三是企業的競爭能力未知，如果該行業的投資回報率高，理論上接下來會有多家企業接踵而至，競爭分割市場份額。二、獨特性。在日新月異的發展環境中，新興行業的企業無論從行業地位、發展潛力、掌握或可借助的資源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點。從整個行業的角度來看，特性大于共性。三、輕資產。新興行業企業的主要長期投資通常為研發支出，其核心資產往往為內部形成的無形資產，如商標、客戶關系、著作權、專利權及技術等等。根據現行會計準則的要求，研究階段的支出需要作費用化處理而開發階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類無形資產雖然可能是企業的核心價值，卻往往無法體現在資產負債表中。

企業估值有三種常用方法：成本法，市場法和收益法。成本法，是通過對目標企業資產負債表上的各項資產進行估價來評估其價值的方法。由于新興行業擁有輕資產的特征，在現行會計準則下，這些輕資產往往沒有體現在資產負債表上，所以成本法通常不適用于新興行業的估值。市場法，指通過比較被評估資產與類似資產的異同，并將其市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法。新興行業各公司往往具有獨特性，可比公司難以選定；而且，新興行業的公司通常處于生命周期的前期，各項財務數據易呈現不穩定性（營收巨幅增長、前期經營凈虧損等），導致可比乘數的選擇很難具有代表性，所以市場法的運用并非主流。收益法（現金流折現法）是對目標企業的預期收益折現以確定估值時點的企業價值。與成本法和市場法相比，運用收益法在對新興行業公司進行估值時有諸多優勢：首先，依托于自由現金流，是對企業價值的真實反映；其次，對收益的預測可以體現該企業的盈利模式以及變現能力；最后，收益法可以識別出企業價值的驅動因素。然而，收益法的主要挑戰是需要對較多變量參數進行預測，估值結果存在不確定性。

圖1　企業管理層財務預測的優勢與劣勢

02　收益法的主要考量

管理層預測

企業管理層有時可能會對外提供內部的財務預測數據，評估師需要對這些信息仔細權衡。

數據分析

當進行獨立分析時，評估師通常是通過分析該公司的歷史財務表現和同行業或類似行業其他不同成長周期階段的公司做比照，然后做出財務預測。作為評估師或投資者，在面對的不確定性越大時，越需要保持財務預測和估值模型的簡潔。需要從大量不確定的參數中，探尋出真正驅動企業價值的變量，利用這些變量構建估值模型。簡潔的模型一方面可以使投資人專注于價值驅動因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數，從而降低了出錯的概率。安永自主研發了CARVEx分析軟件，估值與財務模型團隊也會使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關數據，識別出價值驅動因素，并可視化地呈現出來。

表1 財務預測不確定性的分類

應對財務預測的不確定性

收益法的財務預測面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經濟發展增速變動。與傳統行業相比，新興行業的財務預測還面臨著更大的中觀產業和微觀個體的不確定性，如產業規模、國家產業政策變化、企業發展戰略及產品開發運營等。很多時候，投資者可能會拒絕承認不確定性的存在，而試圖在財務預測中做出精確的預測，或是因為不確定性難以預測判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場法進行估值。安永建議投資者應該直面不確定性，把各種不確定性分類，評估它們對原財務預測產生的影響，并對估值結果進行合理調整。

圖2　財務預測不確定性對估值的影響

應對估值結果的不確定性

評估師進行估值的目的通常是為了探尋企業的內在價值（intrinsic value），而估值結果往往與市場價格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實際來源于兩個部分。

估值結果 - 市場價格 = （內在價值 - 市場價格）+（估值結果 - 內在價值）

所以，估值結果和市場價格的差異包含了市場價格對于內在價值的偏離程度以及評估師的估值誤差這兩個因素。人們都熟悉“價格圍繞價值上下波動”這句話，但人們不知道價格會偏離價值多長時間，或這個時間有沒有超過預期的投資期限；另一方面，估值結果的誤差可能來源于多種不確定性。面對這些不確定性，本文歸納了四種常見的方法。

1.投資安全邊界（Margin of Safety）

本杰明·格雷厄姆在其《證券分析》一書中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產的價值與價格的差異。價值投資者認為只應投資那些內在價值高于市場價格的股票或企業。因為內在價值難以估算準確，所以設置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風險，進而做出投資決策。

2.敏感性分析（S e n s i t i v i t y Analysis）

對投資者而言，敏感性分析就是識別出對估值結果有重要影響的因素，分析并測算其影響程度和敏感性，進而判斷哪些風險對項目具有潛在的重大影響。當所有其它不確定因素保持在基準值不變時，考察單個不確定性因素的變動對目標產生影響的程度。

敏感性分析有助于對單一的估值結果做出詳細的解讀。它可以為進一步進行不確定性分析（如概率分析）提供依據；也可以分析判斷項目承擔風險的能力；還可以通過比較多個方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風險相對較小）的投資方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一種通過考慮各種可能發生的事件，分析未來可能帶來的影響的方法。通過分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會設置“樂觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現的情景）三種情景。

情景分析展現的不是一個確定的未來，而是簡潔地展現未來可能出現的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動一個參數的限制，情景分析可以在設置情景時同時改變多個變量的取值，從而分析該情景下各變量對估值的影響（如進行壓力測試）。

4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）

當所要求解的問題是某種事件發生的概率，或者是某個隨機變量的期望值時（如企業價值），可以通過某種“試驗”的方法，得到該事件出現的頻率，或者這個隨機變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。

無論是敏感性分析或是情景分析，得出的結果都是單一的數值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結果的概率分布展現出來，從而進行相應的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過這個概率分布，投資者還可以識別出估值結果的在險價值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進而做出投資決策。

03　互金行業的估值考量

國內現在流行很多新興行業的概念，互聯網+、新能源、工業4.0、TMT、云計算、AR/VR等等。本文僅以互聯網金融為例，簡單介紹該行業的特點和估值中的考量。

互聯網金融是借助互聯網和移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過“互聯網+”使得傳統金融業務具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

圖3　互聯網屬性與金融屬性

圖4　互金機構風險匯總

互聯網金融融合了互聯網與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質不同。互聯網屬性主要是做流量、做用戶、承擔較少風險、業務規模與團隊人數不成正比；金融屬性則需要承擔一定的信用風險，業務規模與團隊規模成正比。

在了解互聯網金融公司運營模式和微觀不確定性的同時，我們還需要識別其所處行業的特點及相關的宏觀不確定性，有效幫助投資者確認價值驅動因素，評估風險回報要求，從而將分析結果運用到財務模型中，得出符合投資者風險偏好的估值結果。

（作者衛濱：安永會計師事務所亞太區資本運營主管合伙人；劉燁：安永會計師事務所財務咨詢服務合伙人）