我國中小企業板上市公司融資有效性分析

何麗娜

摘 要：我國中小企業發展呈區域非均衡特征，中西部中小企業融資問題比東部沿海區域更加突出。河南省中小企業板上市公司融資有效性評價及其與江蘇、浙江中小企業板上市公司融資有效性比較顯示，河南省大多數上市公司融資有效性低，偏離融資效率前沿，與江蘇、浙江上市公司相比存在較大差距。影響融資有效性的除了企業所有制性質外，還包括公司治理、內部控制制度、金融發展等因素，亟須通過改善中小企業內外部融資環境，暢通融資渠道，增加資金投入，提高資金管理水平，滿足規模收益遞增的資金需求等途徑，提高中小企業融資的有效性。

關鍵詞：融資有效性；中小企業板；區域非均衡發展；效率前沿

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A

文章編號：1003-0751（2016）09-0028-05

一、引言

中小企業板（以下簡稱中小板）市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，于2004年5月在深圳推出，其推出對我國中小企業發展意義重大。中小企業主要由民營企業構成，是我國經濟增長中的活躍因素，但是受企業規模和企業性質的影響，融資較為困難，而中小板市場為這些活躍的市場主體提供了融資渠道，有助于緩解中小企業融資難問題。巴曙松（2004）認為多層次資本結構有利于推動落后地區發展，中小企業板改變了單一的市場標準，有助于落后地區中小企業的發展，提高我國經濟的可持續發展能力。

我國中小板市場發展速度較快，市場規模不斷壯大，截止到2016年6月初，共有788家中小板上市公司，累計融資規模近14700億元。中小板市場在發展中呈現一些特征：上市公司多集中分布在經濟發達地區，以民營企業為主體，中央、地方國有企業及其他性質的企業占少數。2016年6月初的788家上市公司中，廣東省176家（民營企業136家、國有企業23家、其他企業17家），浙江省129家（民營企業117家、國有企業7家、其他企業5家），江蘇省99家（民營企業84家、國有企業8家、其他企業7家）。這三個省份的上市公司數量占全部中小企業板上市公司總數的51%。中西部省份在中小板上市的公司數量較少，河南省有24家（民營企業15家、國有企業6家、其他企業3家），青海、寧夏分別只有1家，均為民營企業。中小企業板對于緩解民營中小企業融資難發揮了作用，但是在促進落后區域經濟發展方面的作用還有待進一步提高。中小板市場主要服務發展成熟的中小企業，上市公司數量的區域分布差異反映了中小企業發展的區域非均衡性。中小企業是區域經濟發展的動力源泉，在推動科技創新、提高就業、穩定社會發展等方面發揮重要作用，中西部區域應加快培育優秀中小企業，更好利用中小板市場融資，帶動區域經濟發展。

資金短缺是中小企業發展中普遍面臨的約束，優秀的中小企業有能力高效率配置使用籌集到的資金，賺取盡可能多的利潤，實現融資有效。企業融資有效性，又稱企業融資效率，沒有明確的定義，含義比較廣泛。葉望春（1999）認為企業融資效率是金融效率的組成部分，企業融資有效性越高，生產領域就越能吸引社會閑散資金。高學哲（2005）認為企業融資效率指低成本融到所需資金和有效利用融到的資金。鄒輝霞、劉義（2015）將融資效率分為獲取資金角度的籌資效率和使用資金角度的配置效率。本文中融資的有效性僅指企業個體使用資金創造收益的能力?，F有對中小企業融資有效性的研究較多集中在全國層面或某個區域，本文重點分析河南省中小板上市公司的融資有效性，以及河南省與江蘇省、浙江省中小板上市公司融資有效性存在的差異，并對影響融資有效性的因素進行分析，提出相關政策建議。

二、我國中小企業板上市公司融資有效性評價

1.單個區域的中小板上市公司融資有效性評價——基于河南省上市公司

我國中小企業板首批上市的10家公司中，華蘭生物是唯一的一家河南中小企業。經歷了12年的發展，到2016年6月初，河南省在中小企業板上市的公司發展到24家，總市值為2397.75億元。這些中小板上市公司通過資本市場籌集到資金，得到了更多的發展機會。評價這些上市公司融資的有效性是件有意義的事情，只有融資有效才能吸引更多的資金。

2015年，河南省24家中小板上市公司的總資產凈利率平均水平為2.54%，最大值為14.94%，最小值為-8.12%；凈資產收益率平均水平為4.18%，最大值為21.79%，最小值為-13.79%。上市公司的盈利能力差別較大。由于企業規模存在差異，可能存在高投入高產出現象，簡單的財務指標無法全面衡量企業的融資有效性。企業融資有效性的測量方法有多種，如模糊綜合評價法、灰色關聯分析法、熵值法、面板數據回歸模型、數據包絡分析法等。陳世宗等（2005）認為經常用數據包絡分析法評價企業融資純技術有效、純規模有效，有助于提高管理水平，及時調整資金投入規模。本文采用數據包絡分析法，以企業總資產、資產負債率和營運成本（包括營業成本、管理費用和銷售費用）作為融資的投入，以營業收入和凈利潤作為融資的產出，評價上市公司融資有效性。分別計算它們2013—2015年的平均凈利潤，去掉近3年平均凈利潤為負的4家企業后，有20家企業作為評價對象（見表1）。融資的投入產出數據來自Wind金融數據庫。

企業融資有效性評價如圖1顯示：華蘭生物和三全食品融資有效性最高，處在效率前沿面上，現有資金規模產出最大，實現了融資總體有效、純技術有效、純規模有效，且規模收益不變。中航光電、利達光電、輝煌科技、遠東傳動和科迪乳業這5家上市公司融資有效性比較相似。融資純技術有效，總體無效、純規模無效，存在投入產出冗余。按其總體有效和規模有效從大到小的順序排列為：利達光電、中航光電、科迪乳業、遠東傳動、輝煌科技。

其他13家上市公司屬于融資總體無效、純技術無效、純規模無效，存在投入產出冗余?？梢苑殖蓛深悾谝活愂侨谫Y的純技術有效程度大于純規模有效程度的公司。北玻股份屬于這一類的樣本公司，其純技術效率為0.9818，純規模效率為0.8402。第二類是融資的純規模有效程度大于純技術有效程度的公司。其余12家公司都屬于這一類，差距最大的三家公司是佰利聯、好想你和森源電氣，差值分別為0.1484、0.1276和0.1134，純技術效率比純規模效率分別低了17.49%、14.73%和12.80%。其中雛鷹農牧的純技術和純規模有效程度都較低。endprint

除了華蘭生物和三全食品處于規模收益不變階段，其他公司按規模收益變動情況不同，分為兩類：一是規模收益遞減，即增加資金投入不會使產出更高比例增加。這類公司有6家，分別是新野紡織、中航光電、濮耐股份、雛鷹農牧、佰利聯和牧原股份。二是規模收益遞增，即增加資金投入會使產出更高比例增加。其他12家公司屬這一類，說明大多數上市公司都存在資金短缺問題。

2.多個區域中小板上市公司融資有效性比較——河南與江蘇、浙江的比較

將2016年6月初河南、江蘇、浙江三個省份在中小板上市的公司分別按其2013—2015年平均凈利潤排序，每個省份選排在前10名的非金融業企業作為研究對象（見表2），代表三個省份盈利水平較高的中小企業。

第一，融資有效性評價的總體分析。在30個上市公司中，河南的華蘭生物、江蘇的蘇寧云商和洋河股份、浙江的蘇泊爾和?？低曁幱谛是把孛嫔?，融資總體有效、純技術有效、純規模有效，且規模收益不變，融資有效性最高。另外，河南的輝煌科技、科迪乳業、遠東傳動，江蘇的魚躍醫療，浙江的老板電器這5家上市公司融資純技術有效，總體無效、純規模無效，存在投入產出冗余。按其總體有效和規模有效程度從大到小的順序排列為：老板電器、魚躍醫療、科迪乳業、遠東傳動、輝煌科技。其他20家上市公司融資總體無效、純技術無效、純規模無效，存在投入產出冗余。河南中原內配和浙江的閏土股份、森馬服飾融資的純技術有效程度大于純規模有效程度。其純技術效率分別超出純規模效率0.1177、0.0053、0.0047，河南中原內配純規模效率低于純技術效率的幅度最大。其余17家上市公司屬于融資的純規模效率大于純技術效率。純技術效率低于純規模效率幅度最大的3家上市公司是江蘇鴻達興業、中利科技和河南新野紡織，差值分別為0.2370、0.1933和0.1649，純技術效率比純規模效率分別低32.01%、24.10%和20.50%。

第二，融資有效性評價的比較分析。從總體有效性比較來看，上市公司融資總體有效性整體均值為0.8761，河南省均值低于整體平均水平；而江蘇和浙江均值高于整體平均水平，浙江的平均總體有效水平最高（見表3）。河南省只有處在效率前沿的華蘭生物高于整體平均水平，其他均低于整體平均水平。江蘇有3家上市公司低于整體平均水平，浙江有2家上市公司低于整體平均水平。河南輝煌科技的總體有效值最小，融資總體有效性墊底。河南省上市公司融資總體有效水平大多偏離效率前沿面，偏離幅度較大，融資總體有效程度低。江蘇和浙江上市公司的融資總體有效水平大多靠攏在效率前沿面附近，融資總體有效程度較高。

從純技術有效性比較來看，上市公司融資純技術有效整體均值為0.9247，河南省均值低于整體平均水平，江蘇和浙江的平均值高于整體平均水平，浙江的平均純技術有效水平依然最高（見表3）。河南省有5家上市公司的純技術有效水平低于整體平均水平，江蘇有4家上市公司低于整體平均水平，浙江有3家上市公司低于整體平均水平。江蘇宏達興業的純技術有效水平最低。河南省上市公司的純技術有效水平整體落后于江蘇和浙江，但差距略小于總體有效性上存在的區域差距。

從純規模有效性比較來看，上市公司融資純規模有效整體均值為0.9487，河南省均值遠低于整體平均純規模有效水平；而江蘇和浙江的平均值高于整體平均水平，浙江的平均純規模有效水平依舊最高。河南省有5家上市公司低于整體平均水平，而江蘇只有1家上市公司低于整體平均水平，浙江上市公司的純規模有效水平均高于整體平均水平。河南輝煌科技純規模有效水平最低。河南上市公司融資純規模有效水平偏離效率前沿較多，江蘇和浙江上市公司融資純規模有效水平更靠攏效率前沿。河南上市公司融資純規模有效水平落后的幅度較大。

從規模收益變化情況的比較來看，30家上市公司的規模收益變化情況整體均值為0.4397，總體上屬于規模收益遞增的狀況。河南省的均值低于整體平均水平；江蘇和浙江的均值高于整體平均水平，但依然低于1，也屬于規模收益遞增狀況。河南科迪乳業的規模收益變化值最小。河南省上市公司更需要投入資金，同樣的資金投入將增加更高比例的產出。江蘇和浙江比河南略好一些。但幾乎所有的上市公司都需要通過增加資金投入來實現產出更高比例增加。

三、影響企業融資有效性的因素分析及政策建議

如何有效使用籌措到的資金，提高融資的有效性是中小企業發展的關鍵。河南省中小板上市公司融資有效性評價發現，除了2家上市公司在效率前沿上，其他18家上市公司都在效率前沿內部。中小板上市公司融資有效性存在區域差異，河南省上市公司融資有效性小于江蘇和浙江的上市公司。華蘭生物融資有效性最好，在單個區域和多個區域的評價中都處在效率前沿上，在融資有效性上具有與發達省份中小上市公司競爭的實力。但是河南省其他中小企業板上市公司融資有效性相對較差，有待進一步提高，其融資難問題比較突出，需要更多的資金投入并有效使用。江蘇和浙江也有一些上市中小企業融資有效性較低。

導致上市公司融資總體無效的原因有三種：純技術有效而純規模無效、純規模有效而純技術無效、純技術無效且純規模無效。河南省有5家上市公司純技術有效，但是由于純規模無效導致總體無效。另外有1家上市公司純技術有效程度高于純規模有效程度，其總體無效主要是純規模無效所致。其余12家上市公司的純規模有效程度低于純技術有效程度，其純技術效率有待提高，個別上市公司純技術和純規模有效水平都很低。影響中小企業融資有效性的因素很多，首先是公司的性質，公司的所有制對其融資會帶來一定影響，中小企業大多是民營企業。R.Cull和L.C.Xu（2005）對我國的研究發現民營企業面臨融資方面的所有制“金融歧視”，大部分金融資源主要流向國有企業。孫錚等（2006），江偉、李斌（2006）也認為我國國有企業擁有更多的政治關系和軟預算約束，比非國有企業更容易融資，民營企業融資難是因為其面臨“金融歧視”。其次是公司治理和內部控制制度等因素，這是影響中小企業融資的根本原因。良好的公司治理和內部控制制度可以降低企業代理成本，提高企業的管理水平和持續盈利能力，促進企業自身的長遠發展。規范的資本運營、完善的資金管理、及時準確的信息披露和良好的自我約束監督機制的建立，必然可以提高企業融資的純技術有效性。同時降低資金融通中的道德風險和逆向選擇問題，吸引更多資金投入，提高企業融資純規模有效性，滿足中小企業普遍存在的資金規模收益遞增狀況下的資金投入需求。最后是外部的金融機構、金融市場的發展水平，這也是影響中小企業融資的重要因素。金融發展快的區域，融資渠道更多更暢通，中小企業的資金需求更容易得到滿足?？傊?，受外部因素制約，中小企業難以融取到滿足其成長所需的資金，會降低其純規模有效性；受內部因素制約，中小企業不能更加有效使用已經籌集到的資金，降低了其純技術有效水平。這些內部因素和外部因素相互交織，共同影響了企業融資的有效性。endprint

中小企業應采取措施提高融資有效性。融資總體有效的前提是純技術和純規模同時有效。定期分析每一家企業，如果純規模無效是導致總體無效的主要原因，說明其資金管理水平較高，需要繼續增加資金投入，擴大規模，改善純規模有效程度，提高融資的總體有效性。如果提高純技術有效是重點，應加強對資金使用的管理和投資項目的篩選，提高投資決策水平。對于純技術和純規模有效水平都相對較低的企業，要采取增加資金投入、提高資金使用管理、投資項目擇優篩選等措施。另外，企業規模收益遞增及投入冗余并存的現象，說明需要增加資金投入，并要把現有資金投放到更好的項目上，實現對資金的充分利用。處在規模收益遞增階段的企業，需要增加資金投入以獲取更大比例的產出增加。增加資金投入則需要改善外部融資環境和內部融資環境，實現融資渠道的暢通，開發能夠滿足中小企業融資需求的金融產品，增加對中小企業的金融支持，尤其是增加對中西部區域中小企業的金融支持，以促進區域經濟均衡發展。

參考文獻

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