供給側改革是經濟走出困局關鍵

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經理

供給側改革是經濟走出困局關鍵

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經理

目前增長平穩，可能更多是政策的結果，經濟本身并不健康

次貸危機后，與其他國家一樣，中國采用了逆周期的政策來穩定經濟。中國L型增長的邏輯跟全球基本一致，但由于中國面臨的特殊性使得中國面臨的挑戰更大。

中國保增長政策，與其他國家相比的共性是政策主導增長。

這主要體現在三個方面：第一，從增長的邊際貢獻力量來看，主要和政策有關。去年的經濟增長邊際上主要來自于金融服務業，來自于股票市場的牛市。今年主要來自于房地產，來自于政府政策對房地產的扶持。

第二，私人需求不足，政府貼補。投資是穩增長的關鍵。近年來，由于投資回報率的下降，民間投資增速持續下行。國家更多通過加大政府基礎設施投資來對沖民間投資的下滑來穩定投資，穩定經濟。

第三，政府相關渠道正在成為貨幣創造的主要渠道。一般情況下，私人部門是貨幣創造的主渠道，通過私人部門的貸款不斷派生貨幣。在當前私人需求不足的情況下，政府相關的渠道對貨幣創造的影響越來越大。政府部門正在替代私人部門成為貨幣創造的主要渠道，具體的路徑除了基建貸款之外，還包括國債、城投債、國開專項基金、PPP等。從金融機構的資產負債表上看，以債券和股權投資為主的貨幣創造規模，已經占到整體貨幣投放的半壁江山。

不過值得指出的是，與全球其他經濟體相比，中國經濟面臨的困境具有其特殊性，這使得中國走出困境的任務更為艱巨。

第一，通貨緊縮更為嚴重。中國是全球的制造業中心，產能過剩在中國體現得更為嚴重。PPI已經連續54個月負增長，沒有前例。通貨緊縮時間越長，其對經濟的危害越大。

第二，壞賬問題并沒有有效解決。美國在次貸危機之后，通過TRAP計劃，有效地化解了不良資產的問題，為美國經濟的復蘇打下了基礎。而中國的壞賬問題到目前為止并沒有充分暴露，更沒有得到有效地解決，成為制約經濟復蘇的一個隱憂。根據銀監會數據，截至2016年6月，中國銀行不良貸款率是1.8%，僅次于2009年3月末的2.04%。而根據IMF的測算，2015年中國的不良貸款率約為4%。更為嚴峻的是，不良貸款還沒有包括政策性銀行、地方政府融資平臺以及銀行表外業務等，如果把這些領域的不良貸款都考慮進來的話，中國的不良貸款率還要更高。

第三，匯率面臨貶值壓力。更有彈性的匯率制度有助于實現經濟的內外均衡，正是這個原因，國家在去年8月11日實施了匯改。但由于匯改的時機正好是全球經濟動蕩期以及中國經濟調整期，這使得人民幣面臨更大的貶值壓力。

第四，實際利率仍然偏高。真正決定企業投資意愿的是實際利率而不是名義利率，盡管目前名義利率處于歷史低點，但由于PPI型通貨緊縮仍然嚴重，實際利率仍然偏高。融資成本偏高，同時資產回報率在下降，就導致企業的投資意愿不足。而庫存也是一種投資，較高的實際利率也限制了企業的補庫意愿。

綜合來看，目前增長平穩，可能更多是政策穩增長的結果，經濟本身并不健康。保增長可以為改革爭取時間，但經濟很容易患上政策依賴癥，其負面作用也很明顯。

經濟要正常化，必需解決制約經濟復蘇的深層次問題，必需靠結構性改革。我們認為供給側結構性改革是幫助中國走出困局的關鍵。供給側結構性改革決定了中國經濟前景和調整時間。如果沒有供給側結構性改革，保增長帶來的經濟穩定就像沙灘上建立的高樓大廈難以持久。

我們期待供給側結構性改革能夠解決制約中國經濟增長的中長期問題，為中國經濟尋找到新的增長動力。