超寬松貨幣仍是必要的嗎？

超寬松貨幣仍是必要的嗎？

要讓財政政策成為打擊衰退的有力武器

各國央行始終竭盡全力提振需求，如今它們更需要的是幫助。

過去十年間人們對央行官員們的關注始終未曾轉移，對他們的敵意也與日俱增。金融危機時期，美聯儲和其他各國央行因各類舉措而獲得盛贊：通過削減利率、印錢購買債券，使得這場休克沒有演變成經濟蕭條。各國央行的標志性政策，即保持低利率甚至負利率，成為這一時代關于宏觀經濟最大規模辯論的核心問題。

央行官員們稱，要提振仍舊疲軟的經濟并達到通脹目標，超寬松貨幣政策仍然十分必要。日本央行繼續承諾將十年期國債收益率保持在零左右。9月21日，美聯儲也再一次推遲了加息。英國脫歐公投之后，英國央行緊接著將主要政策利率削減至0.25%，是其300年來的歷史最低點。

正在逼近的養老金危機

利率就像金融體制“引擎”里的“油”，推動著資金從一個區域流向另一個區域。盡管經歷了世界大戰和經濟危機，但是利率的這種潤滑劑的作用讓它一直呈現正值。金融體制并沒想到會出現超低利率，更不用說是負利率。

然而越來越多的批評之聲開始擔心低利率環境所帶來的影響——這是一個顛倒混亂的世界：銀行要向儲戶收取費用，大部分富裕世界國家的國債收益率為負，而在決定資本如何配置方面，央行比市場更重要。政治家們已經開炮。共和黨總統候選人特朗普指責美聯儲主席耶倫出于政治原因維持低利率。德國財政部長沃爾夫岡·朔伊布勒將右翼政黨“德國另類選擇黨”（Alternative for Germany）的興起歸咎于歐洲央行。

在這場辯論中雙方的理解都有很大的謬誤。其中，僅僅把低利率環境歸咎于央行官員，則實在太過簡單，而央行官員們也在著手應對這一處境。實際上，也受一些基本因素的驅動，例如人口老齡化以及儲蓄充裕的中國融入世界經濟，實際長期利率數十年來一直在不斷下降。央行官員們也并未魯莽行事。

根據去年《日內瓦報告》分析，人口老齡化主要是在發達國家和一些新興市場。同時，平均工作年齡并未改變多少，所以必須儲存更多的錢來支付更長的退休時間。大量儲蓄發生在收入最高的中年階段。相對于退休人員，40歲至64歲的世界人口規模（不包括中國）在過去二十年不斷上升。因此，儲蓄增加，實際利率穩步下降。

而且大部分富裕國家的通脹水平低于官方目標。實際上，在某些方面央行甚至不夠大膽。例如，直到現在日本央行才明確保證要超越其2%的通脹目標。這樣看來，似乎美聯儲仍急于盡快加息。據悉，在美國大選之后，預計美聯儲12月份將會加息，這是繼去年首次十年內加息之后的第二次。

然而越來越多證據表明超低利率環境造成的扭曲與日俱增，而益處正不斷縮減。企業和地方政府養老金計劃的赤字已經激增，而當利率降低時，為了保證未來養老金的發放則需要投入更多的資金，赤字將進一步放大。

原則上，央行削減利率是為了提振經濟，促使消費者和企業增加支出，減少儲蓄，然而往往適得其反。如果儲戶想要儲蓄自己的退休資金，低或負利率將減緩他們達到足額退休金的目標。對這樣的人來說，低利率意味著更少的支出，而不是更多。同樣，較低的無風險利率推高未來雇主承諾退休員工固定養老金收益的現值。

金融體制難以應對低利率

銀行一般會通過短期利率和長期利率之間的利差賺錢，因此，銀行利潤的一個重要驅動力是“收益率曲線”，展現的是不同的時間段利率變化。短期利率和長期利率之間的差距越?。词找媛是€的平穩程度），銀行就越難賺到錢。

當債券收益接近零時，這些問題將變得愈加嚴峻。如果銀行對同一賬戶存錢的特權收費，他們將會面臨著來自存款人的阻力。甚至，當銀行資產的投資回報下降時，更不容易減輕他們的債務成本。無論哪家央行（像歐洲和日本那樣）將負利率放入商業銀行的儲備金里，這些商業銀行都很難將這些費用再強加給存款人。負利率等同于銀行收益的稅務。

一方面，這損傷銀行提供貸款的能力；另一方面，甚至對信譽可靠的借款人也是如此。無止境的低利率扭曲了金融市場，如果突然加息，必然引發大規模拋售。如此一來時間越久，積累的風險就越大。

據瑞士聯合銀行的分析師賈森·納皮爾（Jason·Napier）稱，還有另一因素在起作用。許多商業銀行擁有政府債券投資組合，很大程度上是由于管理者需要他們持有大量的流動資金儲備。這些債券的支付利息曾經算是一種易取得的收入來源。但是，當更大、更高收益的債券到期時，他們就會被更低收益的資產取代。

納皮爾預估，僅這一因素將會令歐洲央行幾年內減少20%的利率，這種影響很難消除。如果商業銀行不減少10%的花費，他們就得每年多給借款人0.3%，但是這樣對經濟沒有任何幫助；央行成員正在盡量減少，而非增加企業貸款成本。

基于負利率，法國制藥商賽諾菲安萬特和德國洗滌劑制造商漢高9月雙雙發行以歐元計價的負收益債券。如果投資者持有債券到期，發行人將保證現金損失。早些時候，德國是第一個歐元區政府發行債券并承諾償還投資者損失的國家。目前很多發達國家的主權債券都是負收益率。

同樣的，銀行不是唯一受到影響的機構。由于監管機構的要求，保險公司很少收購股票等高風險資產。相反，他們購買債券，通過債務匹配資產。但是德國和瑞士的保險公司的儲蓄產品卻滯銷了，過去這些儲蓄產品銷路很好，保證利潤遠比目前的收益豐厚。在20世紀90年代和21世紀，相似的問題也發生在日本的保險公司身上。

擁有資產管理部門的保險公司可以相對抵御這種壓力。他們售出去的儲蓄產品存在風險，投資回報與金融市場相關。而低收益的不利影響逐漸給資產管理人員帶來不小壓力：當收益額達到兩位數時，客戶也會比以前更加關注這些費用的不利影響。于是，這些保險公司新業務的重心將轉移到低成本的交易基金和指數基金。相似的問題也困擾著民營銀行，這些銀行的有錢客戶也開始注意到這些費用的不利影響。

短期利率和政府債券收益都是無風險利率，是形成所有金融收益的基礎。預期股票收益包括無風險利率加上額外費用（考慮到股市浮動和資本流失風險所追加的費用）。金融服務企業所獲得的大量收益正是他們從這些收益里拿到的利潤。目前，幾乎沒有什么收益可共享了。

諷刺的是，低利率當初是被當做一種政策來挽救金融業，并通過更高借貸的機制，挽救經濟的其他部分。許多投票者抗議讓這些造成金融危機的大型機構脫離困境，然而現在同樣的政策正在逐漸阻礙著金融機構脫困。

新型財政彈藥

要在這個低利率世界安全存活，現在必須要擺脫對央行的依賴。提升基本增長率的結構性改革扮演著至關重要的角色。然而依靠結構性改革發揮實際作用卻注定很緩慢，經濟目前亟需救援，謀取財政政策的幫助更是當務之急。抵抗經濟衰退最主要的工具必須從中央銀行轉至政府。

對記得20世紀60年代和70年代的人來說，這種想法看起來既熟悉又令人擔憂。當時的政府曾經想當然地認為提振需求是它們的責任。問題是政治家們擅長通過減稅和增加支出來刺激經濟，但當經濟不再需要這樣的刺激時，指望他們改弦更張反而遙遙無期。財政刺激成為了日益龐大的政府的同義詞，并略帶貶義。目前的任務是要找到一種財政政策，能夠在困難時期重振經濟，并且在繁榮時期也不會強化政府的地位。

這意味著增加公共支出要打破過去慣常的應對方式，即投資基礎設施。的確，投資生產性基礎設施是件好事，很多富裕國家需要新的收費公路、鐵路和機場，而修建這些設施永遠都不會便宜。為了避免產生大而無用的項目，私營部門合伙人應當從一開始就參與其中。養老金和保險基金渴望擁有能帶來穩定收入的長期資產，實現對退休人士的承諾。因此，專門的養老基金可以從最終投資者的視角，參與基礎設施向項目投資和決策，就某個項目提出意見和建議。

但是投資基礎設施并不是提振疲軟需求的最佳方式。大規模的資本性支出項目無法為了微調經濟而隨時啟動或關閉，這些項目的規劃又需要多年的實施，還可能因政治因素而停滯。要成為有效的逆周期工具，財政政策必須模擬當今貨幣政策的最佳做法，即各國央行都能夠按照形勢的需要迅速放寬或緊縮政策。

政治家們不會也不應該將大型預算決策權交給技術官員。但是還有一些方式能讓財政政策不那么政治化，且反應更為靈敏。獨立的財政委員會，例如英國的預算責任辦公室（Office for Budget Responsibility），有助于去除公共支出決策的政治色彩，但是它們無法加速財政投資的決策。因此其需要更多自動調整的機制，將部分支出與經濟周期的變化相關聯。例如失業津貼的發放時長和金額可以根據經濟整體失業率而定，營業稅、所得稅減免或儲蓄免稅額同樣可以依據經濟狀況調整，以失業率作為指導原則。

所有這些方法看來都不太可能發生。因為自金融危機以來，中央銀行被迫承擔了過多的責任。但是超寬松貨幣政策的每一次微調都收效甚微且弊端更多。當下一次經濟衰退來臨時，將迫切需要上述的財政彈藥。要讓財政政策成為打擊衰退的有力武器，只需要一小部分公共支出受影響?，F在，不應將低利率世界歸咎于央行們，而應該幫助他們。

（陳怡璇編譯自《經濟學人》）