量化投資的游戲規(guī)則

文/本刊記者 馮珊珊

量化投資的游戲規(guī)則

文/本刊記者 馮珊珊

科技的不斷進步，倒逼著全球投資領(lǐng)域固有模式的改革和推陳出新。以計算機驅(qū)動的投資和越來越多復(fù)雜的數(shù)學(xué)問題將對沖基金行業(yè)推上熱門話題。量化就是用統(tǒng)計和數(shù)學(xué)的方法科學(xué)分析歷史數(shù)據(jù)，排除人的非理性因素。2015年的熊市中，無論公墓基金還是私募基金都損失慘重，高達70%的私募產(chǎn)品被迫清盤。在此同時，有一些不知名的私募基金，利用量化對沖策略，卻在慘烈的熊市中逆勢飄紅。

中國量化投資行業(yè)鋒芒初露的同時，危機也在不斷積累，比如量化投資基金業(yè)績分化嚴(yán)重、對沖產(chǎn)品屈指可數(shù)、專業(yè)人才極度匱乏等。中國量化投資的市場和法律環(huán)境亦將迎接風(fēng)雨的洗禮。

無論如何，在可預(yù)見的未來，中國資本市場的寬度和深度都不斷在被擴展和加強，更多的商品期貨和金融衍生品，如個股期權(quán)、股指期權(quán)、商品期權(quán)等等會接踵而來，可組合的產(chǎn)品設(shè)計也將越來越豐富多樣。隨著量化投資的深入開展，未來市場發(fā)展速度將會有質(zhì)的飛躍。

人腦處理信息的能力有限，在一個很大的資本市場，定量投資的信息處理能力能捕捉更多的投資機會。在眾多從業(yè)人員看來，量化投資的好處很多，可以克服人性的弱點，如貪婪、恐懼、僥幸心理，也可以克服認知偏差。每一個決策都是有理有據(jù)，特別是有數(shù)據(jù)的支持。

北京量化投資管理有限公司總經(jīng)理竇長民介紹，“量化交易最重要的基礎(chǔ)是計算機技術(shù)的發(fā)展，如果沒有這個發(fā)展人工報單他也達不到，其他包括服務(wù)器和電話各個方面的發(fā)展才形成的。發(fā)展到現(xiàn)在，量化投資的各種策略越來越好，越來越完善，尤其在國外。”

策略，顧名思義就是計策和謀略，是智慧含量很高的一種計劃或設(shè)計。在交易實踐里，用來特指情境中的具體設(shè)計比較恰當(dāng)。竇長民介紹，交易策略的內(nèi)容可以包括單獨或具體的資金相關(guān)，機會相關(guān)，虧損相關(guān)和利潤相關(guān)的安排和計劃，且內(nèi)容應(yīng)當(dāng)具有一定體系特征，具有嚴(yán)謹性，完整性和一定的專業(yè)水平。

在竇長民看來，量化策略的投資步驟，其實就是兩步：一是“投什么”，二是“如何投”。投什么是大類資產(chǎn)配置，如設(shè)置股票類、債券類、貨幣類基金產(chǎn)品比例，或是浮動收益類和固定收益類產(chǎn)品比例，以及大類中細類資產(chǎn)投資比例；而如何投就是選股，選出股票池，再依照量化指標(biāo)，如阿爾法值、貝塔值、夏普等績效指標(biāo)加上基金公司及經(jīng)理人等因素做模型挑選個股。

例如：一支量化基金選取了四類因子：價值因子、成長因子、基本面因子和市場因子。價值因子考慮市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、股息率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)；成長因子考慮主營收入增長率、凈利潤增長率、預(yù)期每股收益等指標(biāo)；基本面因子考慮銷售毛利率、息稅前利潤/營業(yè)總收入、營業(yè)總成本/營業(yè)總收入、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)；市場因子考慮個股收益率的動量和反轉(zhuǎn)等指標(biāo)。“天下沒有完美的策略，如果一個策略是整體看來是賺錢的并且你打算使用，你就要忍受他的缺點，如果你無法忍受缺點，就不要用這個策略，或者不要買使用這個策略的產(chǎn)品，因為盈虧同源。”

“只有正確深刻地認識到這一點，才有可能以正確的態(tài)度面策略中的虧損，正確評估最大挫跌和最長挫跌自己是否可以忍受，只有正確地認識了虧損，才有可能穩(wěn)定和持續(xù)地盈利。”竇長民說。

獨辟蹊徑

“如果把主觀交易比作是大刀長矛，組合交易可能是步槍大炮，對沖交易可能是飛機坦克，現(xiàn)在量化交易可能是導(dǎo)彈衛(wèi)星。”竇長民認為，一項策略真正的獨有價值和值得保密的地方是你自己的竅門和所進行的變形，而絕不是基礎(chǔ)版。對于量化交易研究者而言，真正困難的地方并不是缺乏交易理念，而是缺乏甄別策略的能力。這種甄別能力需要我們判斷一項策略是否適合自己的實際情況和交易目標(biāo)（比方說大基金用的策略要求資金容量大，這可能會以犧牲收益率為代價，但是小資金完全可以用大資金沒法使用的更高收益率的策略），需要在花費大量時間進行回測之前就能判斷出策略是否可行。

“在量化交易這個市場上做事情肯定是要獨辟蹊徑，如果是一種普世的方法，大家都知道的看K線或者主觀的方法，那是掙不到錢的。”竇長民說。

全球知名對沖基金策略如：橋水基金的可轉(zhuǎn)移阿爾法策略；摩根大通的信用模型；保爾森基金的宏觀因素策略；文藝復(fù)興的高頻交易策略；艾略奧特的事件驅(qū)動策略。

“真正掙大錢的人肯定是靠漏洞掙錢。大獎?wù)禄瓞F(xiàn)在能做到的速度是10億分之一秒的速度，比索羅斯還高出百分之十的點，這就是我說的獨辟蹊徑或者漏洞，是個人無法企及的，也是最頂級的思想。”

文藝復(fù)興科技公司旗下的大獎?wù)禄穑脧?fù)雜的量化模型尋找市場的錯誤定價獲得盈利，連續(xù)20年，平均每年的收益率超過60%，這個收益率遠遠超過巴菲特和索羅斯。

“能找到這樣漏洞的人，他的眼界不能僅僅存在一個地方，永遠在一個點上肯定不行，現(xiàn)在很多基金公司在招聘數(shù)學(xué)家，物理學(xué)家等，只有思維足夠擴展，才能達成共識。1+1是大于2的，就是說每個人都有一個領(lǐng)域，當(dāng)一個領(lǐng)域足夠大的時候，思想一組合產(chǎn)生一個新的，那肯定是獨辟蹊徑，兩個人的思維加一起就不一樣。”

竇長民表示，在國內(nèi)這樣一個對人工智能、智能量化投資、程序化交易、機器人投顧處于啟蒙階段的市場里，需要判斷量化基金用的模型到底水平怎么樣，重點看是否能穿越牛熊、扛過股災(zāi)、助漲抗跌。

“量化有一個優(yōu)勢就是他虧損不會很多，基本能控制在百分之十的虧損，但是他的盈利也不會很多，基本是在百分之二十的盈利，這是他最牛氣的地方，往往在熊市和震蕩市的時候往往能體現(xiàn)出來，尤其是現(xiàn)在，大家都在追求量化，因為現(xiàn)在很多策略是不掙錢的，只有量化是掙錢的，所以現(xiàn)在大家覺得量化特別好。”信宇財富總經(jīng)理花鵬說。

“以滬深300指數(shù)為例，里面有300支股票，我們會選績優(yōu)的一攬子股票做多，也就是股票漲了我們才能賺錢，那么做對沖交易的時候，我們會用ETF指數(shù)基金做空滬深300指數(shù)，在多和空之間，在市場跑動之間，一定會出現(xiàn)陰影，這部分陰影就是我們的利潤。”

信宇集團成立于2013年3月23日，集團注冊資金總計3000萬元。產(chǎn)業(yè)涉及投資管理、資產(chǎn)管理、信息科技、私募基金等金融領(lǐng)域。現(xiàn)在一共有兩個基金產(chǎn)品線：一個是在香港成立的CTA基金產(chǎn)品，投資方向主要是美國的股票期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)。另外一個是在大陸成立的私募基金產(chǎn)品。

“我們不是對哪個企業(yè)的股票進行二級市場投資，而是利用很多的數(shù)學(xué)原理和計算機原理，在市場上進行投資。不管市場是漲是跌，是好是壞，對我們來講都會有賺錢的機會。市場波動越大，我們賺錢的機會就會很多，而像現(xiàn)在這樣股市一直在三千多點小幅震蕩，利潤空間就比較小一些。”花鵬說。

2015年的熊市中，無論公墓基金還是私募基金都損失慘重，高達70%的私募產(chǎn)品被迫清盤。在此同時，有一些不知名的私募基金，利用量化對沖策略，卻在慘烈的熊市中，大賺其錢。他們就是就是國際上統(tǒng)稱的對沖基金。

據(jù)信宇財富分析師介紹，所謂量化對沖，其實是“量化”和“對沖”兩個概念。“量化”即通過數(shù)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)等原理，在海量數(shù)據(jù)中找到能夠獲取超額收益的投資策略，以嚴(yán)格的既定買賣標(biāo)準(zhǔn)來投資，獲取持續(xù)穩(wěn)定的超額回報。“對沖”則通過降低組合風(fēng)險來應(yīng)對金融市場的變化。

量化對沖基金一般利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及相關(guān)聯(lián)的股票進行多空操作，比如按照比例買入“滬深300”中的樣本股，賣空“滬深300”股指期貨來取得其間的溢價，由于交易頻率較高，積累的收益也比較可觀。

一般來說，量化對沖基金以股票市場的中性策略為主，輔之以股指期貨套利和事件驅(qū)動套利等策略，與股票市場相關(guān)性較低，因此不論牛市還是熊市，都能獲得穩(wěn)定收益。

“量化對沖基金的戰(zhàn)績在震蕩市中比較突出，尤其對于市場中性策略來說，能夠?qū)_市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，獲得的是投資組合超越市場的收益。”信宇高級基金研究員認為，震蕩格局對量化對沖基金來說是更多的獲利機會，不論上升還是下跌，都有盈利空間。而隨著部分信托、債券等產(chǎn)品違約風(fēng)險隱現(xiàn)，剛性兌付逐漸被打破，一些追求穩(wěn)健投資的客戶正逐漸把眼光投向量化對沖基金。

話說高頻交易

“現(xiàn)在國內(nèi)基金里做量化的占比百分之十都不到。”竇長民說。

在一些資深從業(yè)者看來，國內(nèi)大部分的量化交易機構(gòu)其實只是簡單的程序化交易，也就是將主觀交易思想簡單的變成程序來替代交易員來進行。

他們認為，真正意義的量化交易是微觀層面的，與大行情關(guān)系不大，基本都是基于數(shù)學(xué)角度與統(tǒng)計角度進行的。以中國股指為例，每天的交易是270分鐘，相當(dāng)于16200秒。中國的股指期貨是每0.5秒一個tick，也就是32400個tick。這種微觀市場里的趨勢交易，可以把時間、資金變得更有效率。

“大家容易把量化交易與技術(shù)分析混淆，實際上量化交易的內(nèi)容豐富得多。許多量化交易系統(tǒng)在進行建模和運算的時候會用到基本面數(shù)據(jù)，比如估值、市值、現(xiàn)金流等，還有的算法將新聞作為變量進行計算。而技術(shù)分析基本面只需要用到交易標(biāo)的的量價數(shù)據(jù)。”竇長民說。

由于量化投資關(guān)注的是微觀交易，不需要太多金融類的知識。海外量化交易做得優(yōu)秀的機構(gòu)，他們的人員構(gòu)成主要也是來自數(shù)學(xué)領(lǐng)域、統(tǒng)計領(lǐng)域、天文領(lǐng)域和IT領(lǐng)域的頂尖科學(xué)家。

比如說文藝復(fù)興的創(chuàng)始人西蒙斯是數(shù)學(xué)家出身，DE Shaw的創(chuàng)始人David Shaw是計算機教授出身，AQR的創(chuàng)始人Cliff Asness是金融學(xué)家出身。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，高頻交易的本質(zhì)是通過更快地獲取市場信息而獲利。即券商通過做市商的方式，把后面的單子挪到前面，只要前面有空隙。雖然每一份的獲利都很少，但是一旦有巨大交易量，積少成多，就會有高額的回報。

花鵬：未來要在市場賺錢，首先要清楚市場的游戲規(guī)則。

以美國威圖公司為例，利用高速計算機，比市場超前交易，每筆掙一點點，Virtu公司通常一天就可以賺取130萬到150萬的凈利潤，幾十億次下來，年度凈利潤就有幾億美元。

自1987年“高頻交易之父”托馬斯·彼得菲開發(fā)出一套使用電腦的全自動交易系統(tǒng)以來，隨著技術(shù)的變革，一個證券交易指令的執(zhí)行耗時已經(jīng)進入毫秒級和微秒級時代。

一些證券公司了爭取這千分之一秒的優(yōu)勢，甚至將服務(wù)器安置在交易所附近或同一座建筑里。

其實圍繞著高頻交易，支持和反對爭議不斷。

支持者認為，高頻交易是交易方式的革命，更加快捷和有效率，給市場帶來了流動性。

反對者認為，高頻交易已經(jīng)成為一種新的欺詐投資者的手段，通過設(shè)置大量不會被執(zhí)行的指令，造成虛假的市場需求，引誘投資者在人為操縱的價格下買入或賣出股票。

更嚴(yán)重的是，高頻交易通過各種操縱手段扭曲了市場，擾亂了市場秩序。

在2014年的世界交易所聯(lián)盟年會上，托馬斯·彼得菲無奈得表示，“我創(chuàng)造出了一個賭場。”

中國式量化

“我們對于國內(nèi)的期貨市場主要是基于市場有效性的，但是證券市場暫時沒有投資的計劃，因為它是一個具有市場無效性的，所以基于數(shù)學(xué)角度，不適合我們。我們是比較期待期權(quán)市場的，特別還要參與期權(quán)做市，這個在美國也是一個交易量巨大的市場。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

按照他的分析，國內(nèi)的股票市場也可以做量化，但要先解決兩大問題：第一，A股是T+1交易；第二，單邊只可以做多。因此，單純做股票的量化交易會比較困難，在美國的股票市場就沒有這個問題。

“大量的是期貨期權(quán)，現(xiàn)在股票市場也不能說沒有接口，有接口只是現(xiàn)在給封了，現(xiàn)在名義上外掛軟件也可以做。”竇長民說。

策略其實做到一定程度，都會變成哲學(xué)問題。中國市場和國外的市場有太不一樣的地方，難點在如何找到適合當(dāng)?shù)厥袌龅南盗兄笜?biāo)，比如中國PMI，M1、M2之間的剪刀差，PPI、CPI等系列指標(biāo)。當(dāng)然要當(dāng)心當(dāng)中的政府行為是否一樣，假設(shè)條件是否不一樣等。基于的變量不一樣，結(jié)果可能有很大的不同。

2015年下半年以來，大盤一直萎靡不振，很多人將此歸咎于股指期貨。股指期貨市場屢遭政策性降溫。高頻交易者、大規(guī)模的對沖策略交易者的交易模式深受影響。

在花鵬看來，大盤萎靡不能說和股指期貨一點關(guān)系也沒有，但是如果把大盤的萎靡不振全都歸咎于股指期貨，那股指期貨確實有點冤枉。大盤萎靡主要還是因為國家實體經(jīng)濟疲軟造成的。股指期貨只是反映出一個有代表性的數(shù)據(jù)而已。

“只有制定好一個規(guī)則才能讓在這個行業(yè)內(nèi)的機構(gòu)和個人有一種普遍的安全感，如果說法律法規(guī)漏洞多，那就會由于信息不對稱和技術(shù)差異導(dǎo)致機構(gòu)和個人、機構(gòu)和機構(gòu)之間形成惡性交易，導(dǎo)致整體市場失靈，這就給國家?guī)砗艽蟮陌踩[患。”

針對現(xiàn)在很多尤其是做期貨的都在往海外發(fā)展，竇長民建議，有幾樣?xùn)|西必須要注意：第一時間上能不能達到。因為高頻交易要求速度，肯定是要離交易所最近的。第二服務(wù)器能不能放到國外。還有一個就是優(yōu)秀的人才能不能趕上。

“未來要在市場賺錢，首先要清楚市場的游戲規(guī)則。”

這是一個會消失的市場？

對每一個從事量化投資的人來說，心中都有一個用“公式打敗市場”的夢想。不過一旦實現(xiàn)了，這個市場就應(yīng)該不存在了。

“在這個市場上第一要命的就是規(guī)則，國外也一樣，也不是沒有存在過風(fēng)險，最近他們也有風(fēng)聲，就是程序化和量化交易還是否允許存在。如果一直存在，那么這個市場十年之后也就消失了，進來的人都是賠錢的，所有的人都賠光了，那市場就沒了。他們也在想，這個東西是個純投機的做法，沒有任何技術(shù)含量，這個就相當(dāng)于手續(xù)費是一樣的，純盈利，只要做就掙錢，它的資金曲線就是九十度角直線上揚，每天都在漲。”竇長民說。

“當(dāng)大家都在做量化，這個市場可能十年后就不存在了。無論怎么發(fā)展，市場是有本質(zhì)的，有掙錢的就有虧錢的。”

在竇長民看來，股票市場其實也沒有新的增量資金，比如一個企業(yè)的估值，只有企業(yè)有利潤了往里添錢，但是外來錢往里進，每天都在減少。他認為，這個市場上虧損只產(chǎn)生在兩方面，一個是止損，一個就是手續(xù)費。像三個人斗地主，一人一百塊錢，本來總量是不變的，但是要交場地費，我們打一百天后可能是每個人六十，但是如果你打300天后可能每人30，你把我們兩個人全贏了你也不夠本錢，這就是這個市場在消耗。

最大的風(fēng)險

模型不是萬能的。量化投資的主要風(fēng)險，可能來自以下幾個方面：

第一：數(shù)據(jù)的完整性。所有的模型數(shù)據(jù)都要是動態(tài)的，今年盈利，不代表明年盈利。行情數(shù)據(jù)自身風(fēng)格轉(zhuǎn)換，也可能導(dǎo)致模型失效。這一點是目前量化界最難克服的。

花鵬認為，量化投資通過搜集大量的數(shù)據(jù)，運用各種不同的算法，建立多鐘多樣的模型，試圖涵蓋盡可能多的大概率事件，從而找到套利甚至是投機的機會。這里隱含了一個前提就歷史將會重演。也就是說會出現(xiàn)和歷史上類似或者接近的走勢。這就是為什么量化交易在一個新的策略系統(tǒng)上線時需要反復(fù)進行歷史數(shù)據(jù)回測的原因。

“在2014年的時候我講股指和股票做對沖，α收益和β收益，歷年一般情況下上證指數(shù)漲了，小票股會比大票股漲的多，但是在2014年的時候出現(xiàn)相反的情況，小票沒有漲，大盤在瘋狂的漲，所以很多做量化的全部都清盤了，虧損達到百分之二十。”

在竇長民看來，早些年或者某些在年的貢獻特別突出，我們應(yīng)當(dāng)對這種非常隱蔽的誤導(dǎo)提高警惕。這背后主要有兩方面的原因：一方面是數(shù)據(jù)的存活偏差導(dǎo)致，回測回溯的越早，消失的股票也越多，偏差就越大。另一方面是金融市場隨著制度變化或者交易者結(jié)構(gòu)的變化會在底層生態(tài)存在“狀態(tài)轉(zhuǎn)換”，因此可能出現(xiàn)在之前某段時間內(nèi)該策略表現(xiàn)特別好但是后來表現(xiàn)平平的情況。

一般而言，策略的規(guī)則越多，模型的參數(shù)越多，就越有可能發(fā)生數(shù)據(jù)遷就偏差。

第二：網(wǎng)絡(luò)中斷，硬件故障也可能對量化投資產(chǎn)生影響。

“比如輸入指令不對或者直接執(zhí)行出去，你按1000他按100000出去，這樣的情況會出現(xiàn)，不多而已，有時候你在執(zhí)行過程中明明你是買，但是最后執(zhí)行的是賣，最后一秒鐘特別緊張。”竇長民說。

此外，量化投資的風(fēng)險還包括同質(zhì)模型產(chǎn)生競爭交易現(xiàn)象導(dǎo)致的風(fēng)險，單一投資品種導(dǎo)致的不可預(yù)測風(fēng)險等等。

每個人進入資本市場都想生活更好，買車買房，但往往是事與愿違，進入這個市場之后反而車也沒了，房也沒了，跟賭博一樣，都忘了自己的初心。

“有很多人這樣說，我在資本市場掙的錢大不了再賠進去，但我不能這樣，快樂投資快樂生活，做這個交易最終還是為了生活。”竇長民說。