政府背景風險投資對創業企業經營績效的影響

楊　希,王蘇生

(哈爾濱工業大學深圳研究生院，廣東深圳　518055)

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政府背景風險投資對創業企業經營績效的影響

楊希,王蘇生

(哈爾濱工業大學深圳研究生院，廣東深圳518055)

從風險投資的政府背景這一視角，研究其對企業經營績效的影響。以2009—2013年創業板上市公司為樣本,在利用PSM傾向性得分匹配方法控制樣本選擇偏誤后，在多元回歸分析模型中引入風險投資介入和政府背景啞變量的交互項，結果發現風險投資對所投企業的經營績效發展具有顯著的積極效應，而政府背景的風險機構對企業成長能力的影響要微弱于私營風險投資機構，并根據實證結果提出政府支持風險投資應該更多地以間接引導方式為主。

風險投資；政府背景；創業企業；經營績效

一、引　言

科技創新對國家經濟發展的重要性不言而喻，然而融資缺口問題往往成為制約中小創新型企業業務開展及技術研發的因素[1]。風險投資具有高風險與高收益的特點，其投資對象主要是未上市的、具有巨大成長潛力和技術優勢的高新科技創業企業，使得風險資本市場成為中小創新企業獲取資金的重要渠道。伴隨著風險資本市場的發展，風險投資成功支持和培育了許多知名企業，如IBM、英特爾、微軟、雅虎等。風險投資對中小企業發展及技術創新的正向外部性促進作用，使得各國政府重視并大力扶持風險投資產業的發展[2]。政府支持風險資本市場的發展主要通過以下三種途徑來實現：第一，政府積極制定相關法律法規，出臺優惠稅收政策、財政補貼措施等，來優化風險資本市場發展環境；第二，政府通過設立風險投資引導基金等間接投資方式來引導更多的社會資本，促進新興產業的發展；第三，政府直接出資成立政府背景的風險投資機構，投資于高新技術創業企業的發展。鑒于風險投資對經濟增長、技術創新以及就業機會增加有著重要的促進作用，各國政府紛紛大力支持風險資本市場的發展。風險投資為高新科技創業企業提供了寶貴的資本來源以及非金融類增值服務，成為高新技術實現產業化的重要助推動力，其產生的作用和收益對整個社會具有積極的溢出效應[3]。正是由于風險投資對創業企業的發展和技術創新具有強烈的外部性，對本國或本地區的科技進步和經濟發展有巨大貢獻，各國政府才會積極支持風險資本市場的發展，大力發展國有背景風險投資機構，吸引社會資本參與風險投資，支持新興科技產業的發展[4]。

中國風險資本市場起步較晚，且在發展伊始帶有濃厚的政府主導和支持背景色彩。而在中國的風險資本資金來源構成上,來自于政府的資金一直占據著較大比例。前期文獻關于風險投資對企業績效的效應研究中，大多基于風投機構的同質性假定，僅僅從有無風險投資參與的角度開展研究。然而由于不同資本來源和股權結構的風險投資機構在投資目標、投資戰略、管理模式、資源稟賦、聲譽等方面存在較大差異[5]，而在政府支持風險投資的過程中，形成了規模相當的具有政府背景的風險投資機構。在此背景下，如何衡量和評估政府背景類的風險投資對創業企業經營績效的效應，成為政策制定者以及學者們關注的焦點。本文基于深圳創業板上市企業樣本，采用PSM傾向得分匹配方法，在控制樣本選擇偏誤的基礎上，研究政府背景的風險投資對風險企業績效發展的影響。

二、理論分析與文獻回顧

學術界關于風險投資對風險企業的經營績效的作用機制的理論研究，主要集中在篩選/監督效應、逐名效應、逆向選擇效應。有學者從風險投資流程中風投機構的參與以及角色扮演來認識其對公司的作用機制，進而提出了風險投資的“篩選監督效應”[6]。一些早期階段的創業企業，往往是技術創新企業，僅僅擁有知識技術優勢，而其可抵押有形資產較少，歷史財務及信用狀況信息不透明，并且在技術研發、產品開發、內部經營管理、外部市場營銷等方面存在諸多不確定性因素，蘊藏著巨大的投資風險。為此，風險投資機構在前期的項目調查評估過程中，會根據自身投資戰略目標來制定嚴格的項目篩選標準以及評價程序，對投資對象進行深入調查研究和系統評估，以從中選擇出符合自身投資戰略目標、具有成長潛力的優質項目[7]。此外，風險投資家在投資風險企業以后，往往會扮演主動型的金融中介角色，不僅僅為企業提供金融支持，更會積極地參與風險企業的監督管理，同時也為創業企業的發展提供非金融性增值服務，以提高企業的價值[6,8]。在投資過程中風險投資機構扮演的角色常常被歸納為“偵察者”和“教練”兩種角色[9]，前者意味著風險投資機構有著較好的信息搜集和處理能力，從而能夠識別出績優的潛在風險項目，而后者則體現了風險投資機構在事后項目管理過程中對企業經營的監督和協助能力。Gompers等(2005)[10]認為風險投資的非金融增值服務，是風險投資區別于傳統投資活動的內在關鍵屬性之一。風險投資機構為成功實現投資項目的退出，積極監督受資企業的經營管理，并利用其自身的行業地位、關系網絡、專業管理及市場營銷方面的經驗以及其他資源優勢，為創業企業的發展提供增值服務和資源，提升企業內在價值。Chemmanur等(2011)[11]利用企業層面的數據，采用三種不同的計量方法，解決了以往研究樣本選擇性偏差和模型內生性問題，系統分析了美國VC機構的篩選效應和監督效應。其研究結果證明，美國風險投資機構投資前對項目的篩選具有較高的效率，而且在投資后對風險企業的支持也提高了風險企業的效率，主要表現在企業的銷售增長方面。同時，研究指出風投機構對提高風險企業效率的作用是具有異質性的，其效果取決于風投機構的聲譽，即聲譽較高的風投機構支持的企業，其效率的提升顯著優于聲譽較低風投機構支持的企業。另一方面，在“逐名動機”下，相比于成熟的風險資本，年輕的風險投資機構面臨較大的后續融資壓力，更加傾向于將所投資的企業過早地推向資本市場實現IPO[12]。為保證后續輪次融資的成功進行，年輕的風險投資機構往往需要在資本市場中保持活躍以及擁有良好的投資記錄和聲譽來向潛在的投資者證明自己的實力。風險投資項目成功實現IPO的數量往往成為風險資本市場衡量其風險投資績效及聲譽的重要指標之一。據此，由年輕風險投資機構支持的風險投資項目企業很可能會在一個不成熟的時機被過早地推向資本市場，進而導致在IPO之后表現出較差經營績效[13]。Amit等(1990)[14]提出的“逆向選擇效應”認為，質量好的企業可以通過自我融資進行發展，而只有績效水平較差或者一般的風險企業選擇尋求風險投資的支持以滿足發展資金和其他非金融性服務的需求。即基于事前效應，VC-backed企業可能并不是高質量的好企業。目前對逆向選擇效應的實證檢驗并不多。其與逐名效應的本質區別在于：前者認為風險資本所挑選的企業很可能是質量不好的劣質企業，因此在IPO之后，VC-backed企業的經營表現只會一如既往地不佳；而后者則認為，VC-backed企業仍然是具有投資價值的，但是由于風險資本急于將上市時機仍不成熟的企業推向資本市場，從而導致IPO之后，上市企業的經營表現會顯著惡化。Bertoni等(2016)[15]認為歐洲風險資本市場存在“逆向選擇效應”，在風險資本市場不發達的環境下，由于獲取風險投資面臨較高的成本和壁壘，績效最優的風險企業會自我選擇退出風險資本市場。而風險投資機構篩選出的項目企業往往是具有成長潛力但資源欠缺的風險項目企業。其進一步指出，雖然政府風險投資機構相比較其他獨立風險投資機構存在投資效率更低的問題，但是另一方面政府背景風險投資可以進一步刺激和吸引其他獨立風險投資者進入市場，增加風險資本市場的資本存量和預期收益，促進風險資本市場健康發展。

本文把目前活躍于中國風險資本市場的中國風險投資機構按其出資和控股背景劃分，大致有兩類：政府背景風險投資機構和私營背景風險投資機構。政府背景風險投資機構包括各級政府或國有企業直接出資組建或控股的風險投資機構，私營風險投資機構包括民營背景風險投資機構和外資背景風險投資機構。本文將分析這兩類風險投資對創業企業績效發展的差異影響。私營風險投資機構與有限合伙投資人(LP)之間有著嚴格契約關系，客觀要求其追求通過投資成功的風險項目來為投資人帶來的巨額投資回報。契約中關于風險投資基金期限、基金管理者的薪酬機制的設定，后續融資及在風險資本市場中的聲譽壓力，促使其不僅僅在投資前要對企業進行“審慎調查”，且在投資后積極對風險項目經營進行監督以避免信息不對稱帶來的道德風險問題，并注重在專業技術、業務知識、市場渠道、人脈資源、相關的技術創新等方面為風險企業提供幫助，保證投資的成功率。而政府背景風險投資資金大多來自于各級政府或國有獨資企業，一般沒有基金固定期限的限制，面臨的后續融資的壓力較小，其主要目的并不是未來獲取巨額投資回報,往往承擔著創造就業和穩定地區經濟發展的社會責任。而政府背景風險投資的高層管理人員多為政府委派,不熟悉專業技術,缺乏經營和管理企業的經驗，其薪酬并不完全和投資回報掛鉤。因此政府背景的風險投資對市場反應不敏銳，在對資金的配置上缺乏效率，在對投資項目篩選和培育作用機制過程中也缺乏動力[16]。因此，一些學者對政府背景的風投機構的效應機制產生了質疑。Alperovych等(2015)[2]研究了1998—2007年比利時風險投資支持的企業以及配對非風投支持企業，發現政府背景的風險投資對風險企業的生產能力和效率的正面影響效應要弱于非政府背景的私有風險投資。Grilli等(2014)[4]對歐盟的風險投資機構進行了研究，在控制了風險投資與風險企業績效的內生性關系后，發現政府風險投資對創業企業的營業增長以及就業并沒有顯著的作用，而獨立風險投資機構則表現出顯著的正向效應。Bertoni等(2015)[17]對歐洲的生物科技風險企業進行研究發現，政府背景風投對企業技術創新并沒有起到顯著的推動作用，但政府背景風投可以對私營風投起著資源互補作用，兩者的聯合投資表現出對風險企業的技術創新更強的增值效應。

綜上所述，國外大量的理論和實證研究對政府背景的風險投資對風險企業發展的效應研究并未得出統一的結論，且基于國外發達資本市場的研究結論也未必符合我國國情。在此背景下，本文將進一步地從風險投資機構的異質性視角出發，研究政府背景風險投資機構對風險企業經營績效的作用機理，探索政府背景的風投，相比于私營風投，是否對風險企業的經營績效具有差異性效應。

三、研究設計

(一)數據收集

本文以2009—2013年創業板上市公司為樣本,在剔除st股、財務數據不全的企業后，得到上市企業研究樣本355個。根據Wind數據庫統計，其中有205家企業具有VC/PE機構支持背景。通過查詢ZERO2IPO清科數據庫關于投資事件的明細介紹，手工收集整理出具有VC/PE機構支持背景的企業其融資的投資機構名稱，并對比清科的風險投資機構目錄，最終得到147家風投支持企業研究樣本。此外，本文進一步采用PSM傾向得分匹配方法，以注冊資本、所屬行業、所處省份為配對標準，按照最近鄰匹配方法(1∶1比率)將非風投支持的企業樣本與之進行匹配，得到與之配對的非風投支持企業共79個。根據配對非風投支持企業的所占配對權重進行樣本復制和調整，本文最終形成147個處理組樣本(風投支持企業)和147個控制組樣本(非風投支持企業)。創業板上市企業IPO當年的經營財務績效數據(例如經營績效等財務指標)來自Wind數據庫；而企業的公司治理數據(例如股權集中度指數Herfindahl10)來源于國泰安CSMAR數據庫。此外，關于風險投資是否具有政府背景的數據，來自ZERO2IPO清科數據庫。

(二)政府背景風險投資對企業績效影響效應模型設計

在選取反映企業經營財務績效的因變量指標時，本文選取了企業的贏利能力績效指標(總資產收益率與凈資產收益率)、成長能力績效指標(營業收入增長率與凈利潤增長率)。總資產收益率(roa)用以衡量企業運用股東和債權人投入的總資金進行經營的贏利能力。凈資產收益率(roe)反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。roe指標值越高，說明股東投資帶來的收益越高。營業收入增長率(salesgrowth)反映企業營業收入的增長情況。若該指標值為正，表明企業營業收入有所增長，企業成長能力較好，市場前景較好。凈利潤增長率(profitgrowth)反映企業凈利潤增長幅度，同樣凈利潤增長指標值越大，代表企業成長能力越好。此外，借鑒國內外文獻，本文在控制變量中加入年份虛擬變量和行業虛擬變量，以控制不同年份中的不同宏觀政策及經濟環境和不同行業特征對企業績效的影響。解釋變量vc為企業是否受風險投資支持的啞變量。此外，控制變量中加入了企業規模、資產結構、企業年齡、研發支出占比、股權集中度、企業員工數量等變量，從而控制企業自身特征因素對績效的影響。為了進一步驗證風險資本的異質性對其增值效應的影響，本文在模型中進一步引入啞變量政府背景和啞變量風投支持的交互項gov_inter，來探討風投機構政府背景對風險企業經營績效的差異性影響。變量定義及描述見表1。具體的多元線性回歸方程如式(1)所示，其中模型因變量Dep分別為企業的4個經營績效指標。

Dep=α0+α1vc+α2gov_inter+α3zzl+

四、實證分析

(一)描述性統計分析

表2為創業板上市企業風險投資參與的主要行業分布(2009—2013年)。表2顯示，根據證監會2012年《上市公司行業分類指引》，風險投資參與占比最高的行業為制造業(占比71.43%)，遠遠高于占比次之的行業——信息傳輸、軟件和信息技術服務業(占比16.33%)。不同于西方發達風險投資市場主要投資于技術壁壘較高的高新科技行業，我國風險投資傾向于投資于傳統項目[18]。其反映了我國風投資本規避市場風險傾向，熱衷于從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利。

表2　創業板上市企業風險投資參與的主要行業分布(2009—2013年)

表3為風投機構國有背景、聲譽、介入階段分布情況。表3顯示，對于147個風險投資企業樣本，其中僅有36個企業樣本由政府背景的風險投資機構支持，占比僅為24.49%，這反映隨著政策的放開和國民經濟增長進一步擴容，且在高投資回報的吸引下，私營風投機構投資成為主力。而其中享有風險投資行業前20名聲譽的風投機構占比為40.82%，前期階段的風險投資占比僅為8.16%。

表3　風投機構國有背景、聲譽、介入階段分布

表4統計了首輪風險投資介入時風險企業的平均年齡為7.67年,風險投資在企業上市前的平均投資期限為2.99年，而風險投資在風險企業上市前的平均持股比例為15.30%，其反映出我國風險投資更多地呈現出私募股權投資的特點，出現投資階段后移現象。其投資于種子期和初創期等前期階段的比例較低，大量的風險資本開始更多地關注擴張期、成熟期的企業。一般來說，風險投資往往是中長期投資，投資的回收期一般在4～7年，而風險資本投資短期化、投資階段后移將會使風險投資業與其他金融業趨同，弱化了風險投資對風險企業的培育能力。投資階段主要集中在風險企業的擴張階段和成熟階段，傾向于風險小、發展已經比較成熟的企業。而我國國內風險投資做后期收購、包裝、上市的較多，短期投資行為比較明顯，其結果勢必影響到整個行業的發展。

表4　風投投資期限、持股比例

表5為回歸模型中主要變量的描述統計值。

(二)回歸分析

表6為回歸結果。從表6可以看出，在政府背景風投參與對企業經營績效的效應回歸模型中，在利用PSM控制了樣本選擇性偏差后，對于解釋變量即是否風投支持vc的虛擬變量，僅有模型3、模型4中vc的回歸系數顯著(顯著水平分別為5%、10%)，并且系數為正，而模型1、模型2中的回歸系數都不顯著。風投支持企業其成長能力呈現顯著優勢，風險投資對提高企業的成長能力方面的經營績效有一定的正面效應。而gov和vc的交互項gov_inter的系數是本文關注的重點，其反映了風險投資資本背景的異質性效應。若gov_inter的回歸系數顯著為正，說明風險投資企業的政府背景對風險投資對企業績效的效應具有正面影響；對于風險企業的成長能力方面的經營績效，政府背景的風險投資的參與作用相比其他類型的風險投資更大。反之，若gov_inter的回歸系數顯著為負，說明風險投資企業的政府背景對風險投資對企業績效的效應具有負面影響；對于風險企業的成長能力方面的經營績效，政府背景的風險投資的參與作用相比其他類型的風險投資更小。如表6所示，模型3、模型4中政府背景和風險投資參與的交互項的系數為負，且在20%的水平顯著。其說明了具有政府背景的風險投資機構對企業的成長能力績效影響微弱于其他類型的風險投資機構。具有風投支持背景的企業的平均營業收入增長率對比于無風投支持背景的企業要高8.29%，而具有政府背景的風險投資支持的風險企業平均營業收入增長率僅僅比無風投支持背景的企業要高于5.30%；具有風投支持背景的企業的平均利潤增長率對比于無風投支持背景的企業要高4.08%，而具有政府背景的風險投資支持的風險企業平均利潤增長率僅僅比無風投支持背景的企業要高于3.84%。模型1、2中政府背景和風險投資參與的交互項的系數為正，但是并不顯著。

表5　主要變量統計值

五、結　語

本文基于創業板上市企業樣本，研究風險投資與企業績效之間的關聯性，以及風投的政府背景對其企業績效影響的差異。實證結果發現，有風險投資支持的企業其績效指標營業收入增長率和利潤增長率均顯著優于無風險投資支持的企業，反映出總體上，風險投資支持的企業在贏利方

表6　回歸結果

面績效表現優于無風險投資支持的企業，風險投資對企業成長能力績效發展具有一定的正面效應；而我國政府背景風險投資由于在投資目標、管理機制、人力資本等方面的差異，影響了其對風險企業的成長能力績效的效應發揮[19]，其對企業成長能力經營績效的作用要弱于其他私營風險投資機構。據此，筆者認為，政府支持風險投資應該更多地以間接引導方式為主，例如完善風險投資的政策環境，鼓勵地方政府設立和逐步擴大風險投資引導基金規模，有效集聚社會資本進入創業投資及新興產業,擴大創業風險投資資本總量，積極引導風險資本對創業初期高新科技企業的資金支持和提供增值服務,促進產業結構升級和技術創新。

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2016-04-25

楊希(1987-)，女，博士研究生;E-mail:727943515@qq.com

1671-7031(2016)05-0052-07

F272.5

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