黑色與債券平衡待破

羅文波

黑色商品與債券走勢的背離是2016年市場最大的糾結。推升黑色產業鏈價格上升的變量有三個，流動性、供給以及需求；而引起債券價格上漲的是流動性與需求的趨弱。兩類資產價格上漲需要相反的邏輯，從6月份開始，這種背離走勢卻延續至今。

經濟周期是資本市場走勢的錨，但不僅是現在，2012年以來中國經濟周期趨勢變弱，甚至2014年資本市場牛市與經濟周期走勢反向。市場的關鍵矛盾在于經濟企穩、“商品金融定價”與金融去杠桿間的博弈。

此前，債券與PPI走勢歷史上出現過三次背離，分別是2007年11月、2009年11月和2013年9月。其中兩次債市與商品同漲期間，從股票市場行業表現來看，農林牧漁、計算機與醫藥生物都取得了不錯的相對收益，而非銀金融和房地產則表現不佳。

短時間的政策收緊，可能會導致債券與價格指數階段性背離。2009年11月，債券走勢與價格產生明顯的背離。受到“四萬億”財政支出刺激與配套信貸投放的滯后影響，國債利率從2008年12月份見底，隨后PPI價格從2009年7月左右開始回升，同比增速趨勢性上升到2010年5月，隨后高位震蕩到2011年7月份。

以社會融資增速6個月移動均值來看，貨幣寬松周期已經在2016年6月份結束。9月份房地產市場行政調控增加了經濟周期下行預期，經濟在未來1-2個季度環比走弱是大概率事件。從宏觀周期的貨幣、生產、價格、利潤與庫存的周期傳導路徑來看，目前已經走到價格與利潤的區間，PPI價格環比見頂的時間可能在四季度，同比見頂的時間在2017年一季度。

未來財政發力空間也不大。在年初財政預算赤字預算約束下，當前財政支出增速越高，市場預期隨后的財政收緊概率越大。實體經濟投資回報率下行與相對實體經濟寬松的貨幣流動性，導致市場配置資金被動向債市傾斜，這是當前債券市場運行的邏輯。

流動性充裕下的金融定價放大了黑色產業鏈供給側改革下的低庫存彈性。貨幣政策滯后，經濟走勢企穩、低庫存與樓市行政調控溢出的流動性把商品價格走勢的后周期屬性演繹的淋漓盡致。盡管價格漲幅較大，但供給側改革與產能限制，使得黑色與有色的庫存仍處在較低的水平。黑色金屬、有色金屬冶煉、煤炭開采幾個行業的庫存甚至處于本輪庫存調整水平的低。

債券市場與黑色平衡走勢一定會被打破，來源于兩個因素。一個是短期監管的政策的偏移。如果收緊狹義流動性，可能導致兩者出現同漲同跌，但債市受到的影響可能更大。其次，關注財政的發力狀況，這可能是導致天平傾斜的另一個原因。從數據來看，財政支出增速從2009年2月份的35%下降到7月份的15%之后，2010年重新回到40%左右的位置，與此同時，貨幣政策保持中性，這導致資金價格重新向價格指數靠攏。

經濟短期穩定，流動性充沛，接下來市場可能會走經濟景氣度提升的資產配置邏輯。短期來看，流動性與低庫存可能會繼續沖擊供求關系相對均衡的商品，諸如鋼鐵、煤炭。尤其是在鋼鐵煤炭樹立漲價的標桿作用后，經濟短期穩定與流動性相對充裕的背景下，其他商品價格可能會受到沖擊，商品市場在四季度可能面臨“金融定價”的小周期。如果考慮到金融定價對商品價格的推升，至少到2017年2月份，PPI整體會處在上升通道之中。

按照大的資產配置邏輯，2016年四季度，股票可能會走“類通脹”的結構性行情。從經濟運行的角度看，短期經濟已經企穩，價格利潤處在溫和擴張區間，價格回升并沒有達到貨幣政策收緊的警戒區間，樓市調控下廣義流動性充沛，宏觀環境非常有利于權益市場的表現，但監管政策趨勢收嚴不改，大趨勢仍需等待。