AVB：出租公寓公司憑什么擴張（三）

2004-2007年，當自主開發項目的首年回報率接近融資成本時，應將在建規模控制在安全邊際以內。

進入2004年后，持續寬松的貨幣開始發酵并推動了美國市場的地產泡沫。這一時期經濟的繁榮使AVB可比物業的出租率從2003年的93.8%上升到2007年的96.3%，而可比物業的租金則在2006年和2007年都實現了6%左右的增長，年均增長率達到3.2%，全部物業組合的平均租金則從2003年的1496美元/月·套上升到1767美元/月·套，年均增長4.25%。結果，持續經營物業的凈租金回報率從2004年時的最低7.2%上升到2006年的8.1%（2007年降低到7.8%），平均7.7%。

在融資成本方面，雖然從2004年開始基準利率有所回升，使公司的浮動利率融資成本從2003年的3.5%上升到2006年的5.8%（2007年重新進入降息通道后降至5.4%），平均5.2%;但由于固定利率的債務占比已從2004年以前的90%以上下降到2007年的66%，所以，公司整體的債務融資成本有所降低。

尤其是在流動性泛濫的背景下，資本市場的債券收益率大幅降低，從而有效降低了公司的債券融資成本——2004年以前，公司的信用債（優先級票據）融資成本在6%以上，但2004年新發的10年期優先票據的票面利率降低到5.375%，2005年新發的8年期優先票據的票面利率進一步降低到4.95%，2006年融資成本略有上升，但新發的6年期優先票據和10年期優先票據的票面利率分別也只有5.50%和5.75%……結果，平均的債務融資成本從上一時期的6.6%降低到6.1%。

低息不僅降低了債務融資成本，也降低了股票市場的融資成本。對于REITS公司來說，由于它兼具了股票的成長性和債券的穩定分紅特性，所以，投資人對REITS公司的估值通常是與市場的基準利率密切相關的，平均來說，權益類REITS公司的股息率通常要比美國的10年期國債收益率高出100-200個基點;因此，當基準利率降低的時候，即使REITS公司的股息保持不變，由于投資人對股息率的要求降低，也會導致股價的上漲。

以AVB為例，在泛濫的流動性推動下，其股價從2004年初的47.3美元/股快速飛升到2007年初的128.7美元/股，三年間股價上漲了172%;直到2007年次貸危機的爆發，股價才在年底回落到91美元/股，但這一時期年均的股價漲幅仍達到17.9%，相應的以期初股價計算的股息率則從2003年的7.1%大幅降低到2007年的2.6%，平均3.9%;而綜合融資成本則從上一時期的6.3%降低到5.0%。

出租率和租金都在上升，而融資成本卻顯著降低，這似乎是一個擴張的絕佳時期，但實際情況卻并非如此，因為泛濫的流動性下資產價格的升幅更大。2004-2007年，市場的資本化率（收購當年的凈租金回報率）已降至5%以下，低于了融資成本，從而使資產收購活動的財務壓力和潛在風險都大大增加;反之，資產的拋售卻可以使項目持有期的年化回報率（IRR）提高到15%-20%，高于繼續持有這些物業的凈租金回報率貢獻。

結果，2004-2007年，AVB僅以自有資金收購了3處社區，其余大部分的收購活動都是通過其在2005年發起并充當GP管理人的1號私募基金完成的——借助有限合伙人（LP）的投入資金1號基金共收購了20個社區（發起1號基金時，AVB將自有的4個社區置入其中，加上后續收購的20個社區，在投資期結束時1號基金共持有24個社區），使這一時期的總收購成本達到8億多美元;與此同時，公司拋售了16處自有社區，并在2007年1號基金結束投資期后拋售了基金持有的5個社區，上述21個社區的總售價達到12億美元，從而使AVB成為這一時期物業交易市場上的凈賣方。

資產出售回籠的資金再加上股票市場和債券市場的融資支持為公司提供了豐厚的現金（2004-2006年，AVB共發行債券融資7.5億美元，2007年則通過增發股票融資近6億美元）;鑒于當時物業收購市場的凈租金回報率（資本化率）已降至5%以下，低于融資成本，所以，AVB將發展的重心放在自主開發上。

2004-2007年，公司共斥資6.5億美元收購了51幅土地，擬建成13557套出租公寓。不過，在持續泛濫的流動性下，土地的價格也開始飆升，單套公寓的土地成本已從2004年以前的3萬美元/套上升到2007年的6.6萬美元/套，相應的，已竣工物業的綜合開發成本也從2004年的17萬美元/套上升到2006年的27萬美元/套，平均達到22萬美元/套;而2007年年底在建項目的單位開發成本更是達到31.7萬美元/套，較三年前的開發成本上升了近一倍。投資成本的大幅攀升使自主開發項目的回報率顯著降低，竣工項目的首年回報率從2004年的7.9%下降到2007年的6.3%，與市場資本化率（收購物業當年的凈租金回報率）的差值也從2004年的250-300個基點縮小到約150個基點;但由于資金成本更低，這期間已竣工項目的首年回報率仍較融資成本高出200個基點以上。為此，2004-2007年，公司仍斥資16億美元完成了28個社區的自主開發工作。

截至2007年年底，AVB仍有21個社區在建，在建社區的數量是三年前的兩倍，而這些社區的計劃投資總額達到21.6億美元，是三年前的四倍，已占到公司投入資本總額的35%，是歷史平均水平的兩倍;另有48個待建社區，計劃投資總額39.2億美元，在建及待建項目合計的計劃投資總額超過60億美元，與公司當時的投入資本總額相當，是歷史平均水平的1.7倍，這在當時被視為公司高成長性的保障。

但值得注意的是，與已竣工項目相比，這些在建項目由于成本更高，預期的首年回報率已降至6%以內，與融資成本的差值縮小到150個基點以內——考慮到自主開發項目的建設周期和培育周期，這些在建項目已經失去了足夠的安全邊際，并不能夠支撐如此大規模的在建工程。實際上，當在建項目的投資額占到投入資本總額的35%時，由于這些項目在短期內并不貢獻現金回報，所以，此時以公司整體投入資本計算的凈租金回報率將被攤薄1-2個百分點，此時如果再遭遇融資成本上升或租金收益減低的沖擊，就有可能面臨租金回報不足以覆蓋融資成本的困境。

因此，如果我們將自主開發項目的首年回報率與融資成本的差值定義為自主開發項目的安全邊際的話，那么，這個安全邊際的厚薄就決定了企業在建規模的大小;安全邊際越小，在建項目占投入資本的比重也應該越低。

然而，擴張的誘惑對于任何企業來說都是巨大的，在股票市場的熱力追捧下，AVB在2007年大舉增加了在建項目的規模，結果，從2004-2007年，公司持有或參股的社區總數從131個增加到163個，出租公寓單元數從38504套增加到45932套，年均增長4.5%;營業收入從6.10億美元增長到8.13億美元，年均增長7.45%，凈營運資金（FFO）從2.29億美元增長到3.68億美元，年均增長12.55%，而每股股利則從2003年的2.80美元/股上升到2007年的3.40美元/股，年均增長5.0%。

在收入和利潤增長的同時，持續經營的物業資產原值從2003年年底的51.26億美元增長到2007年年底的63.15億美元，另有12.4億美元的在建及待建物業資產，其中，權益資本從23.36億美元增長到30.5億美元，而帶息負債則從23.38億美元增長到32.08億美元，財務杠桿率穩定在100%左右。

在略高的財務杠桿下，這一時期AVB期末攤薄的凈資產回報率（ROE）平均為11%，以凈營運資金計算的股東回報率平均為11.5%;與賬面的股東回報相比，資本市場的回報更為豐厚，高估值下雖然平均的股息率已降至3.9%，但豐厚的資本利得使這一時期股東的年化總回報率達到22.7%。

繁榮的景象掩蓋了潛在的危機，雖然表面看公司的負債率并沒有大幅攀升，但由于在建及待建項目的增多增加了未來的支出壓力;更重要的是由于在建及待建項目的土地成本已較2004年以前上升了一倍多，平均每套公寓的開發成本也從2004年的17萬美元/套上升到2007年年底的31.7萬美元/套，從而使在建項目預期的首年回報率降至6%以下，已接近融資成本;未來，一旦融資成本上升或經營物業的出租率、租金水平下降，就將導致這些在建及待建的自主開發項目出現投資回報不足以覆蓋融資成本的境況。

作者微信公眾號為：杜麗虹另類金融說