舉牌之戰

于建

舉牌，舉牌，又見舉牌！

10月30日晚間，廊坊發展（600149.SH）公告稱，恒大于10月28日在二級市場增持公司股票1900萬股，占公司總股本的5%，增持均價為29.35元/股。本次增持完成后，恒大共計持有公司7603萬股，占公司總股本的20%。

恒大作為A股市場的舉牌常客，掀起的舉牌大潮讓市場風起云涌。

這已經是恒大對廊坊發展的四度舉牌。

此前，恒大于4月12日首次舉牌廊坊發展，彼時恒大連續兩個交易日斥資2.91億元買入廊坊發展，實現首次舉牌。

隨后，7月27日至29日恒大地產又連續三天增持廊坊發展4.995%的股份，構成第二次舉牌。

8月4日，廊坊發展再發公告稱恒大已三度舉牌，以15%的持股比例躋身第一大股東。隨后恒大方面遭到廊坊發展原大股東廊坊控股反擊，后者在二級市場增持股份至15.30%，奪回第一大股東位置。此后，廊坊控股還曾擬修改《公司章程》等方式來防范，但未果。

在“資產荒”的大背景之下，多家股權分散上市公司遭資本舉牌。

此次，隨著恒大再次上位，廊坊發展的股權爭奪戰火再度被點燃。

伴隨著恒大的連續舉牌，廊坊發展的股價一路飆升，目前股價較第一舉牌前已然翻番，期間更是多次漲停，成為年內以來一直處于存量資金博弈格局的A股市場一道獨特的風景線。而廊坊發展僅僅只是被恒大舉牌的眾多上市公司之一，恒大掀起的舉牌大潮讓A股市場風起云涌。

在“資產荒”的大背景之下， 2016年下半年以來，就有多家股權分散上市公司遭資本舉牌，特別是進入10月份之后，這股舉牌風暴大有愈演愈烈之勢——僅10月10日一天，就有四環生物（000518.SZ）、天宸股份（600620.SH）、永安藥業（002365.SZ）等公司發布了舉牌公告，隨后，北京銀行（601169.SH）、首鋼股份（000959.SZ）、麗江旅游（002033.SZ）、武昌魚（600275.SZ）等公司亦先后發布了舉牌公告。

無一例外，上述被舉牌的上市公司股價均出現了大幅上漲。此外，在剛剛落幕的2016年三季報中，也有多家股權分散上市公司被各路資本看中，持股比例距離舉牌僅一線之差。

那么，誰將是下一個可能被舉牌或潛伏的公司？

舉牌潮起

按照中國《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等法律法規，舉牌是指投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到5%或者5%的整數倍時，應當在該事實發生3日內，向證監會、證券交易所做出書面報告，并通知該上市公司予以公告。

舉牌被稱為陽光下的資本之戰，在國內外資本市場都不陌生。在國外資本市場，舉牌更是作為一種長期戰略投資手段，受到投資者的推崇。

例如，巴菲特執掌的伯克希爾·哈撒韋于2011年11月購入IBM5.5%的股權，宣布對IBM舉牌。在隨后的數年中，伯克希爾·哈撒韋繼續增持IBM，持股比例逐步從2011年的5.5%上升至2015年年末的8.35%，IBM成為伯克希爾·哈撒韋的四大重倉股之一（美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行）。

在國內資本市場，第一起舉牌案例是發生在1993年的深寶安舉牌延中實業事件，后續發展成為赫赫有名的“寶延風波”。

1993年9月13日，深寶安及旗下3家子公司開始在二級市場悄悄購入延中實業股票。9月29日，上述3家公司分別持有延中實業4.56%、4.52%和1.657%的股份，合計持股10.7%。9月30日，寶安繼續增持延中實業的股票，持股比例達到15.98%，至此寶安才發布舉牌公告，宣布持有延中5%以上的股權。

由于深寶安并沒有第一時間告知舉牌進度，因此，公告發布后延中實業被打了個措手不及。10月6日，延中實業在上海延安飯店召開發布會，指出深寶安舉牌后非法繼續購入股票，要求證監會調查，并宣布聘請施羅德集團和香港生源公司做反收購顧問。10月中旬，延中實業向上海法院提起訴訟，控告深寶安違規持有延中股票。

最后，在證監會協調下，“寶延風波”才得以平息。1993年10月23日，證監會宣布，寶安購入延中股票是市場行為，持股有效，但對寶安信息披露不及時處以100萬元罰款。由此，寶安得以順利進入延中，并成為公司第一大股東。

“寶延風波”之后至2005年股權分置改革之前，由于法人股、國家股的廣泛存在，加之相關法律法規的不完善，A股資本市場舉牌增持案例比較少。據學者統計，在股權分置改革之前的十多年里，中國資本市場僅發生28起舉牌事件。

股權分置改革之后，隨著 “全流通”時代的到來，舉牌事件逐步增多。據統計，截至2013年年末，A股資本市場總共發生了169起舉牌事件，其中2011年、2012年、2013年分別發生了19起、23起、35起，舉牌的頻率逐步加快。

按照平安證券的統計，自2015年以來，已先后有116家上市公司被舉牌，涉及股份的成交額達到2264億元。以舉牌成交金額計算，萬科A（000002.SZ）、浦發銀行（600000.SH）排名前兩位，金額均超過600億元，興業銀行（601166.SH）、民生銀行（600016.SH）和南玻A（000012.SZ）位居第三至五位，金額分別為99億元、86億元、53億元。

從時間分布來看，2015年以來大多數的舉牌事件發生在2015年7月至9月、2015年11月至12月以及2016年7月至8月三段時間內。

其中，2015年7月至9月的舉牌潮是在股災的背景下發生的，這一階段保險資金是舞臺的主角，浦發銀行、合肥百貨（000417.SZ）、承德露露（000848.SZ）等遭到各路險資舉牌，但由于當時市場環境慘淡，舉牌股并未表現出明顯的超額收益。

2015年11月至12月的舉牌潮的特點是險資與產業資本共同起舞，其中“寶能系”通過三輪舉牌成為萬科第一大股東的戰例引起了市場的極大關注，舉牌概念表現出明顯的超額收益。但寶能案例中，萬能險、高杠桿等特性也引起了市場及監管層的關注，險資舉牌的監管政策開始逐漸收緊。

2016年7月至8月的舉牌潮中，保險資金已經退居二線，以恒大為代表的產業資本和以青島金控、廣新控股為代表的地方金控集團成為主演。同時，在市場學習效應的影響下，此輪舉牌潮從個股行情演變成了板塊行情，地產、銀行板塊異軍突起，并驅動市場風格發生切換。

舉牌邏輯

平安證券表示，未來各類資金舉牌上市公司將是A股資本市場一個長線的邏輯，其原因主要是在實體經濟低迷大背景之下，資本市場的回報率的機會凸顯。

2012年以來中國經濟步入“L型”下行區間，2016年第三季度GDP同比增長6.7%，已接近2009年第一季度6.4%的增長低點。需求不振疊加前期產能無序擴張導致的供給壓力，使得企業盈利在2013年以后快速下行，投資意愿也相應降低。

截至2016年8月，全國固定資產投資累計同比增長8.1%，刷新了2000年以來的低位。民間固定資產投資累計同比增長2.1%，亦是有統計以來的最低值。信貸方面，新增人民幣貸款中企業貸款持續萎靡，2016年7月甚至出現了負增長。這些事實都說明實體經濟吸引資金的能力非比以往，正在不斷下降。

平安證券認為，在產能過剩仍然如達摩克利斯之劍一般高懸頭頂的背景下，投資勢必還將持續弱勢。

實體經濟吸引資金能力下降的結果是企業存款同比大增，M1-M2剪刀差擴大。2015年來，M1與企業活期存款增速明顯超過M0、M2增速，2016年8月M1增速25.3%，企業活期存款增速28.76%，M1與M2剪刀差維持高位。企業存款的活期化，體現出實體部門在貨幣環境較為寬松、持幣的機會成本下降的背景下，有較強的持幣觀望動機。

體現在A股層面，上市公司貨幣資金從2014年第一季度起就開始快速擴張，2016二季度剔除金融后A股上市公司貨幣資金同比增長23%，傳媒、房地產、計算機、電子等行業現金增速較快。

在實體經濟吸引力日漸下降的背景下，日本的歷史經驗顯示，從資本市場中尋找機會是一個不錯的選擇。

日本在上世紀90年代初房地產泡沫破裂后陷入“失去的十年”，經濟一蹶不振。為應對通貨緊縮的局面，日本央行采取擴張性的貨幣政策。萎靡的實體需求、寬松的貨幣環境使得日本企業在1999年-2002年出現了明顯的貨幣活期化現象，M1-M2剪刀差在2000年1月和2002年6月分別達到10.1%和28.5%。

實體需求下降、投資萎靡、貨幣寬松、存款活期化，這些因素導致日本企業并購金額在1999年和2000年出現了井噴。1999年，日本企業并購金額達到1019億美元，是前一年的7倍;2000年，日本企業并購金額總計也有969億美元。

平安證券認為，就A股市場而言，同樣蘊藏大量機會，各類資本可從中尋找和發現機會。

對于險資等財務投資者，A股市場存在很多規模巨大、經營穩健、業績優良的現金牛公司，可從中尋覓財務投資的機會;對于產業資本，其動機眾多，包括加強土地項目儲備、區域擴張、品牌輸出、業務協同、產業結構調整等，A股市場是一個很好的平臺，供需求方篩選標的、實現訴求;對于PE等私募資本，其動機在于搜集殼資源（實現一、二級市場聯動），或是從并購重組中獲益，資本市場也有很多此類機會。

平安證券認為，從成本角度講，A股市場無論是縱向比還是橫向比較都不貴，舉牌成本低廉。

目前，上證綜指市盈率為15.4倍，低于2003年以來的平均水平（20倍），與2011年的水平近似。但利率中樞已從2011年的3.7%-4.0%（以十年期國債利率計）下移到2016年的2.7%-2.8%。換言之，2011年以來，A股市場的風險偏好已發生大幅下降。橫向來看，在全球主要股指中，A股市場藍籌股的估值也僅高于香港資本市場，但相較美國、日本、英國而言并不貴。

而A股市場整體低迷，波動較小的市場環境也十分有利于舉牌。

浙商證券研究發展，上市公司被密集舉牌大都發生在股價急速下跌或長期低迷途中。A股市場歷史上有三次舉牌密集期，分別是2008年8月至2008年12月、2012年11月至2014年6月以及2015年7月至2015年12月。

其中，2008年、2015年這兩次舉牌潮都發生在股價急速大幅下跌過程中，這兩個階段起期上證綜指距離前期高點的跌幅分別為60.85%和29.37%，對應的上市公司被舉牌的次數分別為35次和206次，平均每月的舉牌次數為7次和34次;2012年11月至2014年6月這個階段股價處于長期低迷的階段，上證綜指長期徘徊在2000點附近，期間上市公司被舉牌的次數為112次，平均每月的舉牌次數為5.6次。

與歷史情況比，2016年1-9月舉牌的市場環境與2012年11月至2014年6月股價低迷階段相似，上證綜指基本圍繞2960點中樞在上下200點的幅度內波動，A股的換手率也從年初的較高位置逐漸下降至接近歷史低位。市場環境的低迷為舉牌人控制舉牌成本提供了有利的環境。

同時，浙商證券還認為，重大資產重組失敗為博弈重組事件的舉牌人提供了舉牌的動力。

2016年1-9月期間，有496家上市公司披露更新了重大資產重組的進程，其中有86家上市公司的重組方案終止、或未通過證監會審核、或證監會暫停審核，占比達到17.2%。舉牌人通過舉牌來博弈上市公司再次重組或者爭奪公司控制權，這種動機在多次被舉牌的上市公司中有著明顯體現，如ST慧球（600556.SH）、廊坊發展、博信股份（600083.SH）、*ST山水（600234.SH）等。

資本偏好

對舉牌資金的來源進行劃分，可以將目前的舉牌案例分為四大類：保險資金舉牌、產業資本舉牌、PE等私募資本舉牌、地方金控集團舉牌。

根據平安證券的統計，2015年以來，保險資金是舉牌的“主力”，共斥資1370億元，占比62%。產業資本次之，共耗資583億元，占比26%。私募資本和地方金控平臺占比較小，分別為10%和2%。

資金來源不同，資本舉牌的動機也不同。平安證券認為，保險資金更看重舉牌標的的盈利性、穩健性和利潤分紅;產業資本更看重上市公司擁有的資產、市場和渠道;PE等私募資本講究快進快出，更看重舉牌標的是否有資產重組、借殼的可能性;而地方金控平臺更多作為白衣騎士的姿態出現，通過“善意舉牌”來提防和警告敵對舉牌資金。

作為舉牌的絕對主力，保險資金在低利率大背景下適逢監管放松，倒逼險資增加國內權益類資產配置。

平安證券表示，在舉牌標的的選擇上，盈利性和穩健性是險資首要考慮因素，“低估值、高ROE、高股息率”的大盤藍籌股更受青睞。在2015年以來的舉牌案例中，保險資本的舉牌目標平均市值為487.9億元，ROE中位數為8.6%，股息率中位數為0.7%，均明顯高于樣本平均水平。而被保險資本舉牌的上市公司的股權分布更為集中（大股東持股比例27.3%，高于樣本平均水平），這說明保險資本相較其他幾類舉牌資本對舉牌標的的股權結構并不敏感，從而印證了其財務投資者的屬性。

以安邦為例，安邦舉牌的7家上市公司基本都是股權較為分散的行業或區域龍頭，符合安邦的五大戰略投資方向——生命科技、不動產、汽車和基礎設施、能源和資源、互聯網。在投資原則上，安邦的標準是“PB低于1，ROE高于10%”。從安邦舉牌的標的看，除了兩家地產上市公司外，所有舉牌標的ROE均在10%以上。

除了單純財務上的考慮外，一些險資在選擇舉牌標的方面也有較強的戰略層面考慮。如，安邦就表現出許多戰略投資者的特質：首先，在舉牌標的的選擇上，安邦多選擇股權較為分散的上市公司，且在短期內連續舉牌，這導致許多上市公司股東在隨后即做防御性增持;其次，安邦收購的標的與其發展戰略高度貼合，這與長期持有的戰略投資思路相符。

平安證券研究發現，2015年以來，發起舉牌次數較多的保險公司都具有較高的保費規模增速，印證了保費擴張帶來資產配置壓力的判斷。其中，安邦、陽光、中融人壽2015年萬能險規模增速均在100%以上，超出行業平均90%的水平。

而從舉牌的偏好看，安邦、前海人壽的舉牌標的市值、ROE和股息率平均水平較高，PE水平較低;而國華人壽及中融人壽的舉牌標的則更多體現出高估值成長股的特征。

與險資相比，產業資本則更看重分散化的股權結構，盈利性和業績穩定性并不是其關注的焦點。

平安證券的統計顯示，2015年以來，產業資本舉牌對象的平均大股東持股比例為21.2%，明顯低于樣本平均水平，這與產業資本更傾向于尋求控股權的戰略投資思路相符;估值方面，產業資本舉牌對象的平均PE為32.5倍，低于平均37.2倍，顯示出產業資本對高估值成長股并無明顯偏好;從戰略層面看，產業資本舉牌多為同行業的橫向整合或產業鏈上下游的縱向延伸，舉牌非相關上市公司的案例很少;財務數據方面，產業資本舉牌對象的ROE和股息率均低于樣本平均水平，說明相對于險資而言，產業資本對上市公司的業績表現并不那么看重。

在房地產和商貿行業兩大舉牌熱門行業中，產業資本尤其活躍，資產重估價值正是產業資本關注重點，房地產的持續火熱使得通過舉牌上市公司來獲得土地儲備/物業資產變得更為經濟，典型的案例包括“寶能系”舉牌萬科A、恒大舉牌廊坊發展和嘉凱城（000918.SZ）、中兆投資（茂業系）舉牌銀座股份（600858.SH）等。

國金證券表示，隨著負債端壓力逐步減小以及資金擴張速度的減緩，未來險資舉牌的熱度可能會降低，而隨著經濟增速的下滑，握有大量流動資金的產業資本舉牌熱潮仍將持續，未來將占據舉牌的主導。

與前兩者相比，私募資本偏好小市值、股權較分散的標的，而對盈利性、業績穩定性并不重視。

2015年以來，私募資本舉牌對象的平均市值為69.7億元，遠遠低于樣本平均水平。業績方面，私募資本舉牌對象的ROE及股息率均為3類舉牌資本中最低，其中ROE中位數為2.01%、股息率中位數為0%，這表明私募資本對標的的盈利性和業績穩定性并不重視。

分享盛宴

舉牌之所以吸引眼球，是因為相關上市公司股價在舉牌后的大幅飆升，成為震蕩市中一道亮麗的風景線，采取跟隨策略的投資者也獲利頗豐。

平安證券統計顯示，上市公司發布舉牌公告后第一個交易日買入可以帶來3.5%的超額收益（剔除舉牌公告發布后股價一字漲停帶來的影響），并且超額收益隨著時間推移呈初步上行趨勢。T+5天平均超額收益為6.0%，T+10天平均超額收益為7.6%，T+30天平均超額收益為10.2%，T+60天平均超額收益為13.4%。

從樣本數據看，在舉牌公告發布后第一個交易日買入獲得正超額收益的概率為70.2%。這一概率隨后逐步走低，至T+10天正超額收益概率達到最低值，為61.2%。隨后正超額收益概率有所回升，到T+60天時回升至66.7%。

平安證券的統計還顯示，從舉牌方來看，被保險資本舉牌的公司在T+0日有較為明顯的超額收益，但在T+1日以后收益就不再明顯，而產業資本和私募資本舉牌對股價提振則更明顯。

其中，被產業資本舉牌的上市公司在T+0、T+5、T+10、T+30、T+60的超額收益率分別為2.59%、4.01%、6.12%、11.96%和15.90%;被私募資本舉牌的上市公司在T+0、T+5、T+10、T+30、T+60的超額收益率分別為3.61%、6.69%、8.52%、11.73%和15.33%，超額收益隨著時間推移提升明顯。

平安證券認為，這是因為保險資本一般作為財務投資者進入上市公司，而產業資本和私募資本的進入則會帶來產業整合、資產注入方面的預期，可能的控股權之爭對中小股東也構成利好。

從被舉牌上市公司的規模看，超小公司（市值100億元以下）股價表現更好。超小公司在T+0、T+5、T+10、T+30、T+60的超額收益率分別為4.1%、6.8%、8.9%、13.3%和17.3%，表現十分優異。大市值公司在短期內跑輸大盤的概率較大，但在T+10后迎頭趕上，至T+60天時也有13.0%的超額收益率。

從更長的時期來看，參與舉牌標的股亦有大概率獲得不錯的收益率。根據浙商證券的統計，2015年7月至12月，上市公司累計被舉牌達127次，舉牌人目前的浮盈（浮盈=（舉牌日至今復權價/舉牌均價-1）×100%）的平均值為28.8%，虧損的舉牌行為共計37次，占比約29%，獲得正收益的舉牌行為有90次，占比71%。

對于舉牌事件中的投資機會，浙商證券建議按照舉牌公告的時間節點分三種策略去把握：提前預判可能被舉牌的個股;舉牌公告時積極參與，博取短期超額收益;舉牌公告后精選未來大概率獲得高額正收益的個股。

針對第一種策略——提前預判可能被舉牌的個股，浙商證券依據股權分散程度（大股東持股比例<20%、前十大股東持股比例<50%）、市值大小（<50億元）、股價（<20元/股）和ROE（<5%）雙低、重大資產重組失敗等指標篩選出相關個股供參考。

針對策略三——舉牌公告后精選未來大概率獲得高額正收益的個股，浙商證券從2016年以來被舉牌的上市公司中選擇市值小（<50億元）、ROE（<5%）和未來12個月內仍可能繼續增持的個股供參考。

對于潛在的舉牌標的，平安證券考慮到不同屬性舉牌資本的偏好，以及投資者風險偏好的巨大不同，也提出了兩種潛伏型策略：

策略一：價值型策略。價值型策略覆蓋的標的具有盈利性好、穩健性高的特點，符合險資“低估值、高ROE、高股息率”的偏好特點。同時，這些標的也往往是各個產業中的佼佼者，容易成為產業資本覬覦的對象，且一旦被產業資本舉牌勢必將成為市場熱點。

據此，平安證券根據ROE、市盈率、市凈率、大股東持股比例、每股現金流量凈額、股息率等指標對A股標的進行篩選，并給出價值型潛伏策略，具體標準為：

1.盈利性好、經營穩健，ROE大于10%，股息率大于2.5%，每股現金流量凈額為正;

2.估值較低，市盈率低于30倍，市凈率低于5倍;

3.股權較為分散，第一大股東持股比例小于40%，前十大股東持股比例合計小于60%。

策略二：激進型策略。私募資本偏好小市值、股權較分散的標的，而對盈利性、業績穩定性并不重視。一些PE舉牌上市公司的主要目的是儲備殼資源，促進一二級市場聯動。據此，平安證券根據公司屬性、總市值、ROE、資產負債率、大股東持股比例、營收增長率、凈利潤增長率等指標對A股標的進行篩選，并給出激進型潛伏策略，具體標準為：

1.市值較小，公司屬性為非國有企業;

2.經營情況較差，過去3年營業收入復合增長率為負、過去3年凈利潤復合增長率為負、2015年ROE小于3%;

3.股權較為分散，第一大股東持股比例小于25%，前十大股東持股比例合計小于60%;

4.負債水平較低，資產負債率低于40%，殼較為干凈;

5.非創業板標的，因為創業板不允許借殼上市。