“黑天鵝”事件的對沖策略

文/霍固德（Guido Haller） 編輯/劉麗娟

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“黑天鵝”事件的對沖策略

文/霍固德（Guido Haller） 編輯/劉麗娟

英國脫歐事件強調了提前建立并配備長期風險管理策略的重要性。面對類似突發事件，企業需要切實考慮自身真正的需求與商業機遇，并配有風險對沖策略以及風險管理工具。

2016年6月24日，近52%的英國公民投票選擇退出歐盟，這自然是全世界曾以為最不可想像、最不可能發生的結果。類似英國脫歐等“黑天鵝”事件及其對尾部風險的長期影響，其本質決定了市場無法對其進行預測。對跨國公司來說，英國脫歐事件強調了提前建立并配備長期風險管理策略的重要性。面對類似突發事件，企業需要切實考慮公司本身真正的需求與商業機遇，并為此配有基本的風險對沖策略以及一系列風險管理工具。這樣有利于企業對其現金流方面產生的需求進行特殊管理，從而確保企業在短期及長期內所涉及的各類風險敞口得到逐一化解。

對沖英國脫歐事件

英國脫歐公投落幕之后，全球金融市場隨即發生巨震沖擊。隨著英國脫歐事實逐漸明朗，受公投結果牽連的金融資產與那些涉及更高風險的資產均紛紛遭受到嚴峻的震蕩下挫。信用指數跳空10%—25%，英鎊兌美元匯價下挫12%，南非蘭特兌美元匯價也一度貶值13%。隨即，投資者對避險資產趨之若鶩，相應促使了儲備貨幣政府債券收益率進一步刷新歷史低點，而歐元區弱國國債則明顯表現欠佳。盡管如此，金融市場并沒有出現真正意義上的混亂失序，也并沒有出現“世界末日”的局面。實際上，在經歷英國脫歐公投之后，目前，富時100指數已恢復到了年內高位水平，絕大部分例如南非蘭特、巴西雷亞爾及印度盧布等新興市場貨幣也紛紛出現反彈。

就現階段而言，一系列潛在因素可能對英國脫歐后的金融市場基本結構構成顯著影響，企業因此需要根據其自身的風險敞口逐一進行化解。具體而言，在英國脫歐后，目前，金融市場有以下幾點核心共識：一是英格蘭銀行將實施降息，英鎊長期利率將由于英格蘭銀行進一步實施量化寬松政策而出現下降；二是英格蘭銀行對“銀行融資換貸款計劃”（Funding for lending scheme）的繼續使用則將進一步收窄銀行間貸款利差；三是英國政府將在一段時間后推出新一輪涉及更多政府支出計劃的財政刺激政策，以彌補經濟增長的滑落以及失業率的上升。這些部分已實現及未來將逐步出臺、愈發寬松的財政和貨幣政策，將促使英鎊繼續承壓、進一步走貶。

面對上述幾點市場核心共識，一方面，企業則可以通過使用利率互換協議（Interest rate swaps），將其目前持有的英鎊貸款轉化成浮動利率基準貸款；對于那些持有英鎊貸款而公司主營業務收入為其他幣種的企業來說，他們應該全數取消目前所有的遠期外匯合約，并在現階段直接完成所有外匯風險的對沖措施；而對于那些收入以英鎊計價、生產成本則以其他幣種計價的企業來說，這些企業則應該選擇在現階段直接鎖定上述遠期外匯合約，從而盡早鎖定目前較為優惠的英鎊匯價。另一方面，未來的財政刺激政策或許會吸引更多海外資金注入英國各類利益豐厚的投資項目。在這種情況下，投資項目的成本項需被轉化為英鎊計價的貸款；而針對這些投資項目中未來將要回流至本國的收益款項，其最佳對沖策略則是通過選擇使用固定波幅策略（the collar strategy，亦稱為衣領策略），將該策略設置在最低損益平衡點位（minimal breakeven level）來對沖長期潛在的匯率風險。

提前應對其他極端可能

市場變幻無常，上述核心共識情境也可能并不會真正發生，又或者在發生一段時間后轉向成為其他情境。對此，筆者將那些發生可能性較低，但卻可能構成嚴重后果的事件大致歸為四種情形：第一，英國現屆政府為緩解經濟下滑等問題，過度推行各種過激的貨幣與財政刺激政策；第二，出現英鎊貨幣危機；第三，出現以英國銀行業為核心的銀行危機；第四，出現另一種極端樂觀情況，比如英國最終選擇無視其脫歐公投決議，又或者與歐盟之間迅速地達成協議、直接加入歐洲經濟區（European Economic Area，EEA）。針對這四種極端情境，跨國公司可以運用相應的風險管理工具加以防范。

情形1：英國現屆政府為緩解經濟下滑等一系列問題，過度推行了貨幣與財政刺激政策，導致出現高通貨膨脹現象，隨即各項刺激政策又突然被停止或逆轉。

在脫歐公投之前，英國本國的閑置產能本就處于較低水平。不難想像，伴隨著英國與歐盟之間迂回不進的談判進程，繼而出現的經濟低迷期，很有可能逆轉移民人口流動的方向。在此基礎之上，英鎊走貶、財政刺激持續，那么總體經濟的產能很可能在短期內達到飽和狀態。通貨膨脹水平則會迅速上漲，長期利率則將隨之上升以作彌補。

對于那些根據市場核心共識情境而采用浮動利率借款的企業來說，面對情形1所出現的長期利率突然上升問題，可以通過采用價外利率互換期權策略（out-of-the-money interest rate swaptions strategy）予以解決（見圖1）。在此策略下，企業可以通過購買一筆使用利率掉期合約的期權，從而選擇鎖定某個比目前利率水平更高的利率價位。該策略是對沖收益率曲線突然變陡最為有效的對沖策略之一。在此情況下，除非英格蘭銀行突然改變其貨幣政策取向、公開承諾上調利率，否則英鎊兌其他貨幣的匯率水平并不會出現顯著反彈。

情形2：英國出現英鎊貨幣危機。

第二次世界大戰之后，英國已經歷過數次貨幣危機。目前，英國經常項目的赤字水平為7%左右。不論是央行實施降息政策，或是市場認為英國政府缺乏約束財政赤字的計劃，又或者是全球經濟增長疲軟導致英國出口與境外投資收益受到負面影響，這些情況都可能會造成英鎊大幅下挫、帶來輸入型高通脹。英國央行通過提高利率以應對貨幣危機是較為標準的解決方案。即便在短期匯率持續走貶的情況下，短期利率往往會比長期利率上升得更為顯著。

基于上述情境的對沖策略，企業需要考慮使用多種對沖工具。比如，當英國央行決定開始提升利率水平時，為幫助英鎊貸款人可針對高企的利率進行對沖，采用利率上限（interest rate cap）交易會是較為合理的對沖工具（見圖2），這樣可有效沖銷利率在短期內上升的不確定性。而對于那些收入以英鎊計價、生產成本以其他幣種計價的企業來說，采用一系列看空英鎊匯價的對沖工具，或是采用行使價設在最低點位的固定波幅策略（collar strategy），則可以確保有利于企業未來的盈利與償付能力（見圖3）。

情形3：英國出現銀行業危機。

圖1 企業針對其負債，選擇持有一筆付出利率互換期權

圖2 企業針對其負債，選擇持有利率上限合約

圖3 企業為對沖外匯多頭頭寸，選擇采用固定波幅策略

圖4 企業針對潛在外匯多頭頭寸，選擇購入看跌期權

圖5 企業針對其負債，選擇持有一筆付出利率互換期權

在2008年金融危機期間，英格蘭銀行選擇將利率維持在0.5%水平不變，其主要原因是避免進一步拉低利率后，可能會對英國貨幣市場以及銀行系統造成負面影響的考量。畢竟，進一步降息會使得銀行在面臨市場震蕩之時變得更為脆弱。與此同時，經濟增速的下滑與收緊移民政策的政治壓力，將導致移民流向逆轉，進而影響英國私人房屋租賃市場，并可導致房地產市場崩盤。上述因素彼此之間的相互疊加，可能會在英國國內引發一場地區性的銀行業危機，甚至在最壞的情況下，重演一場全球金融危機。這種情形一旦發生，則極有可能迫使英格蘭銀行推出更多的量化寬松政策，或進一步壓低利率。這自然會使英鎊進一步承受貶值壓力，一些英國銀行也可能會出現一些信貸問題。

以下幾種對沖策略適合在該情境中使用。對于那些未來收益款項以英鎊計價的企業來說，他們適合采用將英鎊行使價設置在低位水平的看跌期權（low strike GBP puts）對沖風險，從而確保不會由于匯率波動而損失將來的業務收益（見圖4）；對于那些從英國金融機構借入以浮動利率為基準貸款的企業來說，對沖銀行間市場所可能出現的利率上升風險則更需引起重視，因此更適合采用利率上限（interest rate cap）交易以規避風險；另外，信用違約掉期合約（credit default swaps）也能幫助企業規避貸款成本突漲的風險。

情形4：出現極端利好，英歐雙邊政治協定。

如果英國與歐盟之間就脫歐問題的談判出現任何惡化趨勢，這至少會是一個循序漸進的過程，有較為充分的時間可以讓市場進行相應的調整。但值得注意的是，英國脫歐公投若要在法律層面正式生效，仍需要得到英國議會在全體議員間再次投票通過脫歐提案之后，英國政府才能正式啟動里斯本第50條條約（Article 50）。萬一英國脫歐公投的民意在議會遭到議員拒絕，那么這極有可能扭轉近期金融市場下挫的趨勢，促使市場出現逆轉式急劇反彈。同樣，如果英國與歐盟之間迅速達成任何讓英國如意進入歐洲經濟區（EEA）的協議，也會引發市場出現相似的反應。畢竟，英國若能如愿在歐洲經濟區保留一席之地，那么從經濟層面上來講，這幾乎與英國留在歐盟之內的情況相差無幾。

這種情況下，短期利率可能并不會出現多大波動，但長期利率則會因為市場對英格蘭銀行將逆轉寬松貨幣政策、實施緊縮政策的預期，而出現大幅上升。話雖如此，英鎊自身在匯率方面的波動則應該是最為顯著的，很可能在持續走貶之后出現一定程度的回升趨勢。

對于那些持有浮動利率計價英鎊貸款的企業，應對這種情況的一種對沖策略是選擇持有英鎊付出利率互換期權（GBP payer swaptions）（見圖5）；對于那些用外匯收入來償還英鎊貸款的企業，他們則既可以選擇購入英鎊價外看漲期權（out-of-the-money GBP calls）， 從而鎖定一個區間較寬的英鎊固定波幅策略（wide GBP collars）；當然，由于英鎊基本已進入歷史性低位區間，企業也可以考慮使用一系列遠期外匯合約，直接進行對沖。

上面四種情形主要是為企業提供一個關于英國脫歐后各種可能出現的情況的框架性分析。實務中，企業如何選擇對沖策略仍然主要取決于其自身對出現上述不同情境概率大小的判斷，以及這些情境對企業構成負面影響的程度。企業對于自身財務戰略或商業戰略的調整也可以成為對沖上述風險的策略之一。舉例而言，一家投資于英國公用事業項目的中資企業，將會擁有長期固定收益率的收益現金流。如果這家公司借入的英鎊貸款也是基于固定利率的話，那么在情形1下，這家公司對于匯率風險方面的顧慮就會比較少。同樣地，一家在英國設立主營出口業務子公司的中資企業，在情形2和情形3下，基于其本身的業務結構則能夠自然地規避潛在風險。對于大型跨國集團而言，內部財務或商業策略的重整同樣能為對沖各類“黑天鵝”事件的風險起到一定作用。

金融市場中的大幅震蕩波動，無疑會對企業的司庫管理在商業策略制定過程、融資及現金池管理以及投資計劃等方面構成一定影響。面對類似英國脫歐等“黑天鵝”事件，建議企業可從以下幾個基本問題進行仔細審視：受具體“黑天鵝”事件所影響的貨幣，其采用的是固定匯率制，還是浮動匯率制？企業目前現有的借款、生產成本以及收入現金流，是否均含有來自同一種貨幣的匯率風險敞口？面對此類“黑天鵝”事件，企業可承擔的風險水平在什么范疇之內？此類黑天鵝事件對于企業未來現金流以及投資計劃的影響有哪些？預測黑天鵝事件本身并不是企業的終極目標，但對企業需要對那些早有預定日程、且極具不確定性的潛在的“黑天鵝”事件進行大致預測，并對自身的薄弱環節之處逐一予以鑒別，盡量避免成為“火雞”，并抓住其中的商業機遇，將“黑天鵝”變成“白天鵝”。

作者系工銀標準銀行金融市場總監