經(jīng)理管理防御對企業(yè)融資行為影響路徑研究
——基于三元交互分析框架

李秉祥　袁燁

(西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710054)

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經(jīng)理管理防御對企業(yè)融資行為影響路徑研究
——基于三元交互分析框架

李秉祥袁燁

(西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710054)

采用三元交互分析框架分析經(jīng)理人所處的企業(yè)控制監(jiān)督環(huán)境、內(nèi)部管理環(huán)境和財務(wù)資源環(huán)境對經(jīng)理管理防御的影響，運用差異分析法將企業(yè)環(huán)境量化來研究在企業(yè)三大環(huán)境下經(jīng)理管理防御對企業(yè)負(fù)債融資的影響，并利用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行實證檢驗。研究結(jié)果表明，企業(yè)三大環(huán)境對經(jīng)理管理防御有負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)理管理防御對企業(yè)負(fù)債融資有負(fù)相關(guān)關(guān)系，并分析出一條影響企業(yè)負(fù)債融資的路徑，即企業(yè)環(huán)境對企業(yè)融資行為是通過經(jīng)理人管理防御產(chǎn)生間接影響。

三元交互決定論；經(jīng)理管理防御；負(fù)債融資；結(jié)構(gòu)方程模型

一、引言

企業(yè)的投資會引致企業(yè)的融資行為，而企業(yè)融資渠道與方式必須滿足企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的需要，可以說企業(yè)的投融資行為是一個問題的兩個方面，相輔相成，這說明企業(yè)融資行為對企業(yè)投資效率與發(fā)展戰(zhàn)略的重要作用。在目前我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與轉(zhuǎn)軌的環(huán)境下，上市公司在選擇融資方式時優(yōu)先選擇股權(quán)融資而非負(fù)債融資，呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象[1]，這種現(xiàn)象與西方的融資優(yōu)序理論出現(xiàn)較大的偏差，已無法用成熟的市場經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行解釋。因此，必須從我國企業(yè)所處的現(xiàn)實環(huán)境出發(fā)尋找產(chǎn)生問題的根源。在我國上市公司運營管理過程中，最初企業(yè)融資的提議一般先是由經(jīng)理人提出，然后通過董事會的討論與審定才能生成公司融資議案。企業(yè)的融資決策信息在生成初期受到經(jīng)理人管理防御的動機(jī)、企業(yè)內(nèi)外環(huán)境等諸多因素的交互影響。因此，在企業(yè)融資議案的生成過程中，具有防御動機(jī)的經(jīng)理人會在考慮企業(yè)外部環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和現(xiàn)有財務(wù)要素的基礎(chǔ)上，對于所擁有的信息進(jìn)行過濾篩選而提出對自己有利的融資方案。

三元交互理論是社會認(rèn)知學(xué)家班杜拉(Albert Bandura)的代表理論，它闡述了環(huán)境、主體、行為三方的辯證因果關(guān)系，強調(diào)了人類行為過程中主體與環(huán)境的相互作用，它已廣泛運用于心理學(xué)、實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)及管理學(xué)等領(lǐng)域。本文嘗試運用三元交互分析框架，探究企業(yè)環(huán)境通過對經(jīng)理人管理防御動機(jī)與行為的作用而對企業(yè)融資行為產(chǎn)生影響，意在引入企業(yè)環(huán)境這個變量，科學(xué)合理解釋我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期上市公司所出現(xiàn)強烈的股權(quán)融資偏好行為。

二、理論綜述

經(jīng)理管理防御(Managerial Entrenchment)是指經(jīng)理人在企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的影響下其職業(yè)生涯中會面臨被解雇、企業(yè)破產(chǎn)等所帶來的壓力，在這些壓力下經(jīng)理人會有固守職位的動機(jī)和追求自身效用最大化的行為[2]。國內(nèi)外關(guān)于經(jīng)理管理防御與企業(yè)融資行為關(guān)系的研究是圍繞經(jīng)理人在企業(yè)融資決策時如何降低職位威脅來展開的，主要形成兩方面研究內(nèi)容：企業(yè)委托代理關(guān)系下經(jīng)理人個體與公司融資行為的關(guān)系、經(jīng)理管理防御與企業(yè)融資行為決策的關(guān)系。

以往關(guān)于企業(yè)融資行為研究的出發(fā)點是如何通過降低融資成本、完善企業(yè)內(nèi)部治理來實現(xiàn)股東價值最大化。然而，以往研究都忽視了一個問題，那就是在一個信息不對稱的企業(yè)環(huán)境中，當(dāng)經(jīng)理人擁有公司融資決策權(quán)力時企業(yè)融資行為的選擇本身就是一個代理問題。股東將負(fù)債作為提升企業(yè)最大價值的工具，是不同于經(jīng)理人將負(fù)債當(dāng)作防御策略的(Zweibel，1996)[3]。針對Zweibel(1996)的結(jié)論，Ayla Kayhan(2003 )[4]不僅從管理防御視角分析得出企業(yè)融資行為的選擇會受到經(jīng)理人個人偏好及動機(jī)的影響，經(jīng)理人出于防御具有調(diào)節(jié)公司負(fù)債水平的動機(jī)，而且還考慮到破產(chǎn)對經(jīng)理人選擇融資方式的約束作用。得出的結(jié)論是高防御程度經(jīng)理人缺乏激勵去舉債，因為增加債務(wù)會增加公司破產(chǎn)的可能性。

上述國外學(xué)者的研究成果對西方資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生了動搖，激發(fā)國內(nèi)學(xué)者對我國企業(yè)融資行為的選擇問題重新進(jìn)行了思考。正如黃國良、程芳(2007)[5]所言，“融資行為的選擇是經(jīng)理人的一種防御辦法”。股權(quán)融資可避免陷入企業(yè)破產(chǎn)的尷尬境地，對于防御的經(jīng)理人來說是一種有效的融資工具。但因為這種融資行為降低了低效率經(jīng)理人被取代的可能性，從而降低了公司價值。張海龍、李秉祥(2012)[6]進(jìn)一步從經(jīng)理人特征方面研究得出經(jīng)理管理防御動機(jī)是導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債融資不足的深層次原因，低能力者和具有較高工作轉(zhuǎn)換成本的經(jīng)理人對負(fù)債風(fēng)險有著高度的敏感性，所以更有動機(jī)選擇股權(quán)融資以自我防御。

對上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果可以看出管理防御假說在經(jīng)理人選擇企業(yè)融資行為的研究中得到了支持，但這些研究缺乏理論支撐并存在變量之間因果關(guān)系不清的缺陷。筆者在梳理文獻(xiàn)時發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)中將經(jīng)理人與企業(yè)融資聯(lián)系起來專門研究經(jīng)理管理防御對融資行為的影響的較為少見，而運用三元交互理論作為理論支撐將經(jīng)理人作為主體來研究企業(yè)融資行為的文章尚未見到。筆者嘗試將社會認(rèn)知理論下的三元交互理論擴(kuò)展應(yīng)用到解釋經(jīng)理所處企業(yè)環(huán)境與經(jīng)理管理防御對企業(yè)融資行為的影響作用機(jī)理。

三、理論建模

三元交互決定論的核心內(nèi)容是“環(huán)境”、“主體”和“行為”3要素之間的關(guān)系。其中，主體和環(huán)境是不可分離的。主體不能被環(huán)境完全控制但會受到環(huán)境的影響。在行為產(chǎn)生之前，主體和環(huán)境是彼此相連的，而行為是主體和環(huán)境共同作用的結(jié)果。環(huán)境對行為有潛在的影響，之所以說這種影響是潛在的，是因為行為需要將環(huán)境和人相結(jié)合即環(huán)境通過影響主體最終來影響行為。所以，三元交互決定論試圖把個體因素和環(huán)境因素相結(jié)合，在研究行為時將兩種因素的共同作用凸現(xiàn)出來[7]。

企業(yè)環(huán)境對經(jīng)理人的影響主要體現(xiàn)在對經(jīng)理人的激勵與約束上，建立良好的企業(yè)環(huán)境可能造成代理權(quán)競爭和危及經(jīng)理人的職位安全。對于經(jīng)理人來說，解雇或撤換是一種很高的人力資本風(fēng)險，這將導(dǎo)致經(jīng)理利益受損。因此在企業(yè)融資決策的問題上，經(jīng)理人往往通過改變企業(yè)融資行為來降低企業(yè)風(fēng)險以降低不可分散的雇傭風(fēng)險，增加自己的安全性從而給其人力資本增加保險系數(shù)。針對本論題的“環(huán)境”是指經(jīng)理人所處的企業(yè)環(huán)境。根據(jù)以往文獻(xiàn)并遵循企業(yè)環(huán)境的可比性和可觀測性原則，筆者將企業(yè)的環(huán)境分成控制監(jiān)督環(huán)境、內(nèi)部管理環(huán)境、財務(wù)資源環(huán)境；而“主體”是指經(jīng)理人，即經(jīng)理人的管理防御程度；經(jīng)理人對企業(yè)融資決策活動被界定為一種“行為”。本文將基于三元交互分析框架深層次地分析出一條經(jīng)理人根據(jù)所處企業(yè)環(huán)境和自身防御程度來選擇企業(yè)融資行為的影響路徑 (見圖1)。

圖1　三元交互理論模型

(一)變量測度

1.企業(yè)環(huán)境的測度

企業(yè)的控制監(jiān)督環(huán)境主要表現(xiàn)在公司股權(quán)的分配情況和不同類型股權(quán)持有者對公司的控制權(quán)上，而股權(quán)結(jié)構(gòu)被許多學(xué)者視為企業(yè)監(jiān)督機(jī)制的表現(xiàn)形式[13]。股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是股份公司中不同性質(zhì)股東的持股比例以及各股東之間制衡的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以反映各類別持股者所享有公司的權(quán)益及所賦予權(quán)利的大小。

企業(yè)的內(nèi)部管理環(huán)境的好壞在一定程度上取決于公司治理是否完善，董事會是公司治理的重要組成部分[8]。董事會代表股東的利益被賦予表決權(quán)去撤換不稱職的經(jīng)理人員，達(dá)到對經(jīng)理人的監(jiān)督作用。董事會的設(shè)立可以確保公司股東與債權(quán)人等資金提供者獲取到投資報酬，也能避免出現(xiàn)經(jīng)理人浪費公司資源的現(xiàn)象，促使公司所有權(quán)與控制權(quán)配置達(dá)到平衡狀態(tài)。董事會的設(shè)立需要考慮董事會特征，董事會特征包括董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)和董事會的獨立性等。董事會獨立性主要體現(xiàn)在獨立董事所占比例、經(jīng)理人是否兼任董事會職位、是否設(shè)立審計委員會。

企業(yè)的財務(wù)資源，是指有企業(yè)融資能力和創(chuàng)造現(xiàn)金收益能力的貨幣或非貨幣性資本。企業(yè)的財務(wù)資源環(huán)境是企業(yè)融資的基礎(chǔ)，國內(nèi)外大多學(xué)者主要將其定義為企業(yè)財務(wù)績效的狹義范疇，指的是企業(yè)經(jīng)營中獲取的資金及融資能力，主要包括企業(yè)的成長能力、運營狀況和盈利能力[9]。財務(wù)指標(biāo)評價法相比其余方法具有易獲取，易量化，判定結(jié)果也較為客觀準(zhǔn)確的優(yōu)點，本文借鑒國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)財務(wù)資源環(huán)境的研究，結(jié)合我國上市公司融資活動的實際情況,采用一些文獻(xiàn)中常用財務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)財務(wù)資源環(huán)境。

但是，目前學(xué)術(shù)界對股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征和企業(yè)財務(wù)績效的度量沒有統(tǒng)一衡量標(biāo)準(zhǔn)。由于不同指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源就會造成研究結(jié)果的偏差，為了提升研究結(jié)果的普遍適用性，本文利用變異系數(shù)分析法計算以往文獻(xiàn)中常見的19個度量股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征和企業(yè)財務(wù)績效的指標(biāo)數(shù)據(jù)的變異系數(shù)，篩選合理的測度指標(biāo)來衡量企業(yè)的控制監(jiān)督環(huán)境、內(nèi)部管理環(huán)境、財務(wù)資源環(huán)境并對指標(biāo)的有效性進(jìn)行分析，計算結(jié)果如表1所示。

變異系數(shù)分析法是指針對同一樣本或同類別指標(biāo)根據(jù)指標(biāo)的變異系數(shù)對指標(biāo)進(jìn)行篩選的方法。變異系數(shù)分析法篩選的準(zhǔn)則是：變異系數(shù)值越高，表示這個指標(biāo)的分布變異性越大，在同一類指標(biāo)中信息鑒別能力越強，區(qū)分度越大，則應(yīng)該保留。反之，則應(yīng)該被剔除[10]。變異系數(shù)是衡量數(shù)據(jù)離散趨勢的統(tǒng)計指標(biāo)，其計算公式為：vj=sj/xj×100%。其中xj為第j個樣本均值，sj為第j個樣本標(biāo)準(zhǔn)差。

表1　差異分析表

本文將19個指標(biāo)分別歸類于三個環(huán)境下并對其變異系數(shù)分布情況進(jìn)行對比分析。由表1可看出，在三個環(huán)境分類下的各個指標(biāo)中存在幾個相比變異系數(shù)較大的指標(biāo)，因此將三個環(huán)境歸類下的各指標(biāo)的變異系數(shù)值相比較，將變異系數(shù)較小的指標(biāo)刪除，最終為控制監(jiān)督環(huán)境、內(nèi)部管理環(huán)境和財務(wù)資源環(huán)境各保留了三個指標(biāo)，保留指標(biāo)的衡量方法見表3所示。

2.經(jīng)理管理防御的測度

由于本文采用三元交互理論的分析框架將經(jīng)理管理防御定義為“主體”因素，經(jīng)理管理防御與經(jīng)理人的人口特征關(guān)系緊密，運用單一指標(biāo)很難準(zhǔn)確衡量經(jīng)理的管理防御程度。因此，本文選用李秉祥、薛思珊(2007)[11]衡量經(jīng)理管理防御的方法，選取經(jīng)理人的六個人口特征來測度經(jīng)理管理防御。影響經(jīng)理管理防御的人口特征分別是經(jīng)理人的年齡、學(xué)歷、任期、轉(zhuǎn)換工作成本、專業(yè)及職業(yè)經(jīng)歷，具體衡量方法見表2所示。

3.企業(yè)融資行為的測度

本文以融資優(yōu)序理論與現(xiàn)實中企業(yè)融資偏好的差異為出發(fā)點，探討造成目前中國上市公司負(fù)債不足的原因。因此，本文將公司的融資行為定義為負(fù)債融資，關(guān)于負(fù)債融資的衡量指標(biāo)主要是企業(yè)財務(wù)報表中的資產(chǎn)負(fù)債率。由于流動負(fù)債的數(shù)量不穩(wěn)定且流動性太強，衡量相對穩(wěn)定的企業(yè)負(fù)債融資時可以加入長期負(fù)債率和總借款比率作為衡量指標(biāo)[12]?；诖?，本文選取三個指標(biāo)作為衡量企業(yè)融資行為的指標(biāo)(見表3)。

表2　經(jīng)理管理防御測度表

注：根據(jù)以往文獻(xiàn)[11]的研究觀點，由于經(jīng)理人在職消費項目一般是經(jīng)理工薪收入的10倍左右，因而管理者在職消費可以應(yīng)用10倍的工薪收入表示。本文采用經(jīng)理人的工薪收入與在職消費之和反映經(jīng)理人的轉(zhuǎn)換工作成本，經(jīng)理人轉(zhuǎn)換工作成本=經(jīng)理人工薪收入+在職消費=11*經(jīng)理人的工薪收入。

表3　企業(yè)環(huán)境和企業(yè)融資行為測度表

(二)假設(shè)提出與分析

1.控制監(jiān)督環(huán)境對經(jīng)理管理防御的影響

本文從委托代理理論的角度分析股東是否有能力和權(quán)力來監(jiān)督經(jīng)理人，來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)理管理防御的關(guān)系。

(1)第一大股東持股比例與經(jīng)理管理防御。第一大股東往往對公司的營運狀況和財務(wù)決策信息有更直接的獲取通道。胡國柳、董屹(2005)[13]認(rèn)為對于金融市場的眾多投資者而言，第一大股東的存在對經(jīng)理人出于自利調(diào)節(jié)企業(yè)融資行為的能力具有制約作用。從大股東對企業(yè)融資傾向的角度來說，第一大股東會希望經(jīng)理人選擇負(fù)債融資來進(jìn)行風(fēng)險投資。當(dāng)投資獲益時，股東可以從中得到最大的財富；如若投資虧損，大股東可以與經(jīng)理人及債權(quán)人共同承擔(dān)失敗的風(fēng)險。經(jīng)理人往往出于防御動機(jī)而選擇對自身職位相對安全的股權(quán)融資，這樣一來就會偏離股東的期望。隨著第一大股東持股比例的攀升，第一大股東對經(jīng)理人的聘用及解雇問題具有絕對表決權(quán)，經(jīng)理人在第一大股東強力度監(jiān)管下會降低其管理防御程度[14]。所以第一大股東的持股比例越大，其監(jiān)督動力就越強，經(jīng)理的管理防御程度越低。

(2)董監(jiān)事持股比例與經(jīng)理管理防御。在公司監(jiān)督機(jī)制中，董監(jiān)事對經(jīng)理人提出的重大決策具有法人監(jiān)管權(quán)力和核準(zhǔn)權(quán)利，并負(fù)責(zé)保障公司長期利益。董監(jiān)事持股具有促使高管人員自身利益和其他股東利益趨于一致的作用，國外學(xué)者M(jìn)c Connell(1998)[15]發(fā)現(xiàn)那些缺乏董監(jiān)事持股或持股比例很低的樣本公司，經(jīng)理人會出現(xiàn)高經(jīng)理管理防御的現(xiàn)象，但是當(dāng)公司經(jīng)理人員出現(xiàn)變動后公司的債務(wù)水平會出現(xiàn)顯著增加。他的結(jié)論是：“董監(jiān)事會持股的現(xiàn)象明顯影響經(jīng)理人的防御”。因此本文推斷董監(jiān)事會的持股比例在超過某閾值時，董監(jiān)事才有能力和意愿去監(jiān)督經(jīng)理人是否有損害股東利益的行為。隨著董監(jiān)事的持股比例增加，其個人利益與大股東利益將趨于一致，其監(jiān)督經(jīng)理人的動力就越強。

(3)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與經(jīng)理管理防御。相比其他投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)知識和財務(wù)資源且其所耗的監(jiān)督成本較低。如果機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高就能更有動力去控制監(jiān)督公司經(jīng)理人的管理防御行為。國外學(xué)者ChoM H(1998)[16]發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有某公司較高比例的股權(quán)時，就不會輕易在金融市場上大量拋售股票。在這種較長的持股周期下，投資者往往會運用投資經(jīng)驗和技術(shù)能力來監(jiān)控該公司經(jīng)理人的經(jīng)營決策。隨著中國證券市場逐漸開放，雖然機(jī)構(gòu)投資者持股不多但也占得一席之地。機(jī)構(gòu)投資者出于將投資額擴(kuò)大的動機(jī)，可將自己的角色轉(zhuǎn)化為公司的股東，成為公司重要的控制監(jiān)督者，他們就會從股東的角度關(guān)注公司長期利益，防止經(jīng)理人的管理防御行為。

綜上所述，隨著企業(yè)控制監(jiān)督環(huán)境的完善，公司股東會加強對公司經(jīng)理人的監(jiān)督力度并限制經(jīng)理人的權(quán)利，這樣可以有效抑制經(jīng)理管理防御。

假設(shè)1企業(yè)的控制監(jiān)督環(huán)境與經(jīng)理管理防御呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.內(nèi)部管理環(huán)境對經(jīng)理管理防御的影響

由于我國職業(yè)經(jīng)理人所面臨的企業(yè)內(nèi)部管理環(huán)境不同，不同董事會結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人的管理防御的影響程度也會不同。

(1)董事會規(guī)模與經(jīng)理管理防御。董事會是公司內(nèi)部治理的核心，董事會職能的有效性在一定程度上取決于其規(guī)模。關(guān)于董事會規(guī)模對董事會監(jiān)督效果和治理效率的影響，國內(nèi)外學(xué)者有不同的觀點。有部分觀點認(rèn)為，董事會規(guī)模較大時，董事會組織效能會降低。但是，也有很多學(xué)者提出相反的觀點，董事會規(guī)模較大有助于改善董事會的監(jiān)督職能，完善企業(yè)的內(nèi)部控制制度。Lipton(1992)[17]等人發(fā)現(xiàn)，較大規(guī)模的董事會可以付出更多時間和努力來對公司經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，避免經(jīng)理人僅為了提升短期利益盲目地選擇財務(wù)決策。董事會規(guī)模越大，經(jīng)理人對董事會職能越難干預(yù)，董事會的治理效率越高，經(jīng)理管理防御水平越低。

(2)獨立董事比例與經(jīng)理管理防御。中國證監(jiān)會規(guī)定，上市公司需要建立獨立董事制度。雖然學(xué)術(shù)界對獨立董事在公司治理中的作用還存在爭議，但獨立董事或?qū)＜叶氯允悄芷鸬奖O(jiān)督經(jīng)理人濫用權(quán)力的作用，避免了經(jīng)理人獨攬企業(yè)控制權(quán)。一方面，獨立董事的存在使董事會評價經(jīng)理人業(yè)績更公平，董事會也擁有更獨立的地位；另一方面，獨立董事的存在可以降低股東與經(jīng)理人之間的信息不對稱程度[18]。股東希望通過獨立董事的參與來降低經(jīng)理人管理防御程度，提高董事會的治理效率。所以獨立董事比例越大，經(jīng)理人管理防御程度越低。

(3)經(jīng)理人兩職設(shè)立與經(jīng)理管理防御。經(jīng)理人的兩職設(shè)立指的是經(jīng)理人是否在董事會中擔(dān)任職務(wù)。如果經(jīng)理人在董事會中擔(dān)任董事長或其他職務(wù)，就會促使公司實際控制力轉(zhuǎn)移到經(jīng)理人手中，提升經(jīng)理人的權(quán)力地位。Boyd(1995)[19]認(rèn)為，如果經(jīng)理兼任董事長，經(jīng)理人在董事會的表決中就會具有重大的影響力。兼職的經(jīng)理人一般會采取一些管理防御行為來降低高風(fēng)險事件的概率，運用自身權(quán)利做出有利于自身職位的經(jīng)營決策，這樣的經(jīng)理人防御程度較高。反之，當(dāng)經(jīng)理人不擔(dān)任任何職務(wù)時，經(jīng)理管理防御程度相比之下較低。所以經(jīng)理人兩職設(shè)立情況會影響到經(jīng)理人管理防御程度。

綜上所述，董事會對經(jīng)理人的控制權(quán)與監(jiān)督力度源于董事會特征變量，這些變量均影響經(jīng)理管理防御。本文推斷企業(yè)內(nèi)部管理環(huán)境越完善，經(jīng)理人管理防御程度越低。

假設(shè)2企業(yè)的內(nèi)部管理環(huán)境與經(jīng)理管理防御呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.財務(wù)資源環(huán)境對經(jīng)理管理防御的影響

由于委托代理關(guān)系下經(jīng)理人和股東之間會有一些利益沖突。為了解決這種沖突，股東會建立一種激勵約束機(jī)制將經(jīng)理人的薪酬福利與企業(yè)財務(wù)績效聯(lián)結(jié)起來，為此經(jīng)理人在選擇融資方式時必然會主動關(guān)注企業(yè)的財務(wù)資源環(huán)境及財務(wù)績效指標(biāo)。

(1)成長能力與經(jīng)理管理防御。總資產(chǎn)增長率可以替代企業(yè)的成長能力并能反映出企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力與未來發(fā)展前景經(jīng)營活動的最終成果。如果公司的成長能力強，在職業(yè)經(jīng)理人市場中，經(jīng)理人就會被認(rèn)為是一個高能力的經(jīng)理，獲得良好的聲譽就會降低經(jīng)理的轉(zhuǎn)換工作成本，經(jīng)理的防御程度也隨之降低。相反，如果公司成長能力較差，公司經(jīng)理在經(jīng)理人市場中被認(rèn)為低能力，就會面臨更多的解雇風(fēng)險和高額的轉(zhuǎn)化工作成本，這些通常是經(jīng)理人難以承擔(dān)的，經(jīng)理人管理防御程度也會增高。所以經(jīng)理人出于固守職位的動機(jī)會采取一些管理防御行為為自身謀取最大利益，減少解雇后的巨大損失。

(2)營運效率與經(jīng)理管理防御。在以往的文獻(xiàn)中，經(jīng)理人成為公司財務(wù)資源的實際控制人的現(xiàn)象在中國上市公司中早已被證實。公司的營運效率是企業(yè)持續(xù)獲得效益的能力，代表了經(jīng)理人資源優(yōu)化配置的能力。在信號不對稱的環(huán)境下，股東及外部投資者可以從公司財務(wù)報表中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率獲取到關(guān)于企業(yè)營運效率的信息，經(jīng)理人的能力可以從營運效率中被股東及其他投資人得知。經(jīng)理人顧忌到其聲譽會擔(dān)心較低的營運效率反映出其損害股東財富的行為，遭到股東解雇。一般而言，高能力經(jīng)理人所在的企業(yè)營運效率較高，高能力的經(jīng)理人會被授予較高的自主權(quán)，而高能力經(jīng)理人管理防御程度較低。這類經(jīng)理人為了獲得股東對其工作成果的認(rèn)可不會輕易做出損害股東利益的行為。所以，當(dāng)公司營運效率高，公司的經(jīng)理人管理防御程度低。

(3)盈利能力與經(jīng)理管理防御。在信息不對稱的條件下，股東聘用經(jīng)理人時對經(jīng)理的能力無法獲知，一般會通過企業(yè)的盈利能力來評價經(jīng)理的能力與努力程度。公平理論指出，經(jīng)理人會將自身價值與努力程度與浮動薪酬的高低聯(lián)結(jié)，而經(jīng)理人的浮動薪酬是與企業(yè)的營業(yè)收入密切相關(guān)的。所以如何提高企業(yè)的營業(yè)收入是引導(dǎo)經(jīng)理人與股東利益趨于一致的“指南針”，這種引導(dǎo)作用有利于經(jīng)理人做出符合企業(yè)利益最大化的決策行為。同時，這種營業(yè)收入帶來的浮動薪酬會有效激勵經(jīng)理人努力工作，限制經(jīng)理人管理防御行為的空間。因此，企業(yè)的營業(yè)收入越高，經(jīng)理人管理防御程度越低。

綜上所述，當(dāng)股東利用經(jīng)理人對浮動薪酬和額外獎勵的追求作為控制經(jīng)理人決策的工具時，經(jīng)理人為了追求自身利益最大化，會重視企業(yè)的財務(wù)資源環(huán)境是否良好。數(shù)值較高的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)可以反映出良好的財務(wù)資源環(huán)境，在良好的企業(yè)財務(wù)資源環(huán)境下，經(jīng)理人的防御程度越低。

假設(shè)3企業(yè)的財務(wù)資源環(huán)境與經(jīng)理管理防御呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.經(jīng)理管理防御對公司融資行為影響

經(jīng)理人出于固守職位和追求自身效用最大化的防御動機(jī)下選擇融資方式時就會反映出企業(yè)委托代理問題。在各自不同利益的驅(qū)動下經(jīng)理所選擇的融資方式和股東所期望的融資方式往往不一致。負(fù)債融資可作為公司降低代理成本的一個工具，負(fù)債的利息費用降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流量，可以避免具有機(jī)會主義的經(jīng)理人做出對企業(yè)價值最大化不利的經(jīng)營決策。即使股東認(rèn)為負(fù)債融資對公司有利時，經(jīng)理出于防御動機(jī)也會規(guī)避風(fēng)險大的負(fù)債融資，而選擇較安全的股權(quán)融資。我國上市公司股權(quán)融資偏好是管理者內(nèi)生偏好造成的結(jié)果，大多數(shù)經(jīng)理人為維護(hù)自身職位而偏好股權(quán)融資。郝艷和李秉祥(2010)[20]的研究表明,經(jīng)理人的年齡、任期及職業(yè)經(jīng)歷等會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，高管理防御的CEO傾向于選擇較低水平的財務(wù)杠桿。

綜上所述，經(jīng)理管理防御使經(jīng)理個人利益與股東利益難以達(dá)成一致，經(jīng)理人往往會違背股東所期望的公司融資方式而偏好股權(quán)融資，造成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債不足的現(xiàn)象。經(jīng)理人的管理防御程度越低，公司的負(fù)債融資比例越多。

假設(shè)4經(jīng)理管理防御與負(fù)債融資比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、實證檢驗

本文建立的理論模型涵蓋環(huán)境、個體及行為多個潛變量,其各個潛變量之間的關(guān)系錯綜復(fù)雜且變量間含有測試誤差。為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文選用結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)作為建模的實證方法,建立相應(yīng)變量間關(guān)系模型，同時運用軟件lisrel8.70作為研究工具對SEM模型進(jìn)行驗證性因子分析。

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文根據(jù)研究范圍的普遍性、可靠性和代表性的原則下選取2014年滬深兩市上市的主板A股制造業(yè)上市公司作為樣本?？紤]到消除極端值對研究結(jié)果影響的偏差，需要剔除業(yè)績過差的ST、*ST類公司，剔除當(dāng)年凈利潤小于0的公司，最終得到180個樣本公司。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)理人口特征等缺失數(shù)據(jù)取自公司年報相關(guān)信息和新浪財經(jīng)網(wǎng)。

(二)SEM 初始模型的構(gòu)建

從理論模型及每項變量的測度指標(biāo)的設(shè)計可以構(gòu)建出本文的初始結(jié)構(gòu)方程模型(圖2)。初始結(jié)構(gòu)方程模型包括3個外源隱變量和2個內(nèi)生隱變量，即控制監(jiān)督環(huán)境(ξ1)、內(nèi)部管理環(huán)境(ξ2)、財務(wù)資源環(huán)境(ξ3)和經(jīng)理管理防御(r1)、企業(yè)融資行為(r2)。其中控制監(jiān)督環(huán)境(ξ1)包含有3個外源顯變量(X1-X3)；內(nèi)部管理環(huán)境(ξ2)包含有3個外源顯變量(X4-X6)，財務(wù)資源環(huán)境(ξ3)包含有3個外源顯變量(X7-X9)，經(jīng)理管理防御程度(η1)包含有6個內(nèi)生顯變量(Y1-Y6)，企業(yè)融資行為(η2)包含3個內(nèi)生顯變量(Z1-Z3)。

圖2　SEM初始模型

(三)SEM模型路徑檢驗

本文構(gòu)建的初始模型經(jīng)過參數(shù)設(shè)定并可識別后，將樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)矩陣編程輸入lisrel8.7軟件中進(jìn)行模型估計。在檢驗初始模型時，該模型χ2擬合檢驗中的P-Value等于0，不符合檢驗標(biāo)準(zhǔn)(P-Value大于0.05)。所以，本文初始模型擬合程度不被接受，需要對模型修正。通過lisrel8.70軟件中修正指數(shù)(Modification Indices)的提示項進(jìn)行檢視，將最大修正指數(shù)的參數(shù)設(shè)定為自由參數(shù)，重新檢驗?zāi)Ｐ偷玫叫拚Ｐ偷臋z驗結(jié)果(圖3)。

修正模型在進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化路徑檢驗后，可觀測出修正模型的各個標(biāo)準(zhǔn)化后的路徑系數(shù)在1%的置信區(qū)間下顯著，接下來需要檢驗修正模型的幾個常用擬合指標(biāo)是否在合理范圍內(nèi)，檢驗結(jié)果見表4所示。

從模型的擬合結(jié)果來看，各項擬合指標(biāo)均符合標(biāo)準(zhǔn)，證明該模型擬合程度良好，模型通過檢驗，模型被接受。

圖3　修正模型標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)估計

指標(biāo)名稱合理范圍數(shù)值檢驗結(jié)果卡方擬合優(yōu)度檢驗χ2/dfχ2/df<21.206合理p-valuep-value>0.050.054合理近似誤差的均值方根RMSEARMSEA<=0.800.042合理比較擬合指數(shù)CFICFI>0.900.98合理Tucker-Lewis指數(shù)NNFINNFI>0.900.97合理

(四)假設(shè)驗證

本文的SEM模型成立。為了驗證各個變量之間的假設(shè)關(guān)系，對模型進(jìn)行T=value值檢驗。檢驗結(jié)果顯示，所有潛變量間的T=value值的絕對值及各潛變量與顯變量因子載荷的T=value值均大于1.96，說明模型各個假設(shè)關(guān)系均通過了T=value值檢驗(圖4)。

全模型分析結(jié)果表明本文的假設(shè)成立，具體每個假設(shè)的路徑系數(shù)與T=value值的結(jié)果見表5所示。

本文通過LISREL8.7軟件對本文構(gòu)建的結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)進(jìn)行驗證，模型通過擬合性檢驗，H1、H2、H3、H4這4個假設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)的絕對值均在1%的路徑系數(shù)下顯著，4個假設(shè)的T-value值的絕對值均大于1.96，故實證結(jié)果顯示假設(shè)H1、H2、H3、H4成立并表現(xiàn)出高度的顯著性，其路徑系數(shù)和T-value值為負(fù)數(shù)，代表了企業(yè)的三大環(huán)境對經(jīng)理管理防御均具有顯著的負(fù)向抑制作用，經(jīng)理管理防御對企業(yè)負(fù)債融資行為也存在負(fù)向影響關(guān)系。同時，本文通過實證驗證得到一條關(guān)于企業(yè)融資行為的影響路徑，證明了在企業(yè)三大環(huán)境下經(jīng)理管理防御對企業(yè)負(fù)債融資行為的削弱效應(yīng)。

圖4　模型T-value值檢驗

假設(shè)關(guān)系路徑系數(shù)T-value值結(jié)論假設(shè)H1控制監(jiān)督環(huán)境<-經(jīng)理管理防御-0.86-3.17假設(shè)通過假設(shè)H2內(nèi)部管理環(huán)境<-經(jīng)理管理防御-0.76-2.89假設(shè)通過假設(shè)H3財務(wù)資源環(huán)境<-經(jīng)理管理防御-0.30-2.26假設(shè)通過假設(shè)H4經(jīng)理管理防御<-負(fù)債融資行為-0.93-3.29假設(shè)通過

假設(shè)H1的路徑系數(shù)為-0.86，其中H1的路徑系數(shù)絕對值比H2和H3的路徑系數(shù)絕對值要大，表示控制監(jiān)督環(huán)境對經(jīng)理管理防御的抑制作用相比內(nèi)部管理環(huán)境和財務(wù)資源環(huán)境而言更為顯著。控制監(jiān)督環(huán)境與經(jīng)理管理防御有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面，控制監(jiān)督環(huán)境能夠強化大股東之間戰(zhàn)略與利益一致的關(guān)系，加強其余類型股東參與企業(yè)管理的動機(jī)，有利于改善經(jīng)理人的決策質(zhì)量。另一方面，由于其他類型股東可能與企業(yè)存在業(yè)務(wù)往來，股權(quán)的合理分配會促使其他股東的利益與企業(yè)整體利益掛鉤，杜絕大股東與經(jīng)理人合謀侵害其他股東利益的現(xiàn)象。

假設(shè)H2的路徑系數(shù)為-0.76，表示內(nèi)部管理環(huán)境對經(jīng)理管理防御有抑制作用。良好的內(nèi)部管理環(huán)境能夠顯著降低經(jīng)理人管理防御程度。一方面，經(jīng)理人利益與董事會的決策存在依附性，一個具有獨立性的董事會會代表大股東的利益加強對經(jīng)理人的監(jiān)督，因此經(jīng)理人為保全自身利益會迎合大股東的意愿，減少管理防御行為。另一方面，董事會規(guī)模、獨立董事比例和經(jīng)理人兩職設(shè)立情況與良好的內(nèi)部管理環(huán)境有顯著相關(guān)性。當(dāng)董事會規(guī)模較大時，經(jīng)理人就難以逾越董事會的監(jiān)管，有利于約束經(jīng)理人的行為空間。獨立董事存在使得董事會擁有自身的獨立地位，強化了對經(jīng)理人的監(jiān)督職能。另外，經(jīng)理人身兼數(shù)職會分散其管理企業(yè)活動的時間和精力，企業(yè)應(yīng)該盡量杜絕經(jīng)理人擔(dān)任董事會職務(wù)并參與董事會決策活動的現(xiàn)象。

假設(shè)H3的路徑系數(shù)為-0.30，反映企業(yè)的財務(wù)資源環(huán)境對經(jīng)理管理防御的負(fù)向影響。但是，H3的路徑系數(shù)值相比其他兩個假設(shè)較小，說明相較于企業(yè)的控制監(jiān)督環(huán)境和內(nèi)部管理環(huán)境而言，企業(yè)財務(wù)資源環(huán)境對經(jīng)理管理防御的抑制作用相比之下較小。同時假設(shè)H3的T-value值檢驗結(jié)果雖然符合檢驗標(biāo)準(zhǔn)，但是此假設(shè)的T-value值檢驗值相比其他兩個假設(shè)較小，這說明H3的解釋力度稍遜于另外兩個假設(shè)。造成這種結(jié)果的原因可能是實證統(tǒng)計軟件的計算誤差，也可能是因為研究涉及的指標(biāo)難以全面合理地解釋變量。這是因為影響企業(yè)財務(wù)資源環(huán)境的因素太繁多，其中有些因素是不容易被股東主觀操縱的。具體來說，企業(yè)財務(wù)資源環(huán)境不僅僅由企業(yè)內(nèi)部運營所能控制，它可能還會受國家宏觀經(jīng)濟(jì)條件、行業(yè)競爭力、經(jīng)理人激勵監(jiān)督機(jī)制等因素的影響。所以良好的財務(wù)資源環(huán)境對經(jīng)理人的防御程度的抑制作用也是有限的，股東僅通過物質(zhì)激勵手段來減輕經(jīng)理人防御程度的力度是不夠的，還需從精神層面建立雙方的互惠信任關(guān)系，從而滿足經(jīng)理人的心理需求來達(dá)到降低管理防御程度。

H4假設(shè)的路徑系數(shù)為-0.93，其絕對值接近1，說明高管理防御的經(jīng)理人所任職的公司的舉債較少，經(jīng)理管理防御會限制企業(yè)的負(fù)債額度即經(jīng)理管理防御程度與企業(yè)負(fù)債融資比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是由于負(fù)債融資會給經(jīng)理人帶來更大的風(fēng)險的同時會擠壓經(jīng)理人的權(quán)力空間和削弱其職位的穩(wěn)定性。經(jīng)理人出于管理防御動機(jī)會將選擇安全的融資方式作為謀求權(quán)力和穩(wěn)固職位的手段。

五、結(jié)論

本文考慮到經(jīng)理人對企業(yè)融資行為決策的重要作用，探討了經(jīng)理管理防御與企業(yè)融資行為的關(guān)系，以三元交互框架分析了“企業(yè)環(huán)境”、“經(jīng)理人主體”和“融資行為”之間的邏輯關(guān)系，研究結(jié)果表明：(1)建立良好的企業(yè)環(huán)境(環(huán)境)對經(jīng)理人(主體)管理防御有負(fù)向影響，即企業(yè)的控制監(jiān)督環(huán)境能夠顯著抑制經(jīng)理管理防御動機(jī)；企業(yè)的內(nèi)部管理環(huán)境能夠抑制經(jīng)理管理防御程度；企業(yè)的財務(wù)資源環(huán)境能夠起到減輕經(jīng)理管理防御的作用。(2)經(jīng)理人(主體)的管理防御和企業(yè)負(fù)債融資(行為)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。股東可以從經(jīng)理人選擇的融資方式來推斷經(jīng)理人的管理防御程度，低管理防御的經(jīng)理人偏好負(fù)債融資，高管理防御的經(jīng)理人就會選擇相對安全的股權(quán)融資方式。(3)實證檢驗得出一條影響企業(yè)融資行為的路徑，即企業(yè)三大微觀環(huán)境和經(jīng)理管理防御之間的內(nèi)生決定關(guān)系最終影響企業(yè)融資行為。

通過對本文的結(jié)論分析可以看出：首先，建立企業(yè)良好的控制監(jiān)督環(huán)境可以保證大股東對企業(yè)的絕對控制權(quán)，合理配置股權(quán)結(jié)構(gòu)、增加機(jī)構(gòu)投資者和董監(jiān)事會的持股比例等措施都是為了加強各類型股東對經(jīng)理人的控制監(jiān)督。企業(yè)建立良好的控制監(jiān)督環(huán)境除了對經(jīng)理人具備有效監(jiān)督的作用外，還可以避免引發(fā)企業(yè)內(nèi)外“合謀”問題的產(chǎn)生，這樣企業(yè)控制監(jiān)督環(huán)境對經(jīng)理管理防御的抑制作用就充分體現(xiàn)出來。其次，為了能夠最有效地減輕經(jīng)理管理防御對股東利益的損害，企業(yè)需要完善以公司董事會為主力的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，提高董事會的監(jiān)督效率和獨立性。同時，企業(yè)應(yīng)建立對經(jīng)理人的激勵與約束機(jī)制。為了保持企業(yè)良好的盈利性和財務(wù)績效，股東在鼓勵經(jīng)理人做出能提升企業(yè)最大利益的決策時可以許諾給予經(jīng)理人高水平的薪酬結(jié)構(gòu)及額外獎勵，促使經(jīng)理人的利益與股東的利益相一致，這樣可以緩解委托代理所帶來的管理防御問題。最后，必須重視經(jīng)理人的個體因素對企業(yè)融資行為的重大影響作用，經(jīng)理人的管理防御程度應(yīng)當(dāng)納入股東雇用選聘經(jīng)理人時所要著重考慮的要素。本文的研究局限性主要表現(xiàn)在三元交互理論模型的路徑檢驗不夠全面，僅僅研究了建立良好的企業(yè)環(huán)境通過經(jīng)理個體管理防御對企業(yè)負(fù)債融資產(chǎn)生影響的單向路徑關(guān)系，并沒有研究三者之間更為復(fù)雜的交互路徑關(guān)系。在今后的研究中，可以將企業(yè)環(huán)境、經(jīng)理管理防御和企業(yè)融資行為之間交互影響作用做出進(jìn)一步的擴(kuò)展研究。

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責(zé)任編輯楊萍

The Study of Managers’ Managerial Entrenchment Influencing on Corporate Financing Behavior——Based on Tripartite Reciprocal Determinism

LI Bing-xiang, YUAN Ye

(School of Economics and Management, Xi’an University of Technology, Xi’an 710054, China)

On the basis of the theoretical research of Managers’ Managerial Entrenchment, using Tripartite Reciprocal Determinism analysis framework, and integrating the control and supervision environment of enterprise, internal management environment, financing environment into managers’ Managerial Entrenchment, this paper uses difference analysis method to study the influence of managers’ Managerial Entrenchment on corporate debt financing in the three environments of corporate. And Structural Equation Model is used to test the influence path. The result shows that the three environments of the corporate has a negative impact on the managers’ Managerial Entrenchment; managers’ Managerial Entrenchment has a negative impact on debt financing. And corporate environment has indirect effect on the corporate finance behavior through managers’ Managerial Entrenchment.

tripartite reciprocal determinism; managers’ managerial entrenchment; debt financing; structural equation model

2015-08-21

國家自然科學(xué)基金項目(71272118)；陜西省高校重點學(xué)科專項資金建設(shè)項目(107-00X902)。

李秉祥，男，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，主要從事公司治理與財務(wù)管理研究；袁燁，女，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，主要從事公司財務(wù)與資本管理研究。

F275

A

1005-1007(2016)02-12