試論企業并購的價值評估

原鳳霞

摘要：在當前經濟全球化的發展形勢下，各類企業市場規模逐步擴大，并購成為優勢企業自身發展壯大的重要手段和方式。在這一過程中，企業并購的價值分析成為了并購過程的研究重點，對并購的價值能夠合理地評估和確定，是并購領域各類企業的研究熱點。由此，本文從企業并購和并購價值合理研究的意義出發，旨在了解企業并購，學習和選擇適合的方法，由此為減少并購過程的各種失誤提供一些指導性的建議。

關鍵詞：企業并購 價值評估

一、并購企業價值評估概述

首先，在企業實施并購行為時，對被并購企業進行價值評估是進行整個并購活動的必需環節。在具體的企業并購整個環節中，企業并購的價值評估是前期準備完成后的首要環節，是判斷可行與否的必要手段和方法。只有在合理進行評估的基礎上，并購行為才具備實施的必要性和價值性。

其次，是在具體開展并購行為時確定并購定價的基本要求。并購實施過程中需要進行并購定價，定價的合理性是并購企業獲利的一個重要方面。在這個過程中，雙方交涉時需要依據前期并購企業對被并購企業的價值有效評估作為一個正確依據，這也是并購企業維護自身利益的有效手段，過低或者過高對二者都有不利。同時，也有利于增加雙方的直接了解，對于被并購企業的現有狀況和未來盈利發展水平有清晰的界定，以此有利于并購企業合理調整自己的戰略，以此確定正確的并購方向，最大程度地實現企業利益。

二、企業并購的價值評估基本方法

在現有企業并購的價值評估過程中，有三種基本的評估方法：收益法、成本法和市場法。

（一）收益法

1.簡要介紹

收益法，這種方法的主要思想是通過對所獲取的未來收益進行折現，通過對未來所能獲得的所有收益求出現值，利用求出的現值來對并購企業的價值進行評估。在收益法中現金流量折現法是主要方法。

現金流量折現法，簡單來說，是對被并購企業未來預期的所有現金流量進行估計，對于可以流入和流出的所有現金流量進行折現，最終利用這一現值來預測企業的并購價值。其中運用的折現率，就是對預期未來風險的一種評估，折現率反映了風險的大小。因此這一種方法，既包含了現金流量的匯總和估計，也包括了對企業風險的評估，是較為全面的。

2.具體步驟

（1）確定好預測期間。根據被并購企業的現有經營狀況、行業背景和企業戰略，對被并購期間的未來現金流量期間做一個估計，在確定好的期間里來計算現金流量。

（2）預測未來的現金流量。根據過去企業的績效進行推測，現金流量的計算中要考察總的收入和每年的支出，并要扣除相應稅費，這又稱為自由現金流量，具體的公式如下：

（3）確定合適的折現率。在計算現金流量現值時，既需要確定被并購企業每年的現金流量和所預測的期間，也需要確定合適的折現率，即資本成本率，這個折現率是預期收益折算成現值使用的比率，一般為10%，具體可以通過資本資產定價模型來計算。

（4）具體計算現值。預測企業未來的現金流量，通過折現率和期間進行現值的計算，具體的計算過程是由每一年的現金流量和所在年數找到相應的復利現值系數，相除后得到每一年的現值，再對預測終值折現求出現值，求和得出最后的現金流量現值，這個現值之和即為企業的預測價值。具體公式如下：

（二）市場法

市場法是指將被并購的企業與現有的市場上已經發生交易的企業、財務數據等相比較，主要方法有兩種，包括可比企業分析法和可比交易分析法，它們是以市場上的同類企業、同類交易的相似的財務數據作為依據，從而計算出被并購企業的財務比率，最終來確定出企業價值。

1.可比企業分析法

（1）選擇好已有可比企業

選擇在經營和財務方面與被并購企業相似的企業作為對比，例如規模、企業產品和服務范圍等。相似程度越高，這種方法帶來的可比性越高。因此，確定好相似企業是這種方法的首要要求，所以要選擇好相似可比企業。

（2）選擇和計算乘數

乘數是用來計算企業價值估計的。它的選擇一般有兩類，一種是市盈率（P/E）、價格對收入比（P/R）等基于市場價格的乘數，最重要的是市盈率，在計算時，一般要使用未來12個月的預測收益，并把不會再度發生的非經常性項目排除在外。第二種是與企業價值有關的乘數，包括EV/EBIT、EV/EBITDA等，EV為企業價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤。市盈率的計算公式如下：

市盈率（靜態市盈率）=普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利

（3）計算被并購企業價值

在選擇好一乘數后，與被合并的企業經調整后對應的財務數據進行相乘，從而得出被并購企業的一個市場價的估值。在計算出多個乘數的估計值后，進行加權平均來計算總的被合并企業估計價值。這里的權數由企業自行賦值，看乘數對市場價值的影響比重自行確定。這里的加權平均和就是對企業合并的價值的估計。

2.可比交易分析法

（1）對可比的交易進行選擇，首先要找出與被并購企業的經營狀況相似的最近平均的實際交易價格作為基礎依據。

（2）選擇和計算乘數。有關比率具體的計算公式如下：①支付價格/收益比=并購者支付價格/稅后利潤，然后用這個比率乘以被并購企業的當前稅后利潤，可以得出估值；②賬面價值倍數=并購者支付價格/凈資產價值，市場價值倍數=并購者支付價格/股票的市場價值。依次分別用這兩個比率乘以被并購企業的凈資產價值和股票價值，可得出兩個估值。

（3）計算被并購企業價值。在計算出多個乘數的估計值后，進行加權平均來計算總的被合并企業估計價值。這里的權數由企業自行賦值，看乘數對市場價值的影響比重自行確定。這里的加權平均和就是對企業合并的價值的估計。

（三）成本法

成本法里有三種具體的方法，具體有賬面價值法、重置成本法和清算價格法，是在對被并購企業的各類資產和負債價值的合理判定之上來確定被并購企業的價值的方法，在這一過程中需要考慮損耗。其中賬面價值法是一種靜態的估價方法，這里是基于歷史成本的原則，用企業的賬面凈資產為計算依據來確認被并購企業的價值；重置成本法是一種基于被并購企業資產重置成本的計算方法，要根據購買同樣資產在現有價格水平上來估算出并購企業的價值；清算價格法適用于被并購企業處于清算階段，由此喪失了增值能力的情況，由此通過估算被并購企業的凈清算收入來確定被并購企業價值的方法。

三、案例說明

（一）東航與上航公司的并購案例

中國東方航空公司現在作為中國三大航空運輸集團之一，曾在2009年8月與上海航空公司正式宣布開始并購重組。東方航空公司曾在2008年出現139.8億的虧損，后經領導層迅速調整戰略，最終又回歸正常的經營軌道。而上海航空公司作為一家具備良好勢頭的民航企業，也曾在2007年到2008年之間連續虧損。

而在2009年6月，兩家曾經發展態勢不好的企業正式實現合并，并在2009年年底完成換股合并，于2011年6月各大模塊整合合并正式完成。

在東航與上航的并購重組中，兩家企業在2010年和2011年當即實現了扭虧為盈，飛機每日使用率日益上升，在2011年達到國內三個航空公司首位，東上并購重組后的發展為中國最具價值品牌50強，現在成為最具發展潛力的航空公司之一。

（二）TCL收購阿爾卡特案例

TCL于2004年4月26日，宣布與法國阿爾卡特新設合并為一家合資企業T&A，從而共同從事手機等相關產品和服務的生產與銷售，預期雙方的合作可以使研發成本得到控制，同時能夠更快速地推出新的產品，根據估算TCL將成為中國手機銷量第一的生產企業。

而在開始運營之后，由于文化的沖突導致合作目標、策略等都存在文化的價值差異，在合并之后公司的經營狀況一直惡化，虧損日益嚴重，老員工及一些骨干人才大量流失，最終難以運營，并在2005年阿爾卡特最終退出合營，TCL承擔了4億元的虧損。這場企業合并宣布失敗，TCL沒有成功實現通過技術提高效益的目標。

通過兩種企業合并案例，可以得出，任何兩個企業的合并，不管前期目的是出于改變困境，還是出于強強聯合，在合并后的企業運行過程中都會出現一定的風險。而并購的成功，并購后最終能否得到價值的最大化，不僅取決于并購目標和并購對象的明確確立，更重要的是在前期要針對這場并購做出周全的價值分析。企業的并購，在前期需要明確分析并購的各類風險，做好并購后企業價值的預測，并評估好企業戰略目標能否真正實現。合并企業之間要建立合理的戰略目標，做好價值文化的正確溝通，并通過上述幾種方法對企業并購的價值做到合理預估，減少并購風險的發生，最終提升并購后企業的經濟效益。

（作者單位：深圳市大鏟灣港口投資發展有限公司）