破解FOF流動性風險

楊柳

在FOF風險管控難度和確定性較大的情況下，其持有的大量場外基金卻因無法質押不能獲得流動性支持。如能推動場外基金份額質押，就兼具提高投資效率和緩解FOF流動性風險的雙重意義。

流動性風險是證券投資基金的主要投資風險之一?；鹬谢穑碏OF）以證券投資基金為主要投資標的，其流動性風險構成因素更為復雜隱蔽，風險管控也更具難度。

FOF流動性風險管理特點

流動性風險是證券投資基金的固有風險，基金公司無法預先針對資金流入流出制定精準的資金配置或資產變現方案，很難以合適價格買賣持倉證券，不可避免會攤薄基金收益。如果基金持有較高比例的停牌股票或違約債券，則可能無法及時向投資者支付贖回款，構成違約。目前，監管機構要求基金公司通過分散化投資，每日預留現金，控制流通受限證券投資比例等方式管控流動性風險。

FOF由于必須持倉80%以上的基金，其流動性風險構成因素更加復雜，理論上收益攤薄的情形將更為明顯。首先，FOF的持倉基金變現過程更為緩慢且存在不確定性。除非出現停牌或違約，股票、債券等二級市場可交易證券至少可以低價賣出，當日清算后即可獲得現金應對贖回。然而，除場內交易型基金外，基金申購贖回需遵守“未知價法”和“次日確權”原則，FOF贖回的基金未經估值和登記確認，不能確定變現是否成功及變現資金數額。根據法律規定，基金公司最早于投資者贖回申請提出的次日確認效力，并可在7個工作日內支付贖回款，面臨巨額贖回可以延期支付，因此，變現資金的到賬時間具有不確定性。

其次，“流通受限基金”缺少監管標準可能增加FOF流動性風險管理的難度。證監會2006年頒布的規定對流通受限證券的界定有“主體性”，僅指上市公司發行的有鎖定期的證券，不包含基金等證券組合。由于證監會頒布的《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》僅對FOF投資封閉式基金、定期開放式基金、理財型基金等流通受限基金實行“原則性監管”，未明確監管指標，基金公司承擔的管理責任更重，需要制定更科學合理的風控標準。

FOF流動性風險管理方式

由于基金受合同約束，一般可以兌付，但贖回的金額時間不確定，尤其在金融市場流動性緊張的情況下，很可能延期兌付，因此，FOF的流動性風險管理需要同時考慮持倉基金、證券“流通受限”的特點，應嚴格控制投資封閉式基金、定期開放式基金、理財型基金等流通受限基金的比例，證券配置可偏向現金、高等級債券等高流動性資產，定期進行壓力測試，不斷優化持有人結構。

債券質押式回購是基金公司提高收益率的手段之一，FOF同樣可以質押債券融資，但由于必須持有80%以上公募基金，債券質押的成本更高，如果基金份額可以質押融資，FOF的流動性壓力將得到有效緩解。

根據《物權法》規定，可以轉讓的基金份額可以出質。2013年，滬深交易所及中登公司頒布配套法規，準許債券ETF等場內基金（不含分級基金B類份額）成為質押式回購標的，質押率由中登公司定期發布。場內基金可于二級市場交易，中登公司作為法定證券登記結算機構，對基金份額的質押登記具有公示性，符合物權登記生效原則及基金份額質押的基本要件。然而，場外基金的申購贖回并不屬于法律意義上的轉讓，基金公司注冊登記是否具有公示性是法律的未明地帶，因此，中國至今不存在場外基金質押的實踐。如果未來場外基金份額可以質押，則仍需合理制定質押比率，可以參考評級機構對基金的評級結果，從基金規模、業績穩定性、基金杠桿率、基金公司管理能力等方面評估制定質押率，同時有效控制雙重質押。

如金融市場爆發系統性風險，國家或將履行“最終貸款人”角色進行救助?；鸸究梢詫⒒鸪謧}證券質押給證金公司獲得現金應對巨額贖回，但FOF持有的大量場外基金卻因無法質押不能獲得流動性支持。因此，推動場外基金份額質押，就兼具提高投資效率和緩解FOF流動性風險的雙重意義。

作者為合眾資產管理股份有限公司稽核監察部副總經理