低利率分化險企

方斐

在低利率環境下，保險產品的投資回報率備受關注，使得保費增長和保險利差的分離性更為突出。隨著保費增長與保險股估值關聯度的降低，市場轉而尋求保險股是否安全的估值基礎。

對保險股而言，投資者主要看重其兩方面的因素，一是保費增長；二是投資收益；從市場表現觀察，以往保險股的估值表現基本與這兩個因素正相關。保費增長取決于市場環境和潛在需求，更多表現為外在因素；而投資收益則取決于保險公司資管經驗和投研能力，更多表現為內在因素。

作為新興保險市場，人口眾多的中國決定了保險需求有巨大的潛力，最近幾年保費增速和規模都在不斷攀升就是最好的注腳。從2013年至2016年，中國的保險市場規模連續超過德國、法國、英國，從全球第六位躍居到全球第三位，躋身全球第三大保險市場。2016年上半年，中國的保費總額達到1.88萬億元，全年有望超過日本成為全球最大的保險市場。與國際成熟的保險市場相比，中國保險業的薄弱環節主要體現在人均指標仍然偏低。隨著2013年“保險國十條”的出臺，商業保險人均覆蓋已成為中國監管層重要的政策導向。

除了人均保障指標仍然偏低之外，在保費不斷增長的前提條件下，目前保險業中存在的另一個現象也值得重視，即保險產品中銷售的重點（尤其是壽險）已經從保障型產品轉為偏重理財功能的產品。最近幾年異軍突起的分紅險和萬能險就是最好的例子。隨著2015年人身型分紅險費改的逐漸完成，壽險公司對分紅險擁有了更大的自主定價權，這既給保險公司帶來了市場化定價的寬松，又更進一步促進了保險公司之間的充分競爭，壽險產品價格管制的放開直接導致目前部分保險公司實質上所售產品幾乎都是高收益短期產品的后果。

不過，人均保險覆蓋率低并未增加保險公司對產品本身的關注，相反，國內已有存量保險市場對于保險產品的投資回報率卻更加敏感。這也是為什么近幾年壽險保費增長出現明顯的“滯后性”：保費的高增長往往取決于前一年的較高投資分紅。這充分說明，盡管中國巨大的保險市場將確保存量市場不斷拓展，但存量市場對于保險利差的關注度不斷提升，這將是觀察未來中國保險市場發展的不可或缺的重要參照物。

低利率侵蝕利差益

眾所周知，保險公司的主要收益來源于“三差”：死差益（財險是事故差）、利差益和費差益。長期以來，中國保險公司更加依賴利差，也就是衡量保險公司的價值主要看投資收益是否能抵消其提供給客戶的資金成本。在保險公司的資產配置中，絕大部分是固定收益類資產，因此，市場利率環境對保險公司的投資影響較大。

而2016年以來，隨著市場利率水平的不斷下降，保險行業普遍感到了前所未有的投資壓力。雖然保險行業在上半年嘗試加大資產配置多元化的努力，試圖最大程度提升投資收益率，突出表現就是向非標類資產重點傾斜，但由于有行業屬性和監管要求的雙重限制，決定了保險公司在整體資產配置上對債券類等固定收益類資產的倚重。

低利率確實會影響保險股的估值，長期的低利率環境對經濟和保險行業的發展都非常不利。2000-2011年，全球利率均呈現下降趨勢，這一時期的保險股PB估值也隨著利率一起走低，這說明市場對于保險股的估值更側重于其投資表現。長期的低利率將拉低大量配置固定收益資產的保險公司的投資業績，進而影響到市場對其業績的擔憂。另外，利率對保險公司資產負債的影響取決于兩者之間的久期是否匹配，如果負債久期長于資產，那么利率下行將使負債增長超過資產，從而降低企業的估值。

中國現有保險公司大多于2007年后上市，有待市場考察的周期相對較短，但估值表現均為沖高回落。考慮到中國資本市場和保險市場仍處于初級發展階段，保險股的估值表現并不能完全反映其真實價值。換句話說，當前中國保險股的估值已經不再看重其基本面，保費的高增長與保險估值之間的關聯度正在降低，取而代之的是市場對其估值是否安全的認知。因此，即使未來低利率是大勢所趨，也確實會對保險公司業績造成沖擊，但其對保險股估值的影響仍需拭目以待。

從利差益角度看，保險公司長期保單越多，利差收益對保險公司利潤的影響就越大。以萬能險為例，在央行2015年六次降息后，3年期定期存款利率下降至2.75%，5家上市險企的萬能險結算利率都超過3年定期存款利率，間接擴大其產品的競爭優勢。但在利率下降的同時，這些萬能險產品的結算利率并未變化，也就是說，其資金成本相對增加。保險公司不愿意下調產品收益率的主要原因是市場競爭。利率持續走低對保險公司的影響并不是立竿見影，但客戶對產品收益率短期內的調整更為敏感，因此，在基準利率不斷下行的過程中，保險產品的投資收益率仍然能夠得以維持。這對保險公司的投資收益提出了更高的要求，也是“資產荒”下險資未來面臨的主要挑戰。

數據顯示，截至2016年7月，全國可運用保險資金余額12.6萬億元，較年初約增長12%，而其中的其他投資高達4.4萬億元，占比約為35%，兩項指標均創新高。這意味著在利差縮窄的同時，保險資金仍在不斷增長；從另一個角度看，保險行業也不得不應對低利率下投資的困境。如何處理好整個社會未來的保障來源，成為保險行業必須面對的現實問題。

中小險企壓力更大

一般而言，低利率對壽險的影響要大于非壽險。這主要是因為壽險業務中長期業務更多，利率走低將增加長期保單的現金價值，即客戶需要交付更多保費才能換取同樣的保險金額。而非壽險中有些需求是強制性的，如車險和一些財產險，這些產品的需求更加穩定，不太容易受到利率變化的沖擊。在當前壽險主要產品從保障性過渡到收益性的背景下，壽險公司對利率的敏感度無疑更大。

與壽險公司不同，衡量非壽險公司的關鍵指標是綜合成本率，如果綜合成本率高于100%，則視為承保虧損，即保險公司的賠付超過其所收取的保費。但承保虧損并不意味著保險公司一定會出現虧損，如果公司的投資表現良好，那么公司仍然可以實現盈利。如中國太保財險2014年年底的綜合成本率一度高達103.8%，但當期財險業務仍然盈利10.37億元，主要得益于投資收益同比提升33%，彌補了承保虧損的部分。但總體而言，財險業務的投資收益占到總營業收入的比例要明顯小于壽險部分。

廣發證券通過數據分析發現，財險業務依賴投資收益的程度明顯低于壽險業務，投資收益的占比均不超過8%，而壽險業務的投資收益占比最高可達31%。相對而言，財險業務更加依賴綜合成本率的表現，其年化凈資產收益率與綜合成本率的關系更為直接，在綜合成本率上升時，ROE一般會下降。另一方面，通過對比投資收益率和ROE也可以看出，縱然2013-2015年財險業務的投資收益率也在不斷上升，但ROE仍然不完全跟隨投資收益率的上升。從美國非壽險行業來看，在相同的綜合成本率的情況下，投資收益率與ROE表現出正相關關系。

近年來，保費中以投資理財為主目標的部分日漸增加，由于利率水平直接關系到保險資金投資的債券固定收益類資產的收益水平，對那些以提供投資收益為主的保險產品而言，利率下行無疑將會使它們受到更大的影響。自2013年起，保監會開始公布保險公司新增投資款這項指標，這基本可以看作是保險產品中偏向理財型產品的規模。通過對比可以發現，該項指標在不同保險公司間的增速有明顯的不同。

以平安和安邦為例，平安保費新增投資款總規模近幾年并未出現明顯變化，平均年化增長率為8.1%。而安邦2015年以后該項指標的增速明顯加快，2015年年底同比增長349%；截至2016年上半年，投資款新增交費已達1869億元，是平安同期的3.24倍。目前市場上舉牌較為活躍的保險公司數量并不多，規模較大的前海、安邦、生命和華夏等保險公司的運作模式并沒有普遍復制性，大型保險公司對較為激進的增長模式一直持觀望態度。而這類主打理財型產品的中小保險公司，低利率對其的影響更大，在利率下行中恐將面臨更大的挑戰。

從行業角度來看，保戶新增投資款在總人身險保費中的占比也持續提升，由2013年年底的22.9%提升到目前的35%，除非監管政策和市場環境發生較大的變化，未來仍有不斷擴大的趨勢。這與一些保險公司主要銷售短期理財性質的萬能險產品密不可分。

從國際視角來看，低利率的出現往往伴隨著經濟不景氣等宏觀因素，低利率對保險行業的影響一般都是偏負面的。目前尚未有市場有行之有效的辦法來對沖負利率對保險公司投資業績的沖擊。根據廣發證券的研究，有兩個問題集中反映低利率的影響：一是是否能夠找到有效的替代投資標的來緩沖低利率時期債券收益率的下滑；二是是否有辦法保持保險產品的低費率，從而維持客戶的投保成本。

中國保險市場不同于日美等成熟保險市場的最大區別在于其市場需求仍然較大，即便處于低利率的背景下，商業保險的補充支柱效應仍尚未成型。總而言之，低利率對于理財型保險產品的影響更大，但目前中國保險業仍應以發展傳統保障型保險為主，國家政策導向也是以積極發展商業保險對普通群眾的覆蓋面這一個根本目標而制定。在低利率時期，大型上市保險公司的抗風險能力更強，而以理財產品迅速擴張的中小保險公司壓力明顯加大。

脆弱的按揭貸高增長

？？？？？？盡管息差收窄幅度有所趨緩，成本管控初見成效，不良生成略有改善，但營收端壓力依然不減，尤其三季度分外扎眼的新增居民中長期貸款仍不能挽救銀行規模增速的下行趨勢。

本刊特約作者？？劉 鏈/文

9月，銀行業本身基本處于數據真空期，但是不斷上漲的房價和分外扎眼的新增居民中長期貸款還是刺痛著市場的神經。銀行在房地產這一單一產業上飲鴆止渴般地加杠桿，既顯示整個行業的無奈，也令市場分外擔憂。在實體經濟疲軟、過剩產能行業債務違約不斷暴露的背景下，房貸只能成為銀行唯一的慰藉。與此同時，各國銀行的壞消息紛至沓來，讓國內銀行業也籠罩在一片風聲鶴唳的氛圍中。

在經濟下行趨勢并未好轉的背景下，三季度規模增速和息差的持續下行對銀行的營收同比增速仍會造成較大壓力，而資產質量壓力小幅改善帶動信貸成本增幅減弱使得撥備對利潤的負面影響邊際改善，對凈利潤增速的下行起到一定程度的減緩作用。

銀行個體分化加劇

銀監會數據顯示，銀行總資產同比增速8月末為13%，較6月末下降0.7個百分點，下降最明顯的是股份制銀行，同比增速較6月末下降2.8個百分點。從2016年二季度開始，銀行體系的資產投放就趨于收斂；從前三個季度來看，雖然個人按揭貸款的增長始終保持較高增速，但由于企業端融資需求的匱乏，在一季度項目類貸款集中投放之后，銀行對公貸款的增長乏力拖累了整體規模的增長。因此，從規模上看，三季度銀行規模增速仍將延續二季度的下行趨勢。

貸款重定價負面影響的逐漸消除，使得銀行息差收窄的壓力得到緩釋。在目前“資產荒”的背景下，銀行對優質資產的競爭仍將使得資產端收益率下行速度快于負債端。平安證券推測，三季度銀行息差的收窄幅度在3-5個BP。

雖然銀行三季度手續費收入增長將保持穩定，但增速將小幅下行，主要受2015年同期資本市場相關收入貢獻度較高抬高基數因素的影響。銀行刷卡手續費率的調降在三季度實施，傳統銀行卡業務占比較高的國有大行受影響的程度將大于股份制銀行和城商行，個體間手續費收入增速的差異將會加大。根據平安證券的預計，2016年零售業務提升較快的浦發銀行以及北京銀行、南京銀行、寧波銀行三家城商行的手續費表現將更為亮眼，增幅在40%-50%，其他股份制銀行的增速約為20%，國有大行的手續費增速則在5%左右。

在經濟下行周期中，銀行對于成本的管控力度持續提升，銀行通過降低平均薪酬漲幅、增加網絡、手機、電子機具對于人工的替代、拓展社區、小微網點等方式控制成本，取得了較好成本管控成果，2016年二季度，銀行業成本收入比同比下降0.3個百分點，預計全年上市銀行成本收入比將同比下降1個百分點至28%。

二季度單季，銀行業不良凈生成率年化達到107BP，環比一季度下行12BP，不良生成速度有所放緩。考慮到一般三季度并非銀行集中確認不良的時點，銀行不良生成率的改善在三季度有望持續，預計三季度單季年化約為105BP。

值得關注的是，不良生成速度的放緩并不意味著銀行資產質量的警報已經解除，在目前經濟持續探底的背景下，銀行不良仍將長期處于上升通道之中。目前銀行板塊估值仍維持在相對低位，隨著過剩產能改革引發的債務違約問題的加速暴露，銀行資產質量將一直考驗著估值這根脆弱的神經。

根據平安證券預計，三季度銀行信用成本為1.15%，比二季度的1.21%略有下降，與2015年同期的1.11%基本持平。受益于不良生成速度的放緩，行業撥備計提的壓力有所緩釋，但從個體來看，除農行外的大行以及股份制銀行中的中信、民生、光大的撥備覆蓋率相對較低，未來仍需持續維持高水平的計提。

作為強順周期的行業，中國銀行業開啟了經濟增長新常態下的轉型之路。互聯網化和高科技的應用使得銀行標準化業務不斷向后臺集約，而日益增長的財富又為財富管理類的定制化業務提供了廣闊的空間。在非息收入占比、資產質量真實性等方面考量，股份制銀行應該遠勝同行，而在成長空間和撥備覆蓋率方面則是城商行勝出。從長期投資的角度考慮，在議價能力、風控水平和業務擴展方面具有相對優勢的股份制銀行，是在低利率和“資產荒”疊加背景下震蕩市的穩健選擇。

中國太平：投資暫遇滑鐵盧

？？？？？？中國太平超常規的業績增速被上半年低迷的市場環境和匯率貶值所帶來的糟糕投資業績所淹沒。

本刊特約作者 草帽路飛/文

2016年半年報顯示，中國太平（00966.HK）凈資產較年初出現下滑，內含價值僅微弱增長，這讓投資人唏噓不已。然而仔細分析可以發現，主要原因是其可供出售金融資產的公允價值巨額浮虧，或者說是中國太平投資資金持倉股票的價格大幅下跌造成的。該項因素屬于一次性調整，不會對公司未來的成長性造成影響。

上半年太平集團總內含價值1199億港元，較年初僅微增24億港元。考慮上半年集團向非控股股東派息6億港元，向次級永續債派息1億港元，集團總內含價值實際增值31億港元。

將太平集團總內含價值拆分為三部分：集團調整凈資產、存量壽險有效業務價值（扣償后）、壽險半年新業務價值（扣償后）。已知上半年壽險新業務價值（扣償后）增加52億港元，據此可以推算出：上半年集團調整凈資產和存量壽險有效業務價值（扣償后）較年初合計減少了21億港元。

如果太平集團保險資金實際投資業績和精算假設相符（總投資收益5.5%），上述兩項業務大概會以年化10%的增速展開，即上半年“集團調整凈資產”和“存量壽險有效業務價值（扣償后）”較年初將合計增長5%左右（約59億港元）。而現實情況是兩項業務合計虧損21億港元。假設和實際業績中間產生了約80億港元的巨大偏差。

上半年太平集團僅實現40億港元稅后凈利潤，對應保險資金總投資收益率4.69%，與內含價值精算假設的5.5%年化投資收益率有一定差距。然而這只是利潤表上的凈已實現收益。在可供出售金融資產部分，太平集團產生了約89億港元的賬面浮虧，在扣除遞延稅和歸屬于投保人的浮虧后，歸屬于公司股東的賬面浮虧也高達54億港元。這部分賬面浮虧直接計為公司凈資產和內含價值調整凈資產的損失。同時，太平集團產生了10億港元的匯兌虧損。

綜上所述，由于股市的糟糕表現，太平集團持倉股票大幅下跌，上半年權益資產產生了54億港元的賬面凈虧損；匯兌損失10億港元；凈已實現的投資收益沒有達到5.5%的年化預期收益率，致使公司比預期少賺16億港元；

上述三項就是太平集團上半年經營偏差中80億港元的組成，若一切如預期假設，太平集團上半年理應實現稅后總投資收益56億港元（比實際多16億港元），理應不會產生公允價值浮虧和匯兌損失。以母公司股東約75%的權益占比和當前35.94億股的股本計算，該部分少賺的價值對應每股內含價值約1.67港元，占半年末每股內含價值26.72港元的比例為6.25%。

2016年上半年上證指數下跌了17.22%，同期人民幣兌港幣下跌了2%，這些因素是造成太平集團保險資金上半年投資業績糟糕的主要原因。投資失利的影響為一次性影響已經反映在集團半年報的財務報表中。作為壽險企業，反映其盈利能力的關鍵指標是其一年新業務價值增速。

太平壽險上半年扣除償付能力后的新業務價值為52億港元，同比增61.3%，人民幣口徑同比增74.8%，這是一個超常規的發展速度。要知道2014年全年太平壽險的新業務價值也才43億港元。

太平壽險新業務價值的超常規發展源于兩個方面。一方面隨著中國利率環境的不斷降低，商業保險開始受到全社會的廣泛關注，成為普通家庭資產配置的重要選擇。保險代理人要求條件的放寬也使得行業保險代理人規模爆發式增長。這都導致了中國壽險行業的強勁復蘇。另一方面，太平人壽自2015年開始轉變發展思路，從之前的追求規模增長轉變為追求質量增長，摒棄了低價值的躉交銀保保單，大力發展個人代理人渠道的長期期交保單。

目前太平集團正處在壽險行業和自身企業雙輪推動的高速增長時期，其超常規的業績增速被上半年低迷的市場環境和匯率貶值所帶來的糟糕投資業績所淹沒。

截至半年末，中國太平每股內含價值26.72港元，而當前股價僅為16港元不到，相當于內含價值的六折水平。考慮到當前資本市場基本觸底，公司所持有的權益資產已經沒有水分可擠，其內含價值基本真實可信。

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