華西能源收購標的業績虛胖

李超

估值近百億的恒力盛泰成立才不到一年時間，其營收大部分來自于關聯交易，核心資產專利使用權也存在不確定性；不僅如此，原股東給出的未來三年超高業績承諾也令人懷疑。

10月11日，華西能源（002630.SZ）發布關于終止籌劃重大資產重組的公告。公告表示，公司于2016年4月23日開始停牌，擬購買張博增旗下石墨烯相關資產，經過反復溝通論證，鑒于標的公司目前的資產和生產經營狀況需要時間進行進一步優化和整合，存在不確定性，遂終止本次重大資產重組；同時，原計劃調整為擬以現金人民幣13.5億元收購張博增旗下恒力盛泰（廈門）石墨烯科技有限公司15%的股權。

上市公司表示，石墨烯行業，市場潛力巨大，面對新的行業競爭格局，公司亟須產業轉型升級，投資石墨烯將使上市公司獲得新的利潤增長點，本次投資只是其進入石墨烯行業的第一步。

盡管對于本次交易底氣十足，但是《證券市場周刊》記者發現，估值接近百億的恒力盛泰成立才不到一年時間，其營收大部分來自于關聯交易，核心資產專利使用權也存在不確定性；不僅如此，標的資產原股東給出的未來三年超高的業績承諾，實現難度不小。

關聯交易超八成

華西能源主營業務為優化節能型鍋爐和新能源綜合利用型鍋爐及其配套產品的設計、制造和銷售。

2016年上半年，華西能源營業收入為16.85億元，同比下降0.98%；扣非后凈利潤為8740萬元，同比下降19.13%。華西能源在半年報中表示，公司所處行業市場需求下降、競爭加劇，同時原鋼板、鋼管、鋼構型材等原材料價格的波動，使公司面臨利潤下降的風險。

主業遇挫謀轉型，本次投資標的恒力盛泰主營業務為石墨烯的研發、生產和銷售，主要產品包括單層氧化石墨烯溶液及干粉、單層及少數層氧化石墨烯干粉、單層及少數層純凈石墨烯微粉、少數層純凈石墨烯微粉等。

盡管屬于近期在資本市場火熱的石墨烯題材，但《證券市場周刊》記者發現，恒力盛泰成立不足一年時間，不僅盈利史較短，其大部分收入還來自關聯交易。

工商注冊資料顯示，恒力盛泰注冊時間為2015年12月11日，核準日期為2016年9月20日，注冊資本10億元。華西能源公布的審計報告顯示，2015年，恒力盛泰未開展任何業務，2016年1-8月其營業收入為3.32億元，凈利潤為2.28億元。

成立短短數月，恒力盛泰便創造出過億元的利潤，其盈利能力著實驚人，但超高的關聯交易比例，似乎要給這份成績單打上一個大大的折扣。

審計報告的“關聯交易情況”顯示，恒力盛泰2016年1-8月份有兩筆來自關聯客戶的銷售，其中以市價向客戶A銷售石墨烯產品金額為2.56億元，占總營收的比例77.11%，以市價向客戶C銷售石墨烯產品金額為3248萬元，占總營收的比例9.78%。也就是說，在其3.32億元的營業收入中，有80%以上來自于關聯交易。

上市公司在回復深交所問詢函中表示，客戶A系恒力盛泰最重要的戰略合作單位，旗下有約100家子公司，購置石墨烯主要用于圖層、新能源汽車電池、散熱導熱等領域，但并未透露該公司具體名稱。

不僅如此，恒力盛泰石墨烯產品的毛利率更是驚人。審計報告顯示，2016年1-8月，其超過3億元的營業收入，營業成本僅為111萬元，毛利率幾乎是100%。

對比同行業上市公司，新三板上市公司第六元素（831190.OC）2015年年報顯示，其石墨烯粉體業務營業收入890萬元，營業成本608萬元，毛利率僅為31.69%；2016年半年報則顯示，其石墨烯粉營業收入153萬元，營業成本125萬元，毛利率僅為18.3%。而另一家主營石墨烯粉材的新三板上市公司華高墨烯（835672.OC），其2015年該業務營業收入197萬元，營業成本66萬元，毛利率也僅為66.5%。

在回復深交所問詢中，上市公司表示，國內現約有70家石墨烯為主的企業，其中粉體企業約50家，多數企業技術不成熟，產能低、成本高，目前能夠低成本量產的單層石墨烯材料供應商只有恒力盛泰一家。盡管生產銷售規模和技術對于毛利率會產生一定的影響，但恒力盛泰3.32億元營業收入所對應的111萬營業成本具體從何而來，仍然值得商榷。

專利權存疑

在2016年上半年華西能源公告涉足石墨烯領域之時，市場普遍認為其將收購張博增旗下所持有的AngstronMaterials.Inc公司（下稱“AMI公司”）。

上市公司給深交所的回復函顯示，恒力盛泰實際控制人張博增1982年畢業于美國麻省理工學院并獲得材料學與工程專業博士學位，目前擁有約200篇已發表的科學論文及160多個美國和國際專利，2007年其與合作伙伴扎姆阿茹娜在美國創立AMI公司，將單原子層石墨烯材料逐步產業化。

盡管擁有眾多頭銜和專利，但是本次投資標的恒力盛泰卻并未擁有全部專利的所有權。

公告顯示，2016年8月31日，AMI與恒力盛泰簽署專利及技術使用許可協議，AMI授予恒力盛泰25項石墨烯生產技術于中國大陸范圍的排他性使用許可。也就是說，恒力盛泰只擁有AMI公司25項專利在中國大陸范圍內的使用權而非全部專利所有權。不僅如此，該25項專利技術均為公開透明信息，存在被抄襲和仿冒的風險。

上市公司在回復函中表示，若AMI公司或恒力盛泰違法或違約而單方面終止相關專利的許可使用，作為標的公司重要股東，上市公司有權要求標的公司以自身名義根據《專利及技術許可合同》的約定向AMI公司及其股東主張和實現所有合法權益，但具體的維權細節和違約賠償金額并未透露。

本次交易，標的股東蜂巢新能源和富星國際分別出讓給上市公司恒力盛泰10%和5%的股權，交易價格分別為9億元和4.5億元。值得注意的是，兩家公司至今尚未實繳全部注冊資本，其中原股東蜂巢新能源認繳出資額5.1億元，實繳出資額2.5億元，實繳出資比例不足50%，原股東富星國際認繳出資額4.4億元，實繳出資額僅為5000萬元，實繳比例僅為11.36%。

上市公司表示，以上兩位股東承諾將按照標的公司章程規定的出資繳納時間足額繳納剩余出資，未實繳出資不損害上市公司權益，不存在損害上市公司權益的潛在風險。

盈利畫餅

根據《股權收購協議》，在股權交割完成當年及其后兩個會計年度，原股東承諾標的公司逐年實現凈利潤分別為5億元、6億元和7億元。

對于這份不菲的業績承諾，上市公司在回復函中表示，恒力盛泰于評估基準日前與四家客戶簽訂了三年的框架合同，合同金額總計約50億元人民幣，其中最大客戶具備央企背景，近年來一直在關注石墨烯產業的發展。而在早先的收購公告中，華西能源則表示，其在報告期內已簽署合同總金額超過40億元，下游客戶覆蓋了經編紡織、鍍鋅、涂料等多個行業。

盡管表示大把合同在手，《證券市場周刊》記者卻發現，上市公司在早先發布的收購公告中表示，恒力盛泰生產方面目前處于調試及試生產階段，報告期內其正在積極籌建廠房及生產設備，目前完成了廠房的租賃及基礎改造，主要生產設備方案論證及供應商遴選，啟動了與生產經營相關的行政許可申報及備案工作。

也就是說，恒力盛泰的業績承諾是在生產尚未正式開展、手續辦理尚未完全完成的情況下做出的，該份業績承諾究竟有多大程度的可執行性讓人頗為懷疑。

量價方面也給這份天量的利潤承諾蒙上神秘面紗。上市公司在回復函中表示，恒力盛泰已購置了一條石墨烯生產線，以每天運行16小時計算，可年產100噸單層石墨烯粉體，預計2017年和2018年單層石墨烯干粉產能可分別達到200噸和500噸。其預計在2017年和2018年，標的公司石墨烯產品總銷量分別為70噸和140噸，實現營業收入分別為10.56億元和13.68億元。

但是，張博增早先接受媒體采訪時曾表示，受技術進步、量產及市場對價格接受程度的影響，石墨烯價格必然會持續下降。他表示，2016年AMI公司石墨烯產品價格可望達到每公斤低于200美元的目標。

如果按照每公斤200美元、每噸20萬美元的標準，恒力盛泰2017年和2018年分別70噸和140噸銷量即使能全部實現，其收入也僅僅只有1400萬美元和2800萬美元，顯然與10.56億元人民幣和13.68億元人民幣相距甚遠。

恒力盛泰未來三年總共18億元的凈利潤究竟能否完成，目前來看仍然是個未知數。