適應(yīng)貿(mào)易順差和資本流出

魏楓凌

貿(mào)易順差、資本流出是中國合意的國際收支平衡結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大民間資本輸出渠道是大勢所趨，關(guān)鍵是增加人民幣匯率雙向波動的彈性，抑制無風(fēng)險(xiǎn)套利活動。

在人民幣加入SDR之后，匯率出現(xiàn)了持續(xù)的貶值。從短期角度來看，有美元流動性緊縮預(yù)期和美元自身走強(qiáng)的因素。而從長期來看，中國的對外金融資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性失衡問題依然在暴露，跨境資本流動仍在糾正這種不平衡，并反映在價(jià)格也就是匯率上。

如果對貶值后的好處視而不見，卻放大貶值帶來的恐慌情緒，那就是選擇性偏見了。從“8·11”匯改以來，中國出現(xiàn)了兩個情況，一是資本流出越來越明顯，外匯儲備已經(jīng)減少了約8000億美元；二是貿(mào)易條件開始改善，看中國貿(mào)易差額三個月的移動平均值在400-600億美元，是近十年來的最高水平。

中國是大的對外凈債權(quán)國，在全球流動性環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，人民幣具有成為全球避險(xiǎn)貨幣的潛力，關(guān)鍵取決于國內(nèi)金融市場開放及人民幣匯率市場化程度。

全球流動性拐點(diǎn)之爭

在最近的一個多月內(nèi)，相對于印度、泰國、韓國等股市股市，A股已經(jīng)算堅(jiān)挺了。

觀察這些亞洲國家的貨幣，近期普遍出現(xiàn)明顯的貶值，海通證券統(tǒng)計(jì)近兩月除了印度盧比保持穩(wěn)定以外，其他貨幣例如新加坡元最近兩月貶值約4%，韓幣貶值約3.5%，泰銖貶值約3%，馬幣貶值約5%，而離岸人民幣貶值約2%。

海通證券首席宏觀分析師姜超認(rèn)為，貶值未必是新興市場的貨幣集體出了問題，也可能是美元的問題。最近兩個月，美元指數(shù)異常強(qiáng)勁，累計(jì)升值幅度約4%，可以解釋新興市場出現(xiàn)的情況。

從歐元區(qū)來看，德國10年期國債利率已經(jīng)從8月初最低約-0.2%轉(zhuǎn)正至0.01%，法國10年期國債利率從8月初最低的0.1%升至0.3%。日本10年期國債利率在7月底最低時接近-0.3%，而目前已經(jīng)回到了0左右。歐洲和日本央行的寬松政策給市場帶來的刺激似乎也走到了盡頭。

為何美日歐的貨幣政策同時出現(xiàn)收緊的變化？姜超認(rèn)為，從美國來說，是央行挽救信譽(yù)的問題。如果美聯(lián)儲喊了一年要加息，但是一年下來一次息都不加，那么對美聯(lián)儲的信譽(yù)而言無疑是巨大的損害，市場將對美聯(lián)儲的言論無所適從。由于11月的議息會議恰逢美國大選，因而市場目前篤定了11月不會加息，但是12月肯定會加息。

而對于歐洲央行來說，退出QE、適當(dāng)提高長期國債收益率，以增加銀行的盈利能力，就成為德國政府的理性選擇，因而在德國央行主導(dǎo)下的歐央行存在逐步退出QE的動力。

但更大的問題是QE本身作用已到強(qiáng)弩之末。

“貨幣政策是次貸危機(jī)以來持續(xù)被運(yùn)用、不斷被創(chuàng)新、從未被超越的刺激工具，但隨著政策空間受限與負(fù)面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，反對或反思聲音開始逐步上升。綜合來看，我們可能已經(jīng)處在一個全球流動性的拐點(diǎn)上。”國泰君安首席宏觀分析師熊義明說。

對外金融資產(chǎn)負(fù)債存在結(jié)構(gòu)性錯配

除了短期內(nèi)對于美元流動性變化的預(yù)期之外，我們或許更應(yīng)當(dāng)關(guān)注中國自身對外金融資產(chǎn)的長期結(jié)構(gòu)問題，這對人民幣匯率有更深刻的影響。與國際收支反映流量不同，對外金融資產(chǎn)負(fù)債的統(tǒng)計(jì)反映了存量變化。中國是利用外資大國也是資本輸出大國，此外，中國還是僅次于日本和德國的世界第三大凈債權(quán)國。

輿論在觀察人民幣外匯市場風(fēng)險(xiǎn)一直盯著外匯儲備總量、人民幣匯率等因素，關(guān)于人民幣貶值和資本外流引起外匯儲備減少的擔(dān)憂始終存在。CF40高級研究員管濤則對《證券市場周刊》記者指出，目前中國對外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)有限，外匯儲備的減少并沒有影響中國對外支付的能力。換言之，國際收支的總量問題風(fēng)險(xiǎn)可控。

在對外支付方面，截止2016年二季度末，中國本外幣短期外債償付能力為3.7倍，比2015年一季度末為3.2倍還有所上升，進(jìn)口支付能力為24.0個月，也好于2014年底為23.5個月，遠(yuǎn)高于相關(guān)指標(biāo)的國際警戒標(biāo)準(zhǔn)。

此外，中國的對外負(fù)債也風(fēng)險(xiǎn)可控。“中國對外負(fù)債以外來直接投資為主，短債償付能力較強(qiáng)，貨幣錯配風(fēng)險(xiǎn)降低。”管濤對本刊記者稱。

但管濤同時指出，中國當(dāng)前面臨的另兩個重要問題，一是對外金融資產(chǎn)負(fù)債存在結(jié)構(gòu)性錯配，二是金融開放程度依然偏低。

“結(jié)構(gòu)性錯配總的來說又可以概括為兩個方面，”管濤說，“第一是資產(chǎn)在政府而負(fù)債在民間的部門失衡，第二是低收益資產(chǎn)和高收益負(fù)債的成本收益失衡。”

政府部門的外匯資產(chǎn)體現(xiàn)為儲備資產(chǎn)，其規(guī)模要遠(yuǎn)高于中國的國際投資凈頭寸，因此，有相當(dāng)規(guī)模的非儲備性質(zhì)的凈頭寸體現(xiàn)為民間凈負(fù)債。這種錯配在2014年末達(dá)到歷史高峰，儲備資產(chǎn)接近4萬億美元，而民間凈負(fù)債超過了2萬億美元。這也就是為什么在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期之后，市場往往會很緊張；一個相反的例子是，日本民間部門是對外凈債權(quán)，因此當(dāng)出現(xiàn)日元升值時，時常會很緊張。不過在2015年匯改之后，隨著民間部門外債償還，這一錯配已經(jīng)有所收斂。

2009年以來，非儲備性質(zhì)的金融資產(chǎn)占比逐年上升，從不到30%增至2015年的45%。同時，非直投性質(zhì)的金融負(fù)債占比也逐年上升，從約32%上升至2014年的46%，但2015年降至38%左右。“中國對外凈債權(quán)但投資收益長期為負(fù)，利用外資成本高但對外投資收益低，外匯資源使用效率不高。”管濤說。

金融危機(jī)之后，中國的對外凈頭寸始終維持在1.5萬億美元至2萬億美元之間，但投資收益卻一直為負(fù)，大體上是每年200至800億美元的虧損。管濤統(tǒng)計(jì)的另外一組數(shù)據(jù)顯示，從2004至2011年，中國對外投資收益率為3.4%，雖然高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，但是差距基本上不到一個百分點(diǎn)；然而外來投資收益率上，中國高達(dá)6.6%，明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體能給外資提供的回報(bào)率。

經(jīng)過這幾年全球量化寬松，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體給外資提供的回報(bào)率越來越低，而中國依然能夠維持較高的投資回報(bào)率。

管濤以“（對外金融資產(chǎn)+對外金融負(fù)債）/GDP”作為指標(biāo)來衡量一個國家的金融對外開放程度，2015年末，中國該比例為103%，不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家如英國（1070%），德國（472%），日本（312%），美國（299%），也低于巴西（412%）這樣的發(fā)展中國家，即使是韓國這樣的經(jīng)濟(jì)體也達(dá)到（156%）。這從側(cè)面也說明，一個國家的金融對外開放程度不一定和一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)，更反映了市場環(huán)境和政策取向。

擴(kuò)大人民幣對外舉債，抑制無風(fēng)險(xiǎn)套利活動

加入SDR令人民幣的國際使用打開了一扇大門，市場期待這一標(biāo)志性事件之后人民幣國際使用能取得長足進(jìn)步。“特別是用人民幣舉債。”管濤說。

關(guān)于人民幣貶值，更多的關(guān)注在于對提升出口的作用，但在管濤看來，除了結(jié)算功能之外，融資功能還間接改善了中國國際收支統(tǒng)計(jì)中的對外負(fù)債。根據(jù)管濤的估算，2015年6月至2016年6月，按期間平均匯率折算，境外機(jī)構(gòu)和個人持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)減少了1861億美元，但如果按期末時點(diǎn)匯率折算則減少2437億美元，估值效應(yīng)占到約24%。

“美元貶值是美國享受到美元作為國際貨幣轉(zhuǎn)嫁債務(wù)負(fù)擔(dān)好處的方式。中國雖然不刻意追求這一效果，但是從2015年以來，由于市場環(huán)境的變化，中國客觀上開始享受這種‘暗物質(zhì)帶來的好處。”管濤說。

中國對外凈資產(chǎn)不低但民間資本輸出較少。確立了民間的對外投資主體地位，才能實(shí)現(xiàn)國際收支的自主性平衡。“貿(mào)易順差、資本流出是中國合意的國際收支平衡結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大民間資本輸出渠道是大勢所趨。”管濤說。

他進(jìn)一步稱，民間資本流出并不一定意味著本幣必然會貶值，市場需要糾正這一印象。“就如同美國是貿(mào)易逆差和資本流入，但是美元的升貶值不能用這兩個因素簡單解釋。”

然而，民間對外資產(chǎn)配置還有較大空間，但是短期速度過快也不好，特別是無風(fēng)險(xiǎn)套利活動如果過于活躍，會給本幣帶來壓力。中國的外匯儲備資產(chǎn)/M2已經(jīng)從2009年的28%降至2016年8月份的14%，尤其是2015年以來下降了約7個百分點(diǎn)。2015年三季度至2016年二季度，中國外匯儲備余額減少4887億美元，其中交易引起的外匯儲備資產(chǎn)減少4394億美元。

在管濤看來，中國對外負(fù)債總體是安全的，關(guān)鍵是增加人民幣匯率雙向波動的彈性，抑制無風(fēng)險(xiǎn)套利活動。

“成熟市場需要成熟參與者，增加匯率波動的容忍度。官方應(yīng)當(dāng)尊重企業(yè)的市場主體地位，但要避免重蹈上世紀(jì)80-90年代日本企業(yè)對外投資過度的覆轍。”管濤說，“當(dāng)前情況下保持匯率穩(wěn)定，有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。”