用好CDS這把雙刃劍

王祚君

9月23日，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）正式發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（下稱”業務規則”）及相關配套文件，在原有兩項產品的基礎上，推出了包括信用違約互換（CDS）在內的兩項新產品。

在國際上早已“大名鼎鼎”，作為重要增信工具的CDS于今時今日推出，其出臺的背景如何？對于中國增信行業的發展有哪些助益？在運行過程中，又該注意哪些風險？對于上述三個問題，筆者試圖給出自己的分析。

出臺背景

中國銀行間市場交易商協會（交易商協會）連發5個文件把信用風險緩釋工具（CRMA與CRMW）、CDS和信用聯結票據（CLN），連同交易市場一并推出，這意味著增信從行業化（持牌經營）走向專業化（價值經營）與大眾化（普通經營）。

長期以來，主要由持牌經營的融資擔保機構主導中國增信行業，其實所從事的僅為銀行貸款配套業務。目前剛剛邁上萬億級資本金的擔保行業，不僅無法支撐起我國數百萬億級的固定收益產品（FlS）市場，而且開始面向債券擔保這一風險巨大的增信業務，有可能把其推向尷尬境地。值得注意的是，即便債券擔保剛剛起步，擔保機構于2013-2014年錄得的破產率已達10%以上。

為此，諸如設立千億/萬億級的“增信基金”，重構“再擔保體系”等陳詞濫調開始不絕于耳，而實際上，這些都是不惜資本效益的增信措施。2010年中債增信公司推出CRMA/CRMW（CDS改進型翻版），由于金融監管層對CDS談虎色變，導致5年多以來未有實質性進展。

時至今日，中國人民幣超發導致匯率下跌，可能拖累人民幣國際化進程，銀行資產質量問題也備受關注，因此，有利于銀行資產質量改善的CDS/CLN，包括CRMA/CRMW被金融監管層重新提上議程并迅速出臺。

一大進步

在CDS合同版或CRMA中，增信機構仍由資本雄厚、高信用等級機構作為增信主體/增信者，此次公告規則中的核心交易商要求注冊資本在40億元以上，且有非常嚴格的準入條件和門檻。經認可的核心交易商，可以成為CDS“祼交易”或CRMW或CLN的創設機構，即發現價值的“價值經營”機構。這些機構可以對價值或信等下降的公司作出買入交易，對公司價值上升的則作出賣出交易。因此，增信開始從行業化走向專業化。

核心交易商，現共有近1400家銀行類和非銀行類金融機構組成，即使這些核心交易商平均資本為40億元人民幣，總資本可達5.6萬億元，按此次規定的500%交易限額計算，可支撐28萬億元的FlS市場。

CDS“祼交易”或CRMW，可以在中國由任何人進行任意流轉交易，即使任何人對同一產品只有100%的交易額。除核心交易商外，一般交易商理論上可由任何人組成，并只能與核心交易商交易前述產品。對目前盛行理財產品（食利者）的中國來說，一般交易商加上核心交易商，基本上可稱得上整個中國資本市場。

對于中國增信行業來說，CDS“祼交易”/CRMW的出臺，徹底突破了擔保行業的資本限制和持牌經營，增信也就對接上了整個中國資本市場，足以支撐起我國數百萬億級的FlS市場，應該說是一大進步。

“顛倒增信”

一般交易商與核心交易商進行交易，即CDS“祼交易”或CRMW，這些產品交易，相當一部分是一般交易商為核心交易商的FlS進行增信，分食FlS價值鏈上的部分利益，從而實現增信“大眾化”。一方面，這有利于金融機構資產質量的提高，即通過交易由大眾或整個資本市場為金融機構資產分擔風險。另一方面，增信卻是由大眾投資者（一般交易商）為一些大型金融機構（核心交易商）FlS進行增信，完全顛覆了傳統增信概念，是“顛倒增信”。原有意義上的“增信”，是指高信等機構（核心交易商）去為低信等的FlS及其發行人（一般交易商）增信。

“顛倒增信”有其進步意義，使增信從行業化走向“大眾化”，是增信歷史發展的必然。問題在于CDS的初期交易結構，CDS合同版——CRMA的基礎交易（一級市場）“信用買賣”（且不說中國大陸法系如何看待信用買賣，頂多適用“萬能”的合同法），是因繞開擔保/保險行業監管和持牌經營的需要而產生。增信者必然是信用賣家，被增信者應該是信用買家，增信者只能買入CDS進行風險對沖，CDS就產生了“裸交易”，CRMA向CRMW轉化，為追求增信效果，更有了CLN。

CDS“交易”/CRMW的出臺徹底突破了擔保行業的資本限制和持牌經營，增信也就對接上了整個中國資本市場。

CLN本身也是一種債券，其風險獨立于被增信的FlS，不僅承擔增信義務，而且CLN的發行人也有倒閉風險。CLN，實際上相當于銀行信貸資產證券化中優先/次級結構的次級ABS（資產證券化），只因發行ABS會計要求高，銀行還需增信優先級ABS而持有次級ABS。如銀行通過發行CLN，則由一般交易商持有CLN，結果等于是讓一般交易商持有次級ABS。

因對沖交易，“顛倒增信”的危害性在于：第一、誰會是最后賣家，最后賣家將是倒霉鬼。第一手的創設機構是價值“發現者”，游戲規則“制定者”。但所有交易參與者，包括一般交易商為了得到一些增信價值鏈上的一些剩余價值，在風險隨機產生的條件下，只可能處于“賭徒”地位。第二、所謂同級增信”不用撥備”，在交易鏈中，無論前手還是后手的信等下降都會產生風險敞口，如果不能完成資本撥備，將會產生破產。第三、只要有一個超級“壞孩子”，像雷曼兄弟公司一樣破產，會撕開一個巨大的風險敞口（現規定最高為5倍乃權宜之計，因未定變更限制即可隨時調整），導致多米諾骨牌的效應，并直接催化類似2008年這樣的金融危機。

如不是當年美國財長鮑爾森“非法救市”，有人相信，華爾街已不復存在，美國甚至全球金融會倒退200年。因此，CDS“祼交易”或CRMW，因風險對沖交易，也就是本文所說的“顛倒增信”，可能會形成系列性風險，成為金融危機的催化劑。對此，我們需要做好充足的準備防范。