歸核化、R&D投資與企業績效

□ 肖海蓮 巫 岑

(1.華南師范大學 經濟與管理學院,廣東 廣州 510006;2.中山大學 管理學院,廣東 廣州 510275)

歸核化、R&D投資與企業績效

□ 肖海蓮1巫 岑2

(1.華南師范大學 經濟與管理學院,廣東 廣州 510006;2.中山大學 管理學院,廣東 廣州 510275)

基于戰略環境觀,研究R&D與歸核化戰略匹配的經濟后果。實證結果發現:對于過度多元化的企業,沒有支持歸核化戰略能夠提高企業績效的直接證據;但是R&D投資與歸核化戰略之間存在匹配關系,能顯著提高企業績效。研究結果表明,與技術創新匹配的歸核化戰略是企業內生性成長的有效方式之一。

歸核化戰略;R&D;企業績效;戰略環境

一、引 言

在過去10年的經濟高速增長中,我國企業規模迅速擴大,競爭力增強。但是在做大規模的過程中,有些企業出現了上項目、鋪攤子、盲目擴張的現象,導致產能過剩,根據《2013中國產業發展報告》披露,代表性行業有鋼鐵、水泥、電解鋁、焦炭等。為了實現產業結構調整和轉型升級,我國企業需要尋找化解產能過剩的有效渠道。在這一現實背景下,歸核化戰略是企業走出困境、提高盈利的一種方式。

關于歸核化戰略經濟后果的研究表明,相比同行業的其他企業,實施歸核化戰略的企業具有過度多元化和盈利能力差的特點,歸核化戰略有助于提升事后的股票市場價值。歸核化企業的會計業績也得到了廣泛關注,比如,Mar kides[1]的研究結果顯示,資產回報率和投資回報率都有提高,不過這種回報具有一定的滯后性。Anj os[2]的研究卻發現,歸核化戰略的成本很高,消耗公司價值。我國的實證研究結果表明,歸核化戰略能夠提升企業績效[3]。也有相反的結果,孫戈兵和胡培[4]的研究沒有發現歸核化溢價。也就是說,以往研究中歸核化對企業績效影響的結果并不收斂。這是很自然的,如果歸核化一定會提升企業績效,那么多元化就會逐漸消失,目前看來,很多企業仍然保持業務多元化,甚至還在多元化擴張中。

可以從兩個層面的觀點來解釋上述現象:一是戰略活動觀。高管將歸核化作為一種企業重構戰略活動,那么其對企業績效的不確定影響可以從權變理論中得到解釋:既定的企業戰略不可能必然地提升企業績效,因為具體的環境和組織情境會影響兩者的關系[5],比如有研究關注了具體公司治理結構的調節作用和CEO對行業的專業程度如何影響歸核化的價值實現[6]。在類似的邏輯結構下,Mayer等[7]發現企業國際化程度與績效之間的關系取決于企業多元化戰略。總之,不考慮具體的情景,單純討論歸核化的后果沒有太大意義。二是戰略環境觀。歸核化后,企業的內部控制制度環境發生了變化:從財務控制轉向戰略控制。這種環境的變化會影響企業的某些具體戰略活動及其實施效果,對具體戰略活動經濟后果的影響可以被視為歸核化影響企業績效的“間接路徑”。類似的,胡鋼和曹興[8]認為,基于創新的多元化更可能取得良好的經濟效果。

在戰略環境觀下,為了找到歸核化影響企業績效的“間接路徑”,就需要找到一種具體的戰略活動,歸核化通過為這種戰略活動創造優化的戰略環境,進而提升企業績效,R&D可能正是這種具體戰略活動之一。原因在于,企業實施歸核化戰略通常有三種做法,一是從數量上減少業務個數;二是業務個數不變,但是企業資源集中到某個業務;三是業務個數減少,并且企業資源集中到某個業務,但不論是哪一種情況,企業歸核化的目的是加強核心業務,這與R&D的戰略目標是一致的。R&D投資形成的創新能力不能完全被替代、模仿、轉移等特征“限制”或“阻止”經濟收益的消散和外溢,能夠“維持”、“固化”經濟收益于企業內部。所以,R&D投資是與歸核化形成匹配關系、進而影響績效的企業戰略活動。

二、理論分析與研究假說

(一)過度多元化、歸核化與企業績效

Mar kides[1]的開創性研究發現,多元化水平存在一個極值點,超過這個極限就是過度多元化,企業績效變差。改善企業績效的一個直接措施就是歸核化,即降低企業的多元化水平。根據Hoskisson和Tur k[9]的研究,歸核化戰略實際上為企業提供了機會,來恢復因為過度多元化而消散的企業價值。這說明一些企業(或者至少是那些正在實施歸核化戰略的企業)的多元化程度實際上超過了它們的極限,這是一種非利潤最大化的行為。

從企業的角度出發,如果能夠預見此后果或者正在面臨業績困境的壓力,企業為何會實施有損價值的過度多元化戰略?主流的理論依據包括四個方面:第一,普遍存在的委托代理問題。第二,資本市場提供的錯誤信號和激勵,使得追求利潤最大化的企業過度投資多元化。第三,產品市場和資本市場的變化降低了多元化的內生收益,如更有效的內部資本市場[10],反而增加了多元化的成本。第四,如果經理人和股東的預期存在差異,追求利潤最大化的企業可能會多元化投資。

基于以上四個方面的原因,企業如果是過度多元化,它的盈利能力和市場價值必然受到損失。因此,一個合適的糾正行為就是降低這些企業的多元化水平(歸核化)。當過度多元化得到改善乃至消除后,企業能夠從過度多元化帶來的諸多問題中解放,將資源配置給最具有競爭力的核心業務,從而提升企業績效。基于以上理論邏輯,歸核化戰略會提升企業績效。

也有文獻認為,歸核化戰略不是必然地會提升企業績效,企業的具體情境應被納入考量[3,1,11]。基于以上理論邏輯,歸核化戰略的經濟后果可能是不確定的。據此,提出如下假說:

H1:對于過度多元化企業,歸核化戰略對企業績效的影響是不確定的。

(二)R&D投資與歸核化戰略之間的匹配對績效的影響作用

延續H 1的邏輯,歸核化戰略本身與績效間關系的不確定性,隱含著兩者之間的關系受到了其他因素的影響。戰略環境觀認為,相比具體的戰略活動,歸核化對企業的影響首先體現在戰略環境的改變,通過戰略環境的改變,影響具體戰略活動的經濟后果,是歸核化影響企業績效的“間接路徑”。

戰略環境改變后,R&D投資與歸核化的匹配關系體現在R&D投資意愿的加強和R&D投資取得良好效果的能力。第一,內部控制制度的轉變,影響了公司總部經理和業務部經理的R&D投資態度。在非相關多元化的企業中,高級管理層,如董事長和總經理,不再陷入日常的經營活動問題中,而是由業務部門經理(子公司經理)負責不同業務單元的經營活動和經濟績效。受財務控制制度約束,使得業務部經理目光短視,為了任期內自身利益而回避高風險的R&D投資。與非相關多元化企業比較,實行相關多元化戰略的企業的各個業務部門通過共享R&D投資來獲得范圍經濟和各個業務之間的協同效應。因此,企業高級管理層更有可能支持高風險的R&D項目。而專業化企業強調的是戰略控制,總部經理和業務部經理人在行為上能保持高度統一,委托代理問題較輕,能夠共同承當風險投資項目的風險,所以,R&D投資決策更易得到貫徹執行。

第二,當企業過度多元化而實施歸核化戰略,從別的行業退出并回歸核心業務時,企業不但能夠更有效地在相似業務之間分享和轉移技術優勢[12],而且還能夠利用R&D投資所形成的技術創新能力,幫助企業整合被剝離業務與核心業務資源,獲得歸核化戰略所需的資源和能力,將企業的資源和能力重新配置到核心業務上,提高行業進入門檻,“阻止”、“限制”其它企業進入該行業,使得企業核心業務的銷售得到增長。Alf onso Herr er o de Ega?a Espinosa de l os Monter os和Car men Soria Bravo[13]通過案例研究,也發現企業因歸核化后專注于核心業務而獲得價值提升。

因此,R&D投資及其形成的技術創新能力,可能就是企業歸核化收縮投資,回歸核心業務過程中設置行業壁壘,阻止其它企業進入該行業的有效方式。據此,提出如下假說:

H 2:對于過度多元化企業,R&D投資與歸核化戰略之間的匹配能顯著提高企業績效。

三、研究設計

(一)歸核化指標測量

沿用張敏和黃繼承[14]的做法,多元化的衡量也采用了業務個數M、赫爾芬達指數H HI、收入熵EI以及三個指標同時滿足等四種方法,所以歸核化的衡量也有相應的四種方法:M降低、H HI增加、EI降低以及這三個指標同時滿足。業務個數M:占企業主營業務收入10%以上的業務個數。收入Herfindahl指數H HI:H HI=∑P2i,其中P i為業務收入占企業所有業務總收入的比重。多元化程度越高,H HI指數就越低。收入熵EI:EI=∑P i*l n(1/P i),其中P i為業務收入占企業所有業務總收入的比重。多元化程度越高,收入熵就越高。

(二)數據來源與樣本選擇

1.數據來源

手工收集上市公司的R&D數據,2002—2006年的觀測值數量為別為93、115、132、137、161,5年共638個觀測值。2007—2010年的觀測值數量分別為106、149、262、317,4年共834個觀測值。全樣本總共1 472個觀測值。上市公司主營業務產品和行業分布數據來自CCER,以及公司年報財務報表附注“主營業務分行業或產品情況”項目。根據《上市公司行業分類指引》(2001)以及前述業務數據,把全樣本進行多元化類型手工分類,其中,專業化樣本共418個觀測值、相關多元化樣本共475個觀測值、非相關多元化樣本共579個觀測值。其他財務數據來自CSM AR數據庫,滯后至2011年,所有統計由stata11.0完成。

2.樣本選擇

采取以下的三個步驟來篩選歸核化樣本。

(1)多元化類型的劃分。對多元化指標進行了間斷變量設置,根據《上市公司行業分類指引》(2001),以及CCER上市公司主營業務產品和行業分布數據庫,對1 472個觀察值的多元化類型進行了手工分類。專業化(418個):在該年度,只有一個業務。相關多元化(475個):在該年度,有兩個以上業務,所有的業務具有相同的四位數行業代碼;或者不同的四位數行業代碼,但是在同屬一個兩位數行業代碼。非相關多元化(579個):在該年度,有兩個以上業務,每個業務分屬不同的兩位數行業代碼。(2)過度多元化觀測值的識別。采用間接的方法從總體樣本中識別出過度多元化的觀測值。參考Hoskisson和Johnson[15]的思路,企業是否過度多元化很大程度上取決于它采用的多元化戰略。因此,所有樣本企業按照多元化戰略類型來分組。屬于非相關多元化組別的樣本企業(579個觀測值),如果觀測值的多元化水平(EI)高于樣本組多元化水平的中位值,就被認為是過度多元化。同樣地,屬于相關多元化組別的樣本企業(475個觀測值),如果觀測值的多元化水平(EI)高于樣本組多元化水平的中位值,就被認為是過度多元化。最后,屬于專業化組別的樣本企業(418個觀測值),如果觀測值的多元化水平(EI)高于樣本組多元化水平的中位值,就被認為是過度多元化。

(3)篩選歸核化樣本。從過度多元化樣本中篩選歸核化樣本:業務M個數在相鄰兩個年度內減少的觀測值197個,收入熵EI在相鄰兩個年度內降低的觀測值共370個,收入赫爾芬達指數H HI在相鄰兩個年度內增加的觀測值共942個,三個條件同時滿足的觀測值共193個。

(三)模型設計與變量定義

1.回歸方程設計

式(1)用來檢驗歸核戰略為對企業績效的影響。式(2)檢驗R&D投資與歸核化戰略之間的匹配關系。

2.主要變量定義

表1 主要變量定義與說明

其他控制變量包括:投資機會(Q)、銷售費用率(Xsf yl)、經營活動現金流凈額(CF)、財務杠桿(Lev)、發展能力(Jlrzzl)、規模(Lnasset)、行業(Industr y)、年度(Year)。

四、實證結果與分析

(一)歸核化企業主要變量描述性統計

表2 歸核化戰略樣本主要變量描述性統計

表2是在過度多元化樣本的基礎上篩選的歸核化樣本的主要變量描述性統計。歸核化表現為多元化水平在觀測到的兩個相鄰年度內有所變化:業務個數(M)降低、收入赫爾芬達指數(H HI)增加,收入熵(EI)降低。

(二)過度多元化、歸核化與企業績效

對于過度多元化樣本,歸核化戰略與企業績效的多元回歸結果見表3。第一列為不含歸核化戰略變量的基準方程,結果顯示R&D對企業績效有顯著的提升作用。第二列至第五列分別以四種定義下的歸核化戰略作為解釋變量,因變量為Mllt+1。

結果顯示,幾種方式定義的歸核化變量的估計系數都不具有顯著性,第一個假設得到了支持。歸核化戰略不能直接帶來業績的提升。可能的原因包括:企業單純地以解決眼下的業績危機為目標進行歸核化,可能采取的手段包括賣出閑置的土地、廠房或者剝離一些非核心并且虧損的子公司,這類歸核化可能只能改善企業當期的績效,避免“戴帽”或者“加星”,并不能實質上地優化企業業務結構,其對企業績效的影響不具有持續性。

表3 過度多元化、歸核化與企業績效回歸結果

(三)R&D投資與歸核化戰略之間的匹配

對于過度多元化企業,由于沒有得到歸核化戰略和企業績效之間有直接關系的經驗證據,進一步重點考慮的是,戰略環境改變后,R&D投資意愿和投資效果增強,歸核化戰略和R&D投資是否存在匹配關系,是否能顯著提升企業績效。表4的結果顯示,相比較未進行歸核化的企業,那些以技術創新為“核”的歸核化戰略帶來的邊際毛利率至少高出1個單位(交叉項的系數分別為1.501、1.284、1.124、2.418)。所以,第二個假設得到經驗證據支持:對于過度多元化企業,強化技術創新的歸核化戰略能有效提升企業績效,即R&D投資與歸核化戰略之間存在匹配關系。

表4 R&D投資與歸核化戰略之間的匹配對企業績效的影響

在表4中,歸核化(Ref oc)的系數顯著為負,結合表2(Ref oc)的結果,說明缺乏技術創新為“核”的歸核化戰略并不能改善企業的長期績效,甚至會產生反作用。交叉項的經濟意義在于,實施歸核化戰略的同時加強R&D投資,二者形成戰略匹配有利于企業利用核心技術設置行業進入壁壘,阻止其它企業進入該行業攫取利潤。所以,只有增強企業創新能力,以技術創新為“核”的歸核化戰略才能和R&D投資產生戰略匹配關系,改善企業的長期績效。

(四)穩健性檢驗

如果企業在實施歸核化戰略中,同時增加R&D投資,強化技術創新與歸核化戰略的匹配,預計投資者也會有正向的反應。為了進一步驗證此觀點,同時加強表4結果的穩健性,用M/B t+1替換Mllt+1作為因變量,結果依然表明,單純的歸核化戰略不能提升企業價值,只有以技術創新為“核”的歸核化戰略才能得到投資者的認同,增加企業價值。

五、結論與啟示

本文基于R&D投資在提升企業核心能力、強化核心業務中的作用,在戰略環境觀下重點研究R&D投資與歸核化戰略的匹配是否提升企業績效。得到的主要結果如下:

第一,對于多度多元化的企業,沒有發現歸核化戰略能提高企業績效的直接證據;

第二,對于多度多元化的企業,R&D投資與歸核化戰略之間存在匹配關系。這說明增強企業創新能力、以技術創新為“核”的歸核化戰略能顯著提升企業績效。

研究結果具有深刻的政策含義。首先,只有強化技術創新,企業集中在核心業務上的內生性成長才有保障。理論上,過度多元化企業實施歸核化戰略后,不具備競爭力的業務被剝離,盤活的財務資源可以強化核心業務、提升企業績效,卻沒法發現歸核化戰略提升企業績效的直接證據。但是,歸核化后,企業戰略環境的改變可以為企業的R&D投資創造條件,有利于企業歸核化后增強創新能力,利用核心技術設置行業壁壘,阻止其它企業進入該行業攫取利潤。所以,以技術創新為“核”的歸核化戰略能顯著提升企業績效。因此,對于過度多元化的企業,企業高級管理層應該在剝離缺乏競爭力的業務的同時,強化技術創新與歸核化戰略之間的匹配,加強核心業務,做強企業的“核”。

其次,增強企業創新能力、強化技術創新驅動,是當前政府制定產業結構調整和轉型升級政策的重點。近幾年,我國部分行業產能過剩,通過實施歸核化戰略剝離落后的、缺乏競爭力的業務,提高盈利能力,是當前我國產業轉型升級、結構優化所面臨的現實問題。政府在推動企業淘汰落后產能過程中,更應該引導企業回歸核心業務,注重技術創新與歸核化戰略之間的匹配,走立足于技術創新驅動的內生性成長道路。只有從結構上回歸核心業務,增強企業創新能力,強化技術創新為“核”的歸核化戰略,才是企業從中國制造走向為中國智造的長效機制。

[1]Mar kides C C.Diver sification,Ref ocusing,and Econo mic Perf or mance[N].Published by The MIT Pr ess,1995.

[2]Anj os F.Costl y Ref ocusing,t he Diversification Discount,and t he Per vasiveness of Diversified Fir ms[J].Jour nal of Cor porate Finance,2010,16(3):276-287.

[3]崔世娟,孫利,藍海林.中國企業歸核化戰略績效研究[J].科學學與科學技術管理,2009(7).

[4]孫戈兵,胡培.多元化與歸核化戰略轉換及其價值效應[J].財經問題研究,2013(5).

[5]秦令華,井潤田,王國鋒.私營企業主可觀察經歷、戰略導向及其匹配對績效的影響研究[J].南開管理評論,2012(4).

[6]Huang S,Managerial Expertise,Cor por ate Decisions and Fir m Val ue:Evidence fr o m Cor por ate Ref ocusing[J].Jour nal of Inter mediation,2014,23(5):348-375.

[7]Mayer M C J,Stadler C,Hautz J.The Relationship Bet ween Pr oductand Inter national Diver sification:The Role of Experience[J].Strategic Manage ment Jour nal,2014,34(9):102-124.

[8]胡鋼,曹興.知識視角下動態能力對多元化戰略影響的研究[J].科研管理,2014(9).

[9]Hoskisson R E,Tur k T A.Cor porate Restr uct uring:Gover nance and Contr ol Li mits of t he Inter nal Capital Mar ket[J].The Acade my of Manage ment Revie w,1990,15(3):459-477.

[10]Raff aele S,Rocca M L,Rocca T L.Agency Costs of Fr ee Cash Flo w,Inter nal Capital Mar kets and Unrelated Diversification[J].Revie w of Managerial Science,2014,8(2):145-174.

[11]Pat hak S,Hoskisson R E,Johnson R A.Settling Up In CEO Co mpensation:The I mpact of Divestit ure Intensit y and Context ualf act ors In Ref ocusing Fir ms[J].Str ategic Manage ment Jour nal,2014(35):1124-1143.

[12]賈軍,張卓.技術多元化對企業績效的影響研究——技術關聯的調節效應[J]管理評論2013(8).

[13]Alf onso Herr er o De Ega?a Espinosa De Los Monter os,Car men Soria Br avo.Case St udy:Do wnsizing Str ategy Infl uence on t he Str uct ure of t he Fir m[J].Manage ment,2012,17(1):75-92.

[14]張敏,黃繼承.政治關聯、多元化與企業風險--來自我國證券市場的經驗證據[J].管理世界,2009(7).

[15]Hoskisson R O,Johnson R A.Research Notes and Co mmunications Cor por ate Restr uct uring and Str ategic Change:t he Eff ect on Diversification Str ategy and R&D Intensit y[J].Strategic Manage ment Jour nal,1992,13(8):625-634.

F272.1

A

1003-1154(2016)04-0070-05

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.04.019

廣東省自然科學基金博士啟動項目“業務重構與企業績效——基于R&D視角的實證研究”(2015 A030310484)。