基于Logsitic回歸模型的香港上市公司退市情況分析

□ 馬豐寧 尹雪麗 譚慶美

(天津大學 管理與經濟學部,天津 300072)

基于Logsitic回歸模型的香港上市公司退市情況分析

□ 馬豐寧 尹雪麗 譚慶美

(天津大學 管理與經濟學部,天津 300072)

針對目前香港上市公司退市情況的定量分析較少,用Logistic回歸模型對其進行研究,得出結論:股東權益報酬率對公司退市有重要影響,自愿與被強制退市公司退市前經營績效差異主要源于盈利能力。本方法對內地上市公司退市機制的建設具有借鑒意義。

退市;證券市場;香港;上市公司;Logistic回歸

中國A股市場成立于1990年年底,經過20多年的發展,已經取得了很大的成就。但仍存在諸多問題,如證券市場不健全、退市機制不完善、上市公司質量良莠不齊。為促進我國股票市場的可持續健康發展,必須加強市場監管,改革上市公司的退出機制,借鑒成熟市場的發展經驗。

香港是國際性金融中心,證券市場成熟,資本雄厚,監管嚴格,退市機制健全。隨著“滬港通”的開通,香港與內地的資本交流進一步加深,大量內地企業在香港聯合交易所(以下簡稱“聯交所”)上市。無論是從香港證券市場的完善性,還是從香港與內地資本市場的高關聯性來看,香港對內地證券市場改革可提供有效的借鑒。本文研究香港證券市場,介紹其退市情況,并分析影響公司退市的深層次原因。

一、研究背景與文獻回顧

(一)背景介紹

中外退市制度之間存在顯著差異,A股市場退市情況很少發生,而香港股市退市較多。香港證券市場的退市機制比內地成熟,具有完善的非量化的退市標準和退市公司投資者補償機制。香港上市公司退市分為自愿退市和被強制性退市兩種情況;自愿退市指上市公司行使自己的選擇權和商業決定權,自愿從交易所退出,是公司戰略選擇,退市前公司經營正常,較少出現嚴重的財務危機;強制性退市指上市公司觸發了聯交所的強制性退市機制而被要求退市,公司退市前多數經營不良、存在財務困境。自愿退市是退市的主要方式。相對于內地,香港證券市場中上市公司退市較普遍,退市風險較大。上市公司的退市對其利益相關者關系重大,故有必要對上市公司退市進行深入研究。公司退市受多方面的影響,以財務指標為代表的因素影響最大,故本文選擇從財務角度來研究退市現象。

(二)文獻回顧

Fa ma和French[12]于2001年就美國納斯達克上市及退市情況進行研究;Kashefi-Pour和Laser[3]對英國上市公司選擇自愿退市的影響因素進行研究;Robert和Hisha m[4]使用生存分析法對香港上市公司由創業板轉為主板進行了研究;連達鵬[5]、王震強和李泱[6]分別就香港上市公司被強制退市的退市機制進行研究;姜翔程和時海鑫[7]對香港創業板退市機制進行了研究。目前,歐美證券市場退市研究已經很深入;對香港證券市場退市情況的研究,多從理論機制方面進行介紹,較少定量分析。本文擬采用定量分析方法研究香港證券市場退市風險,以彌補當前研究的不足。

Logistic回歸模型是非線性邏輯回歸模型,可操作性強,模型穩定且預測效果好,適用于被解釋變量為二分變量的回歸擬合,已廣泛應用于財務預警中。1980年,Ohlson[8]首次將其應用到公司財務風險預警模型中,且具有很好的預測效果;曹行和胡高[9]利用該模型研究Va R指標對財務風險預測的指示作用;王小紅等[10]使用該模型對I T行業上市公司成長性進行預測分析,結果顯示,此模型能夠有效識別預測公司未來發展狀態的財務指標。該模型在預測公司經營風險的同時,可分析退市的重要影響因素。

二、研究設計

(一)指標選取

杜邦分析是綜合的財務分析方法,其指標可從多方面反映公司經營績效。本研究采用杜邦體系指標作為模型指標,其中包括股東權益報酬率(ROE)、資產凈利率(ROA)、權益乘數(E M)、銷售凈利率(PM)、總資產周轉率(A T O)。在杜邦體系中,股東權益報酬率(ROE)是一級指標,體現股東投入資金的盈利能力,是反映公司經營績效的核心指標;企業資產凈利率(ROA)和權益乘數(E M)為二級指標,兩者乘數為股東權益報酬率。其中,資產凈利率(ROA)反映企業盈利能力;權益乘數(E M)反映企業的償債能力。資產凈利率(ROA)是銷售凈利率(PM)與總資產周轉率(A T O)的乘數。其中,銷售凈利率(PM)反映了企業凈利率與銷售收入之間的關系;資產周轉速度直接影響企業的盈利能力。杜邦體系中,下級指標對上級指標具有補充說明作用,上級指標能夠綜合反映企業經營績效。

(二)實證模型

本文應用Logistic回歸模型,以杜邦分析指標為自變量,建立二元回歸表達式

其中:Pi為第i個觀測中事件發生的概率,本文中的事件分為在市(Pi=0)與退市(Pi=1)、自愿退市(Pi=1)與被強制退市(P i=0);PMi、ATOi、ROAi、EMi、ROEi為解釋變量,分別為銷售凈利率、總資產周轉率、資產凈利率、平均權益乘數、股東權益報酬率;βi為預估參數(i=1,2,3,4,5)。通過分析βi的正負和顯著性,研究不同的財務指標對公司退市的影響程度,以及不同類別公司退市前經營特點。

(三)數據來源及處理

本文的數據主要來源于深圳國泰安數據庫(海外研究系列-香港上市公司研究數據庫),部分數據是手工從香港交易及結算所有限公司的“披露易”網站中摘錄得到。本文以2009—2014年香港聯交所退市公司為研究對象,補充2009年退市公司退市前財務數據,整理未被數據庫歸為退市公司的數據,剔除金融保險類和數據異常的公司。

以下介紹數據缺失、補充和整理情況,以及數據使用過程中應注意的問題:

1.2009年退市公司的財務數據缺失

因數據庫未統計2009年之前退市公司退市前的財務數據,故本文依據香港上市公司財務報告準則補充2009年退市公司的財務數據。2009年共有15個上市公司退市,排除00096(永隆銀行,主板)和01389(民安控股,主板)兩個金融公司,共有13個非金融公司退市。

2.2010及之后年份,退市公司信息不完整

例如,2010年退市公司中缺少5個創業板公司,2011年退市公司中缺少2個創業板公司,等等。通過查找披露易香港交易所市場資料,將退市公司信息補充完整。表1列示補充的2010年之后退市的公司。

3.退市公司信息統計錯誤

02963(新洲印刷集團),為主板上市公司,該公司未退市。但數據庫退市公司信息表中有此公司,故將其從退市公司表中排除。

4.因股票代碼重用,不同公司財務數據存在交叉

某些退市公司的股票代號,會被新上市的公司使用。在數據庫中,同一股票代號可能存在多個公司的財務數據。例如,03313,美維控股于2007—2010年以該代碼在市,2010年4月19日退市,之后雅高碘業以該代碼于2013年12月30日掛牌上市。數據庫中,03313的財務數據是2005—2014年的,因此需要區分。根據上市時間、退市時間以及和上市公司在披露易上公布的年報,得出2005—2008的財務數據為退市公司美維控股的,2012—2014的為雅高碘業的。

表1 補充的2010年及之后退市公司

在數據補充整理后,最終得到84家上市公司(自愿退市73家,被強制退市11家),252組退市前3年財務數據。本文選擇相匹配的在市公司為對照樣本,利用年份相同、隨機性原則選取恒生指數成分股中上市公司作為對照組,最終使用168家上市公司336組數據進行研究。

三、實證結果及分析

(一)退市原因

香港上市公司退市共9種原因;原因7和原因8均為創業板轉為主板,歸為同種情況。本文統計了2009—2014年間退市的上市公司,共87家,不同類型退市公司數量見表2。原因1、2、4、7、8為自愿退市情況(共74家,占85.06%),其余4種屬于被強制退市的情況(共13家,占14.94%)。

表2 退市原因及相關頻率

由表2數據可知,自愿退市是主要退市方式,上市公司對是否繼續上市擁有較大的自主選擇權;被強制退市公司數量較少,聯交所在強制公司退市方面非常謹慎。

(二)描述性統計

因部分公司退市與停止公布財務報告存在時間間隔,考慮數據的可比性,本文將發布最后一期年報的下一年定為基年(0年,理論退市年份),最后一期年報的發布年份定為在市的最后一年(退市前第1年,即-1年),退市前第2、3年定為-2年、-3年。通過退市公司與在市公司、自愿退市公司與被強制公司財務指標對比,分析不同類型公司經營績效差異,表3、表4為描述性統計及均值檢驗結果。

表3為在市公司與退市公司財務指標的描述性統計結果及均值檢驗結果。由表3可知,除資產周轉率外,在市公司各財務指標均高于退市公司,同時期在市公司經營績效好于退市公司退市前經營績效。同時,股東權益報酬率、資產凈利率和平均權益乘數具有統計上的顯著性。對于杜邦體系一級指標股東權益報酬率,在市公司的均值0.222 5高于退市公司的均值0.117 4,顯著性最強;杜邦體系二級指標平均權益乘數、資產凈利率,在市公司顯著高于退市公司。

表4為自愿退市和被強制退市公司財務指標描述性統計結果及均值檢驗結果。由表4可知,除銷售凈利率和總資產周轉率外,自愿退市公司的各財務指標(杜邦體系一級和二級指標)均高于被強制退市公司,自愿退市公司退市前經營績效好于被強制退市公司。股東權益報酬率、資產凈利率、平均權益乘數和銷售凈利率均具有統計上的顯著性。對于杜邦體系一級指標,股東權益報酬率均值差異在0.05下顯著;對于杜邦體系二級指標,平均權益乘數和資產凈利率均值差異均具有顯著性,說明兩個二級指標均對一級指標的產生影響;銷售凈利率具有顯著性,但是總資產周轉率無顯著性。

本文進一步分年統計了退市公司的股東權益報酬率變化情況(見表5)。

表3 在市公司和退市公司數據對比

表4 自愿退市與被強制退市公司數據對比

表5 股東權益報酬率(ROE)年度統計

由表5可知,退市公司的股東權益報酬率逐年遞減(除被強制退市公司退市前第三年外),說明隨著退市年份的臨近,上市公司的經營績效呈現下降趨勢,退市風險逐年升高。自愿與被強制退市公司對比可知,自愿退市公司退市前的股東權益報酬率均大于被強制退市公司,進一步說明前者的經營績效更好。

(三)回歸結果分析

本文利用公司退市前1年財務數據和對照組同年財務數據,建立公司退市風險Logistic回歸模型(若公司為在市,則P i為0;若公司為退市,則P i為1),分析退市影響因素,回歸結果見表6模型1;同時運用自愿退市公司和被強制退市公司退市前1年財務數據,建立回歸模型(若公司為被強制退市,則P i為0,若為自愿退市,則P i為1),研究自愿與被強制退市公司經營績效差異,回歸結果見表6模型2。

1.退市影響因素分析

表6模型1回歸結果表明,在Logistic回歸模型中,股東權益報酬率和資產凈利率具有統計上的顯著性,說明股東權益報酬率和資產凈利率對于公司退市具有較大的影響。股東權益報酬率的系數為負(-30.266),說明股東權益報酬率越低,公司退市風險越大;杜邦體系二級指標資產凈利率也具有統計上的顯著性,因二級指標對一級指標具有補充作用,故股東權益報酬率的顯著性主要來源于資產凈利率。股東權益報酬率和資產凈利率均反映企業的盈利能力,說明反映企業盈利能力的股東權益報酬率是公司退市的重要影響因素,資產凈利率次之。

2.自愿退市與被強制退市公司經營績效差異

表6模型2回歸結果表明,在Logistic回歸模型中,股東權益報酬率、資產凈利率、銷售凈利率均具有統計上的顯著性。股東權益報酬率、銷售凈利率系數為正;二級指標資產凈利率也具有統計上的顯著性,股東權益報酬率的顯著性主要來源于資產凈利率。結合之前的描述性統計,進一步說明自愿與被強制退市公司差異主要來源于股東權益報酬率、資產凈利率和銷售凈利率,即盈利能力方面。

綜上可知,對于香港上市公司來說,杜邦分析體系核心的股東權益報酬率可作為區分不同類型公司經營績效的指標;杜邦體系的二級指標中的資產凈利率,對股東權益報酬率的貢獻較大。

表6 Logistic回歸模型結果

四、結 論

本文以香港證券市場為例,分析成熟資本市場退市情況,為內地證券市場退市制度改革提供借鑒。在數據整理補充的基礎上,利用Logistic回歸模型定量研究退市影響因素、自愿與被強制退市公司經營績效差異,得出以下結論:股東權益報酬率和資產凈利率對公司退市有重要影響,其中股東權益報酬率是重要影響因素,資產凈利率次之;自愿與被強制退市公司退市前經營績效的差異主要源于股東權益報酬率、資產凈利率和銷售凈利率,即盈利能力方面。

針對本文的結論,提出以下建議:對于香港證券市場的利益相關者來說,應通過公司經營績效指標有效識別企業存在的經營風險,以杜邦體系為重要指標,尤其以股東權益報酬率和資產負債率為核心指標;對于監管部門來說,應加大上市公司的監管力度,制定嚴格的信息披露制度和嚴厲的制裁措施。內地證券市場應借鑒香港退市機制,完善退市程序,實現退市種類多樣化。

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F830.91

A

1003-1154(2016)04-0006-04

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.04.002

國家自然科學基金項目(712111020);天津大學創新基金項目(2013 XS-0055)。